客户集中度、管理层权益激励与企业经营风险

徐杰++张强

【摘 要】 为了探析客户集中度、管理层权益激励与企业经营风险间的影响，文章以2007—2015年沪深两市全部A股制造业上市公司为样本，通过多元回归分析发现：客户集中度与企业经营风险显著负相关，表明客户集中度越高越有利于降低企业经营风险；客户集中度与企业经营风险的负向关系主要体现在企业与客户关系稳定的组中，说明稳定的企业与客户关系有利于降低企业经营风险；管理层权益激励与客户集中度显著负相关，证明了客户集中度是管理层权益激励影响企业经营风险的一条路径。进一步研究发现，客户集中度越高的企业，其客户的风险相应降低，表明企业并没有把风险转移给客户，客户集中度越高并不意味着利益攫取的风险效应，而是供应链整合效应。研究结论对于制造业转型改革，加强供应链整合具有一定指导意义。

【关键词】 客户集中度； 管理层权益激励； 企业经营风险； 供应链整合

【中图分类号】 F272 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）03-0046-08

一、引言

近年来，企业经营风险已成为学术界、企业部门与监管者关注的热点问题，如何防范由错综复杂的国际形势以及日益恶化的经营环境引发的企业经营风险是现代企业不断成长与发展的重要着力点。风险的诱因是学术圈研究的核心问题之一，学者们首先基于公司两权分离的治理结构，发现管理层过度的权益激励是引发风险的重要内因，良好的公司治理机制可以缓解代理冲突，削弱权益激励诱发的风险。然而，企业置身于复杂的网络关系中，网络的任何变动可能波及企业，使得企业经营风险加大，如何管理好利益相关者关系，降低企业经营风险显得极为重要[ 1-2 ]。客户是企业重要的利益相关者之一，是企业利润与现金流量的直接来源，关系着企业的生存与发展，然而客户却没有得到足够重视，如近年来的食品安全事件将客户对企业的影响显露无疑。因此，本文从客户这一独特利益相关者视角出发，研究客户集中度对企业经营风险的潜在影响，主要关注三个问题：客户集中度如何影响企业经营风险；供应商客户关系性质如何影响客户集中度与企业经营风险的关系；客户集中度是否是管理层权益激励改变企业经营风险的一条路径。

二、文献综述

（一）国外文献

国外大部分学者以及政策制定者认为过度风险承担是由于不恰当的激励导致的。虽然高管权益薪酬激励一定程度上能够降低代理冲突，但是却为日后企业的经营风险增加埋下了祸根。CEO薪酬与股价挂钩使得管理层自身更愿意冒风险，而且为了获取股权激励的权益薪酬，追逐短期利益，損害企业长期价值创造，与股东初衷相悖，致使企业经营风险增加。众多文献发现CEO权益激励确实增加了企业经营风险（Hayes等，2010；Chava等，2010）。研究发现CEO以下高管的权益激励也对公司投融资策略起着重要作用。Kim等（2011）发现CFO的期权激励使得CFO更倾向于冒风险隐藏坏消息，操纵盈余，易增加企业股价崩盘风险；Kini和Williams（2012）认为CEO已经处于组织结构顶端，不存在晋升动机，因此转而研究CEO以下高管团队的晋升激励，发现高管团队的晋升激励也会使得CEO以下高级管理人员更愿意冒风险提升企业获取晋升资格，导致企业经营风险增大，主要表现在更高的研发支出与负债、经营单一化以及更低的资本化支出。在客户集中度与经营风险方面，Ding等（2015）发现大客户有助于稳定供应链，拥有大客户的零售商具有更高收益和收益稳定性。此外，客户集中度越高，可显著降低企业的创新活动，而研发支出相对于资本化支出风险更低（Kini和Williams，2012），会降低企业经营风险。但Dhaliwal等（2013）和Dhaliwal等（2015）发现当企业严重依赖客户时，由于企业面临严重的现金流风险，审计师更可能发表非持续性经营审计意见且企业资本成本更高。Faccio等（2011）发现，当客户宣告破产时，企业提供给客户的商业信用越多，企业异常累计回报越低。

（二）国内文献

李小荣和张瑞君直接检验了高管持股对企业经营风险承担的影响以判定是代理成本还是管理层风险规避起主导作用，结果发现管理层持股与风险承担呈倒“U”形关系，且这种关系只存在于产品市场竞争高组，从而支持了代理成本假说[ 3 ]。张三保和张志学通过专家和高管对我国30多个省的CEO自主权管理评价数据实证检验了CEO自主管理权对企业经营风险的影响，发现CEO的自主管理权越高，其受到的约束机制越少，企业经营风险也越高[ 4 ]。王雄元等认为供应商、客户需要更高稳健性的会计报告，以防范管理层的机会主义，但仅当其拥有较强议价能力时，企业才会如此；当企业为资本密集型行业，以及供应商产品独一无二时，供应商议价能力与客户报告稳健性的正向关系会增强；而当客户议价能力较高，以及企业进入壁垒较高时，供应商议价能力与客户报告稳健性的正向关系会减弱[ 5 ]。黄晓波等同样发现客户集中度能显著影响企业经营业绩，但是他们发现随着客户集中度越高，企业的经营业绩反而降低。陈正林和王彧发现供应链集成一定程度上能提升企业业绩[ 6 ]。

（三）文献评述

通过文献梳理，本文发现企业经营风险的研究颇为丰富。但随着经济全球化与竞争的加剧，企业越来越被置于一个复杂的社会网络中，网络中的环境变化会影响企业经营风险，正如经济、金融危机是广泛而全方位波及的，利益共同体的理念越来越被重视，企业也更愿意去寻找自己的利益同盟。因此，从企业自身的利益相关者团体研究企业经营风险的成因显得重要且极具价值。企业经营的目标是实现价值最大化或者利润最大化，客户是企业最直接、最重要的利益相关者之一，关系着企业的经济命脉，关键客户的流失严重损害了公司的经营与财务状况，长期可影响企业的生存与发展。然而，作为企业最为重要的利益相关者之一，客户视角却被学界忽视。在我国制造业大国背景下，在企业经营环境恶化的形势下，在风险管理越显重要的趋势下，优化客户管理，降低企业经营风险显得极具现实意义。endprint

三、理论分析与假设提出

（一）客户集中度与企业经营风险

客户集中度是企业经营战略的重要方面，反映了企业与其利益相关者关系中最重要的关系之一，即供应商客户关系。近期的文献发现客户集中度可影响企业的财务策略、业绩和财务报告质量等多个方面，但并未发现一致的结论，总体上呈现出供应链整合效应与风险效应。客户是企业重要的利益相关者，对企业产生实质性影响，涉及企业的生产经营以及投融资活动等。然而客户之于企业既是利益“输送者”也是利益“剥夺者”，稳定而持续的客户能保障供应商企业的收入来源，而强势客户可能欺压供应商，改变利益在供应链中的分配，此外企业也面临失去客户的风险[ 7 ]。

一方面，客户集中意味着更好的供应链整合，能降低企业经营风险。战略财务管理理论则强调供应商/客户关系是重要的结构性成本动因，能锁定大部分成本并对执行性成本动因起决定性影响。集中度较高的客户能迫使上游供应商的收入成本边际下降，与客户形成战略合作关系，有助于降低企业财务压力，改善供应商管理效率。较高的整合度可增强销售方服务客户的能力，并通过增加销售、降低费用、改进销售预测等方式降低生产成本。当企业从大客户获得有价值的信息时，会提高存货管理效率和应收账款回收率，降低销售费用、管理费用以及广告支出等酌量性成本，最终促进双方业绩的提升（Chen和Paulraj，2004；Flynn等，2010）。

另一方面，客户集中也意味着风险。（1）大客户可能会随时中断交易或与企业的同行业竞争对手建立产业联盟，严重影响企业经营及财务状况。主要客户流失将严重影响企业经营业绩，减少现金流量（Albuquerque等，2013），为应对这种风险企业倾向于降低股利支付，并且持有更多现金。Dhaliwal等（2013）发现当企业严重依赖客户时，由于企业面临严重的现金流风险，审计师更可能发表非持续性经营审计意见且企业资本成本更高。（2）当企业拥有大客户时，越可能进行专有化投资，如为某一个特殊客户专门研究一种设备或者存货系统，当这类特殊客户破产或者转变业务时，企业的专有化投资就会迅速失去价值，加大经营风险。（3）当企业提供给客户较多的商业信用时，一旦客户破产，企业难以收回债款，使现金流量短缺，企业经营风险增加。基于以上分析，本文提出以下假设：

H1a：客户集中度越高，供应链整合效应越强，会降低企业经营风险。

H1b：客户集中度越高，风险效应越强，会加大企业经营风险。

（二）客户集中度、稳定客户关系与企业经营风险

企业与客户关系越密切，成本以及业绩的关联性越强，两者一荣俱荣、一损俱损。良好的客户关系有助于促进协同營销、信息共享、精简产量以及资本管理效率的提高。当供应商与主要客户保持良好的长期关系时，可以使企业降低销售以及管理费用，同时也能够有效率地管理存货以及更容易获得银行贷款。

供应商价格决定企业采购成本，客户购买价决定企业收入，如果所有关系方都只关注自身利润最大化，合作关系仅靠合同维持，那么强势企业必然通过压迫弱势企业获取利润，使供应商/客户关系日趋紧张。当供应商与客户关系失衡，利益会倾向于强势一方，使得企业经营风险增加。强势客户有能力要求企业降低销售价格、延长商业信用以及分次运送产品以降低自身存货成本，企业利润空间会被强势大的客户蚕食（Gosman，2004）。基于以上分析：本文提出以下假设：

H2a：客户关系越稳定，越会加强客户集中度的产业整合效应。

H2b：客户关系越稳定，越会减弱客户集中度的风险效应。

（三）管理层权益激励与客户集中度

管理层有动机通过改变经营策略来影响客户集中度，进而增加企业经营风险。一方面，管理层是否愿意承担风险可直接反映在企业的战略选择上（Higgins等，2014），客户集中度是企业经营战略的重要方面，如若给管理层更多的权益激励，管理层倾向于采取具有风险性的投资策略与经营策略，可能影响企业客户集中度。另一方面，客户集中度是管理层在评价企业经营风险以及将来的现金流波动时考虑的一个重要因素，因此管理层可能考虑通过改变客户集中度改变企业经营风险。

国外学者多认为过度的风险承担是由于不恰当的激励导致的，本文想借此研究客户集中度是否是管理层改变企业经营风险的路径，以进一步厘清客户集中度与企业经营风险的关系。但由于并不清楚在我国客户集中度高是否意味着风险提升还是降低（需要假设1验证），如果客户集中度越高意味着风险，那么本文预期高管权益激励与客户集中度显著正相关；如果客户集中度越高供应链整合效应越强，越降低企业经营风险，那么本文预期高管权益激励与客户集中度显著负相关。基于以上分析，本文提出以下假设：

H3：高管权益激励越高，客户集中度会发生显著变化，即管理层权益激励显著影响客户集中度。

四、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文研究对象为2007—2015年间深沪两市所有A股制造业上市公司，样本年度始于2007年是因为我国自2007年开始要求披露客户信息，而2007年以前虽有部分企业披露客户销售占比数据，但属于自愿性披露而且样本量较少，只选择制造业企业是因为制造业与客户的经济交易更为直接、常规，而且容易确定。2007—2014年深沪两市有1 648家制造业上市公司披露了前五大销售占比，共计8 392个观测值。笔者对样本进行了以下处理：（1）删除了35家ST、*ST公司的观测值，因为这类企业本身就面临着较高风险，可能影响结果；（2）删除了模型中控制变量缺失的观测值，最终得到7 230个有效公司年度（Firm-Year）观测值。由于并非所有公司都披露前五大客户明细，用明细数据会损失一部分观测值，因此在计算前五大客户销售占比的内部构成Firsratio、Khcc与Khsd时样本进一步减少为5 139和5 124个。客户集中度数据手工从年报中摘取，Beta数据直接取自于Wind数据库，其他财务数据均来自CSMAR数据库。为从客户视角进一步研究客户集中度对企业经营风险的影响，本文根据企业情况披露了具体客户名称的样本，挑选出的客户是上市公司的子样本，成功配对1 558对（排除了上市之前没有财务报告数据的样本）供应商与客户。endprint

（二）模型设定

为了验证假设1，本文借鉴陆瑶和胡江燕（2014）的做法设置如下多元回归模型，具体变量定义见表1。

Risk=？琢0 + ？琢1CC + ？琢2Size + ？琢3Lev + ？琢4Age + ？琢5MB +

？琢6Chigu+？琢7Tenshare+■？琢1，mYear+■？琢2，nInd+？着 （1）

假設2的检验模型是在模型（1）的基础上，按照企业与客户的关系是否稳定分组回归。

需要说明的是，对于风险指标的选取，由于客户直接影响到企业收入以及现金流入，选择ROA波动或者息税前利润率波动作为风险的衡量指标可能更直观明了，但鉴于计算方法需要前五年或者前三年的样本数据，会使得样本减少两年或者更多，因此本文选择研究企业经营风险最常用的指标Beta值来衡量企业的经营风险。

本文设定以下模型（2）对假设3进行验证：

CCt=？茁0+？茁1Incentivet+？茁2Sizet+？茁3Levt+？茁4Roat+？茁5MBt+

？茁6Dualt + ？茁7Tensharet + ？茁8Ceochanget +？茁9Merget +？茁10YDt+

■？茁1，mYear+■？茁2，nInd+？着 （2）

研究发现，除了CEO能对公司投资、融资与经营活动产生重大影响外，CEO以下其他高级管理人员也能施加较大影响（Chava和Purnanandam，2010），因此本文选择了两个权益激励指标：CEO股权及期权占总薪酬比重（Equityratio）以衡量CEO权益激励；管理层持股比例（Chigu）以衡量高管团队权益激励，因为股票期权在我国至今使用较少，管理层持股已成为我国上市公司的一种重要激励方式[ 3 ]。CEO股权及期权占总薪酬比重的衡量主要借鉴苏冬蔚和林大庞（2010）的计算方法，具体计算方法见公式（3）：

Equityratioj，t=

■（3）

其中，Pricej，t为t年末j公司股票的收盘价，Csharesj，t和Optionsj，t分别为j公司CEO在t年持有的股票和期权的数量，Cashpayj，t为CEO当年的现金薪酬，包括年薪和各类津贴。

五、回归分析

（一）描述性统计

表2显示：（1）Beta的均值为0.519，总体风险较低，最大值为1.456，表明有的企业经营风险较高；（2）前五大客户销售占比Fiveratio均值为29.3%，第一大客户销售占比Firstratio均值为12.7%，而最小值分别为0.006和0.003，表明总体上客户相对集中，偏离度较大，因此在稳健性检验中对连续变量进行1%的缩尾处理显得极为必要。

（二）相关性分析

表3显示：Fiveratio与Beta显著正相关，而Khcc和Khsd与Beta显著负相关，因此需要进一步通过回归控制其他因素的影响。分析客户集中度对企业经营风险的影响，其他变量公司规模和成立时间均与Beta显著负相关，与既有文献一致。此外，除去客户集中度几个指标高度相关外，其他指标间相关系数均低于0.7，表明不存在严重的共线性问题。

（三）回归分析

1.客户集中度与企业经营风险

表4的主回归结果显示，客户集中度指标Fiveratio与Beta在10%水平上显著负相关，其他三个指标Firstratio、Khcc和Khsd均与Beta在1%水平上显著负相关，说明客户集中度越高越能显著降低企业经营风险，支持了供应链整合效应假说。此外，Size与Age均与Beta显著负相关，表明企业规模越大，成立时间越久，抗风险能力越强，与张敏和黄继承（2009）的结论一致；同时发现高管持股比例，即管理层权益激励与企业经营风险正相关，这与国外企业经营风险研究的经典文献吻合（Chava等，2010）。另外，当第一大股东持股比例Tenshare越高时，股权比例失衡，一股独大，大股东更可能掏空公司，损害小股东利益，进而增加企业经营风险。

2.客户集中度、稳定客户关系与企业经营风险

本文将披露了客户详细名称的样本挑出来，以第一大客户为基准，判断客户是否稳定。具体判断标准是，如果第一大客户上年仍为第一大或者上年出现在前五大客户里，就认为供应商客户关系稳定。

表5的回归结果显示，在供应商客户关系稳定时，客户集中度显著降低了企业经营风险，而不稳定时没有显著的负向作用。说明供应商客户关系性质确实能对企业产生重要影响，供应商客户关系越稳定，越会促进协同效应，提高经营管理效率；而当供应商客户关系不稳定时，客户可能随时中断交易，严重影响企业经营业绩及财务状况，进而加大企业经营风险，但在客户不稳定时也没有呈现风险效应，间接表明客户集中度越高并不会增加企业经营风险。

3.高管权益激励对客户集中度的影响

表6的回归结果显示，当管理层权益激励越高时，客户集中度越低，其原因可能是赋予管理层更多权益激励使自身财富与企业股价挂钩，业绩越好，股价提升的可能性较高，因此管理层会采取短视行为，扩大销售，造成客户集中度降低。表4与表6的结果证实了客户集中度是管理层权益激励改变企业经营风险的一条机制。

4.客户集中度与供应链整合效应的进一步研究

供应商与客户是利益共同体，一荣俱荣，一损俱损，如果供应商企业经营风险降低，而客户企业经营风险增加就不能表明客户集中度代表供应链整合效应，而可能是供应商将自身风险转移给了下游客户；相反，则供应商与客户的风险均降低，表明风险具有联动性，可以更好地验证供应链整合效应假说。因此本文进一步检验客户的风险是否会随着采购量的提升而降低。笔者根据企业情况披露了具体客户名称的样本，挑选出客户是上市公司的样本，成功配对1 558对（排除了上市之前没有财务报告数据的样本）供应商与客户，分析客户的风险是否随之降低还是从供应商转移到客户。endprint

表7中的主要解释变量是BuyCC，即客户与供应商采购占比，具体包含两个指标：BuyFirstratio（自身从单个供应商上市公司采购占比）与BuyFiveratio（从前五大供应商采购占比之和）。回归结果显示，客户从供应商处采购越多，客户风险会显著降低，而且上游供应商风险也显著降低，呈现出一荣俱荣的局面，说明供应商与客户供应链整合效应不是风险从一方转移到另一方，也间接证明了供应链整合效应假说。

（四）稳健性检验

本文的客户集中度指标Fistratio、Khcc与Khsd均用了披露客户明细信息的样本，可能存在自选择问题，因此本文采用Heckman两阶段控制样本自选择问题以进行稳健性检验。在控制了自选择问题之后，客户集中度仍然与企业经营风险显著负相关，说明不存在自选择问题，本文的结论具有一定稳健性。

六、主要结论及政策建议

（一）研究结论

本文基于風险越来越受到政府、监管部门与企业自身关注，加之我国制造业大国以及制造业产业升级的双重背景，从企业最为重要的利益相关者之一的客户视角研究了客户集中度对企业经营风险的影响，提出了主要假设。在此基础上，选取了沪深两市全部A股制造业上市公司2007—2015年的数据作为研究对象，实证检验了企业与客户的相对议价能力对企业经营风险的影响，进而考察了供应商与客户关系的性质对企业经营风险的潜在影响，同时将客户集中度纳入到企业经营风险传统研究框架中，检验了客户集中度是否是管理层权益激励改变企业经营风险的一条路径。本文的主要结论如下：

第一，客户集中度越高，企业的风险越低，表明客户的集中程度有利于抑制企业经营风险。

第二，客户集中度对企业经营风险的抑制效应主要体现在供应商与客户关系稳定的组中，表明稳定的大客户关系有利于降低企业经营风险。

第三，管理层权益激励越高，客户集中度越低，印证了客户集中度是管理层权益激励改变企业经营风险的一条路径。此外，客户集中度越高的企业，其客户的风险也相应降低，表明企业并没有把风险转移给客户，一荣俱荣，支持了供应链整合效应。

（二）政策建议

第一，鉴于许多企业在年报中披露了企业未来可能存在“客户单一风险”“客户集中度风险”等，本文进行了实证检验，发现客户集中度与企业经营风险显著负相关。因此为了加强监管，保证信息的充分性，应该鼓励企业完整披露存在客户集中度风险的具体企业以及缘由，以帮助投资者降低信息不对称；同时也应该鼓励或者强制企业披露更为详细的供应商、客户信息。

第二，应当鼓励制造业转型改革，加强供应链整合，做大做强，进一步站在世界制造业的前沿。从上游供应商到企业自身以及下游客户形成完整的、稳定的、互利的链条关系，建立供应链上的核心竞争力，增强共同抵御风险的能力，降低企业经营风险，保持收益稳定。

【参考文献】

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[2] 王雄元.客户集中度、专有化投资与企业营运资金粉饰行为[J].会计之友，2016（15）：2-8.

[3] 李小荣，张瑞君.股权激励影响风险承担：代理成本还是风险规避[J].会计研究，2014（1）：57-63.

[4] 张三保，张志学.区域制度差异、CEO管理自主权与企业经营风险承担：中国30省高技术产业的证据[J].管理世界，2012（4）：101-114.

[5] 王雄元，王鹏，张金萍.客户集中度与审计费用：客户风险抑或供应链整合[J].审计研究，2014（6）：72-82.

[6] 陈正林，王彧.供应链集成影响上市公司财务绩效的实证研究[J].会计研究，2014（2）：49-56.

[7] 王秀芬，徐小鹏.高管股权激励、经营风险与企业绩效[J].会计之友，2017（10）：84-89.endprint