基于创新资源配置的风险投资退出行为研究

张根明+郑娣

内容提要：風险投资通过对自有创新资源的配置可实现在顺利退出的同时降低对企业的道德风险。本文以2009-2015年在创业板上市具有风险投资事件的企业为研究样本，通过多重统计检验及回归分析，研究风险投资退出行为对企业产生的经济影响及创新资源配置的决策依据。从财务角度考察发现，风险投资在锁定期后的套现减持会导致企业经营绩效出现显著性下滑；从创新资源配置的源头分析，风投机构的退出时机和退出速度主要受到资源投入量和配置策略的影响；整体来看，绩效在企业获得的风险投资资金规模越大时表现更稳定，而风险投资联合规模越大时，企业绩效下降的幅度越大。因此，风投机构应对创新资源投入量和配置策略进行统筹规划，以实现风投机构和风险企业的最优效益。

关键词：风险投资；资源配置；创业板；企业绩效；退出时机；退出速度

中图分类号：F83059文献标识码：A文章编号：1001-148X（2018）01-0036-10

风险投资机构作为我国科技创新资源的配置主体，其独特的资源配置过程是其实现高收益的源泉，其中风险投资的退出是资源配置的关键环节。从侵害理论看来，风险投资退出时对企业股份的大额套现减持，会导致企业部分管理资源和外部监管的缺失，对被投资企业形成道德风险和利益冲突（Field和Hanka，2001）。因此，如何配置风险投资创新资源实现自身顺利退出的同时降低对企业的道德风险具有重要意义。

企业的市场价值及表现取决于盈利能力和资产风险状况，因此应从企业上市后经营绩效变动及退出行为的决策动因方面考察风险投资退出对企业形成利益冲突的具体表现，并寻找减少冲突的解决方案（Modigliani和Miller，1958）。本文选取2009-2015年在创业板上市并有风险投资支持的208家企业为样本，通过t检验、非参数检验、中位数检验以及多元回归分析方法，确定创业板上风险投资退出对上市企业财务绩效的影响；然后从风险投资资源配置角度，考察2010-2016年间企业前十大股东中风险投资股东持股情况，使用Logit模型研究风险资源投入量及配置策略对退出行为的影响；最后在以上研究的基础上建立风险投资资源配置对企业上市后短期绩效变动作用的实证模型，探讨维持风险投资退出时企业绩效稳定的风险资源配置方案。

一、理论分析与研究假设

（一）风险投资退出对企业IPO后绩效的影响机理

风险投资参与过程中为企业提供的增值服务，能够减少企业IPO时的错误定价，提高IPO成功率，且其持股比例越高产生的正向影响越大（Barry和Jennings，1993）。与此同时风投机构自带的关系网络及帮助企业形成的一系列管理方法、技能和工具等对企业具有长期价值（Hsu，2004）。因此风险投资在企业上市前形成的积极影响可以产生持续的正向溢出效用。但企业上市后成熟度提高导致风投机构的资源利用率大幅降低，相比于企业管理者和其他投资者，风险投资家在锁定期结束后会更积极地卖出自己的股份， Kraus和Burghof（2003）指出退出后风投机构监管和认证作用的终止，导致企业内部代理问题严重，不利于企业运营。总体来说，基于正面溢出效应和负面冲突效应的双重作用下，风险投资退出对企业绩效的影响方向存在不确定性。

我国一些学者发现风险投资参与并未如预期的提供高效的增值服务。胡志颖等（2012）研究发现为了获得更高的股份减持收益，风投机构会增加锁定期结束当年的盈余管理。沈维涛等（2013）研究指出我国风险投资没有发挥较好的认证监督作用，有其支持的企业IPO成功率反而更低。袁蓉丽等（2014）指出由于我国企业股权集中度高，风险投资在企业治理中发挥的作用十分有限。这都表明风险投资在企业上市后正面影响的溢出效应有限，而负向冲突效应比较明显。与此同时，如果风投机构在锁定期结束后较早大规模退出，传递给外界投资者企业长远价值和未来潜力不足的信号，基于较高的信息不对称，企业很难在风险投资退出阶段获取到机构再投资用于扩大生产和经营。此外企业内部较高的代理成本也容易造成锁定期附近企业经营绩效的不稳定状态。

由此建立假设1： 风险投资退出会对企业上市后的经营绩效存在负面影响，且在锁定截止日前后财务绩效下降的幅度更大。

（二）风险资源配置对退出行为的影响机理

为了进一步了解风险投资退出对企业上市后绩效产生影响的源头，需要对风险投资退出行为的决策因素进行分析。程静（2004）指出风险投资家在进入企业时起就已经对退出行为设定了初步的规划，但在实践中会根据在运营监控中获取的风险企业成长信息适时调整，这使得风险投资项目退出具有动态的性质。那么，风投机构前期资源投入及采取的资源配置策略会对退出行为产生怎样的影响？本文基于风险投资相关理论展开分析。

1. 风投机构资金资源投入量

风险投资家的资金资源投入量一般以项目的技术经济价值和自身承担风险的能力为依据，直接影响其为企业提供增值服务的动力及在企业决策中的影响力。当持股比例较高时，自身利益与企业利益深度捆绑，为了降低代理风险和信息不对称程度，风险投资会对企业进行较强的监督管理（Gompers，1996）。与此同时，较高的持股比例也反映企业较高的质量和较好的未来预期，能够增强外界对企业的信心，有效缓解企业的外部融资压力（Megginson和Weiss，1991）。Kortum和Lerner（2000）研究美国20个行业的专利数据发现，风险投资持股比例越高时，企业的研发投入占比上升，专利数量增加。吴超鹏等（2012）研究2003-2009年我国A股公司的投融资数据指出高持股比例的风投机构能够显著缓解现金短缺公司的投资不足问题。因此，资金资源投入量充分反映风投机构对企业的期望值和重视度，高持股比例的风投机构不会在企业锁定期结束后轻易地大规模抛售股票，相反会持续地对其加以监督和约束，以实现企业成长过程中的高额资本增值。故建立如下假设：endprint

假设2a：风投机构资金资源投入越多，锁定截止日后，风投机构退出时机越晚。

假设2b：风投机构资金资源投入越多，锁定截止日后，风投机构退出速度越慢。

2.风投机构管理资源投入程度

风险投资为企业提供一系列的增值服务，包括战略规划、市场拓展、管理咨询、以及利用自身社会网络协助企业经营等，可以统称为风投机构为企业提供的管理资源。Lin和Smith（1998）的研究指出，风险投资退出后风险投资家的董事会席位占比从136%下降到49%。这表明风险投资未退出前，其对管理资源的投入贯穿到其投资的整个过程中。因此风投机构管理资源的投入程度可用其在企业的投资持续期来衡量。

Gompers（1996）指出由于“逐名”效应，风投机构会在较短的时间内推动企业上市，然后快速退出获取收益。这种追求短期高回报的行为虽然可使企业经营业绩快速得到提升，但并没有帮助企业建立完善健全的管理体系以应对未来发展中的各种风险。相对比而言，长期风险投資比较关注企业的技术创新潜力和长远价值，Bottazzi等（2008）发现IPO前投资持续期越长的风险投资家会尽力地以自身专业知识和管理经验参与企业治理以推动其业绩稳定增长。可见高度参与企业经营管理使风投机构不愿意较早退出，更愿意深度发掘企业的成长潜力。但由于风险投资基金自身特殊的生命存续期限制，在原始投资人的压力下，还是需要关注相应的投资效率。因此投资持续期较长的风投机构一旦选定退出时机后反而会快速退出变现收益，重新参与新的投资实现滚动收益。由此建立如下假设：

假设3a：企业上市前风投机构管理资源投入越多，锁定截止日后，风投机构退出时机越晚。

假设3b：企业上市前风投机构管理资源投入越多，锁定截止日后，风投机构退出速度越快。

3.风投机构资源配置策略

风投机构可以选择单独投资的策略配置自有资源，也可以邀请其他的风险投资伙伴对企业进行联合投资①形成战略联盟实现资源整合管理。随着我国风险投资的发展，越来越多的风投机构选择联合投资，在16年前创业板上市的493家企业中，有风险投资的支持企业占比607%，联合投资占比高达314%。通过联合投资策略，风险投资家们可整合各投资方的资源，实现专业化分工基础上的合作（Hopp，2010）。与此同时通过战略性选择合作伙伴数量，风投机构可以合理制定资金资源和管理资源的配置计划，同步参与多个项目使自身投资组合优化（Jskelinen，2009）。

但由于整体资源的分摊和个别风投机构的“搭便车”行为，单个风投机构为企业提供的资源和努力相对减少（Wright和Lockett，2003）。Cumming（2006）指出联合投资会分散股权从而降低每家风投机构的监督管理积极性，导致各方资源不能得到充分利用。与此同时由于各自风险偏好和利益函数不一致，部分风投机构会选择率先退出变现收益。基于羊群效应（Herd Effect）的存在，其他风投机构也会从众争相退出获取收益。Giot和Schwienbacher（2003）还指出大规模联合投资增大了使风险投资更容易退出的关系池和资源池。由此建立如下假设：

假设4a：风投机构采用联合投资策略时，退出时机越早。

假设4b：风投机构采用联合投资策略时，退出速度越快。

二、研究方法

（一）数据来源和样本选择

本文选取2009-2015年间在创业板上市并有风险投资支持的277家企业作为初始样本，并按如下标准进行筛选：剔除无法得到风险投资进入企业时间的公司23家；剔除对各家风投机构锁定时长不一致的公司41家；剔除到目前为止锁定期还没有结束的企业5家。最终样本涉及208家创业板上市公司，及与这些企业相关的422个个体风险投资事件。

本文财务数据、持股数据等来自于国泰安CSMAR数据库，Wind数据库，企业季度、半年度和年度的财务报表，对于风险投资上市前投资时长、锁定期长度等无法直接取得的数据通过对招股说明书进行手动搜集、整理。

对于上市公司是否具有风险投资背景，首先查询招股说明书对该股东的介绍，如果其主营业务为创业投资、风险投资，则认定为具有风险投资背景的上市公司；其次，查阅清科研究中心出版的《中国创业投资暨私募股权投资机构名录》，如果上市公司披露的十大股东中有被收录的，则视为该企业有风险投资背景。

由于风险投资退出行为很难观测和界定，国外相关文献一般假定企业上市后锁定截止当日作为风投机构退出时点，本文对风险投资退出行为的确定按以下步骤：第一，考虑到企业锁定期一般为1-3年，因此选定2009-2015年间上市企业在2010-2016年间可获得的前十大股东持股比例数据。选定退出行为的观察时间为锁定截止日后的1年之内。第二，观察前十大股东持股比例的变化，如果风投机构的持股比例在锁定截止日后的1年内连续减少或者是从持股名单中彻底消失，则认定为该风投机构存在退出行为，反之则不存在退出行为。

以下表1和表2分别为企业样本和风险投资样本的描述性统计情况。

（二）风险投资退出对上市企业经营绩效的影响

对于上市企业经营绩效的衡量，基于证监会考核上市公司绩效的主要标准为净资产报酬率，本文选取总资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）为核心指标。同时相比于资产报酬率较高的人为操纵性，本文还选取了主营业务利润率（OPR）和每股收益（EPS）作为衡量上市公司经营绩效的辅助参考指标。

首先，对各绩效指标进行描述性统计检验，其中以t-1表示锁定截止日前一年，t1、 t2分别表示锁定截止日后第一年和第二年。通过配对样本T检验和非参数Wilcoxon检验比较有风险投资支持的公司在锁定截止日前后的经营绩效是否存在显著性差异，如果存在显著性差异，则表明风险投资退出对企业上市后的绩效存在影响。其次，将样本分为在锁定截止日的第一年有VC退出和无VC退出的两组企业，以锁定截止日后两年平均业绩指标与前一年业绩指标的差为考察变量，采用均值T统计参数检验和中位数Mann-Whitney非参数检验，比较两组企业业绩指标的变动差异，来发现风险投资退出对企业绩效变动的影响。endprint

此外，建立实证模型，验证风险投资退出对企业绩效变动的影响。模型具体形式如下：

Performance_change[-1，1（2）]=β0+β1 VCs_exit+β2 Lockup+β3 Oopr+β4 Roe+β5 Size+β6 Concentr+β7 Audit+β8 Firmage+β9 Hightec+β10 Year+ε（1）

其中，被解释变量为企业IPO后的业绩变化情况（Performance_change），选取总资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）两项核心业绩指标衡量企业绩效，并用锁定截止日后两年指标值及平均值和锁定截止日前1年指标值的差分别作为考察变量。解释变量为锁定截止日后的第一年内企业的风投机构是否存在退出行为（VCs_exit），是一个虚拟变量，如果存在退出取值为1，反之为0。

控制变量包括：企业对风投机构设定的锁定时长（Lockup），取其自然对数；锁定截止日前一年的营业收入同比增长率（Oopr）；鎖定截止日前一年企业的净资产收益率 Roe）；锁定截止日前一年的企业规模（Size），赋值为锁定截止日前一年总资产的自然对数；持股集中度（Concentr），用第一大股东的持股比例表示；审计机构虚拟变量（Audit），如果参与企业IPO的审计机构在国内综合业绩排名前十②，则取值1，否则为0；企业上市前的存在年限（Firmage），模型中取其值的自然对数；高新技术行业虚拟变量（Hightec），如果公司为高新技术公司③取值为1，否则为0；此外还对锁定截止日前一年所处的年度 （Year）加以控制。

（三）风险资源配置对退出行为的影响

本文设定退出时机为一个虚拟变量，计为“Time_exit”，如果风险投资在锁定截止日后的1年之内存在退出，则认为退出时机早，取值为1，反之为0。并借鉴Paeglis和Parianen对退出速度的界定，以“锁定截止日后一年内风险投资是否完全退出”作为退出速度的代理变量，计为“Speed_exit”，如果在该年完全退出则认为退出速度快，取值为1，反之为0。由于对风投机构退出时机和退出速度的设定为0-1变量，因此使用检验二值离散选择模型中的Logit模型进行回归分析。模型具体形式如下：

P（y=1|x）=^（β0+β1VCshare+β2Duration+β3Syndicate+β4Size+β5Lev+β6Eps+β7Lockup+β8Year+β9Industry）（2）

其中^（z）=exp（z）/[1+exp（z）]，y=1表示风投机构在锁定截止日后第一年开始退出或完全退出，退出时机较早，退出速度较快；VCshare表示风投机构的持股比例；Duration表示企业上市前风投机构的投资总时长；Syndicate表示该风投机构是否采取联合投资策略；Size表示企业规模；Lev表示企业负债水平；Eps表示锁定截止日前一年企业的每股收益；Lockup表示该机构面临的锁定期长度。最后还对企业所出的行业及锁定截止日前一年所处的年度进行了控制。变量的具体赋值方式如表3所示。

三、研究结果分析

（一）变量的描述性统计

如表4所示，422个风险投资观测样本中，有74%的风投机构在锁定截止日后的第一年内开始退出；有54%的风投机构在锁定截止日后的第一年内实现完全退出。说明我国大多数的风投机构都是保持快进快出及时变现获利的行事风格，有较强的套利动机，真正为促进中小企业技术创新和经济增长提供的支持还较少。风投机构的平均持股比例为53%，在企业上市前的投资持续时间为225年，这也说明风投机构倾向于短期投资，多在企业接近上市前进入企业。超过70%的风投机构选择联合投资的资源配置策略，表明在我国联合投资方式比较受青睐。企业对风投机构设定的锁定时长平均为1456年。有风投支持的企业超过41%为高新技术企业。

（二）风险投资退出对企业绩效的影响分析

1.风险投资退出对企业绩效影响的描述性统计

依据上述研究思路，首先对208家有风险投资支持的企业在锁定截止日前后3年内的经营业绩进行比较。其中有151家企业在锁定截止日后1年内存在VC退出行为，另外57家不存在VC退出行为。为了防止个别极端数据对均值的影响，本文也对中位数进行比较。具体数据如表5所示。整体来看，所有企业无论是均值还是中位值，无论VC是否退出，企业的四项财务指标都下降了，这表明创业板公司在上市后普遍存在经营业绩下滑的现象，一方面因为创业板对企业上市前的盈利能力要求较高，导致企业上市前盈余管理严重，另一方面因为投资者、高管等前期形成的内部关系在上市后对企业的套现行为产生各种负面影响。

其中通过对存在VC退出和不存在VC退出的两组企业在锁定截止日后两年业绩指标及其平均值与锁定截止日前一年的指标值进行比较，观测相应的T值和Z值发现，存在VC退出的企业这四个业绩指标均出现显著性下降。而VC未退出的企业除了营业利润率（OPR）及每股收益（EPS）出现显著性下降，另外两个指标下降不显著。可见创业板上市公司的业绩变脸现象包括风险投资退出行为产生的负面影响，尤其对两项核心财务指标的影响较大。

其次，从总资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）和营业利润率（OPR）这三个重要经营业绩指标的在锁定截止日前后的变动状况来看，以锁定截止日后两年平均业绩指标与前一年业绩指标的差为考察变量，比较不存在VC退出与存在VC退出的两组企业业绩指标的变动差异，如表6所示。

以中位数为参照指标，锁定截止日后第一年内风险投资未退出的公司总资产收益率下降了3个百分点，而有风险投资退出的公司，总资产收益率迅速下降了5个百分点。而对净资产收益率的变化幅度比较中，二者的差异更为明显，VC未退出的企业净资产收益率是增加的，而VC退出的企业净资产收益率下降了5个百分点。由此可见锁定截止日后第一年内有VC退出的企业总资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）下降的幅度都大于没有风险投资退出的公司，并在统计上有5%的显著性水平。只有主营业务利润率（OPR）在两组企业的比较中没有通过显著性检验。这表明风险投资退出会导致企业的主要经营业绩指标ROA、ROE出现大幅度的下滑。endprint

2.风险投资退出对企业绩效影响的实证分析

为进一步验证风险投资退出对企业绩效变动的影响，本文又进行了多元回归分析。表7对多元线性回归方程（1）中涉及的各解释变量和控制变量进行的相关性分析。从表7所示，各变量的共线性程度较小。此外，回归方程的容许度和方差膨胀因子（VIF）均接近1，因此回归方程（1）的变量之间存在共线性的可能性比较小。

按照研究模型（1）对数据进行多元线性回归，得到回归结果如表8所示。风投机构退出（VCs_exit）与被解释变量均成负相关关系，即锁定截止日前一年资产报酬率越大的企业，在锁定截止日后存在风投退出的时候，财务绩效下降的幅度越大。其中1、3列在5%的水平下显著，第4列在1%的水平下显著，支持本文对于风险投资退出会对上市企业的绩效产生负面影响，导致财务绩效下滑的假设1。其中企业总资产收益率的下滑主要由于风险投资退出后企业管理和监督的缺失，导致内部代理成本上升，影响企业正常经营。而净资产收益率常被风险投资家在退出前用来粉饰企业绩效水平，进行技巧性的提升，从而在上市后可能会出现明显的下滑现象。

与此同时，观察其他变量还发现，锁定期长度对业绩变化有显著的正向影响，表明锁定期越长，企业控制了主要投资者的套现风险，业绩表现比较稳定，出现变脸的可能性变小。Oopr的系数在5%的水平下显著为正，表明企业在锁定截止日前一年营业收入同比增长率越高，绩效表现越好。Roe的系数在1%的水平下显著为负，表明净资产收益率越高，企业业绩下降的可能性越大，这主要与净资产收益率是我国证券市场评定企业上市资格的主要标尺，常被用于盈余管理进行技巧性的提升，真实性有待确认有关。审计商声誉对企业绩效变化有显著的正向影响，因为声誉越高的审计机构能够降低上市公司对自身业绩的操纵，从而降低投资者与上市公司之间的信息不对称程度。此外企业的股权集中度、企业规模和企业的成立年限与业绩变化都呈显著正向关系，表明控制人所有权越高，越成熟的企业，比较能够控制企业上市后面临的各种风险并保持业绩稳定。

（三）风险资源配置对退出行为的影响实证分析

为了提高Logit回归的成功率，本文以208家企业的422个风投机构个体投资事件为观测样本，对模型（2）进行了Logit回归分析，结果如表9所示。

VC持股比例（VCshare）的系数分别为-10459和-20387，都在1%的水平下显著，表明企业上市前风投机构付出的资金资源越多，在上市后越不会轻易退出，具体表现为退出时机较晚，退出速度比较慢，本文假设2a、2b都成立。VC的IPO前投资持续期（Duration）对退出时机的影响系数虽为正但不显著，假设3a不成立，对退出速度的影响在10%的水平下显著为正。可见长期风险投资比较关注企业的长远发展，在企业的成长过程赋予了大量的管理资源，并不愿意较早退出。但是一旦确认了退出时机，受自身生存周期的限制及风险投资循环的要求，会加快退出速度。因此IPO前风投机构投资持续期越长，风投机构以较快的速度退出的概率越大，本文假设3b成立。而风投机构采取联合投资的资源配置策略对自身退出时机的影响在1%的水平上显著为正，表明联合投资策略会提高个体风投机构尽早退出的概率，与上文分析相符，本文假设4a成立。

从控制变量来看，锁定期长度与VC的退出速度之间呈显著正相关关系，因为锁定期越长，风投机构受自身生命存续期限制有更强的套现动机，会在能够退出时加快退出速度及时变现收益投入新的项目中。锁定截止日前一年的企业资产规模对风险投资退出行为的影响虽然不显著，但都为负，表示风险投资对于规模越大的企业有越高的未来预期，不会轻易退出。但企业财务杠杆水平和每股收益对风险投资退出行为影响方向不确定，这可能是因为这两个指标存在局限性，单独来看不足以衡量企业的业绩表现，难以直接作为风险投资退出的决策依据。

四、风险资源配置影响企业IPO后绩效机制

上文分析了个体风投机构的退出行为受自身风险资金资源投入量、风险管理资源参与度及资源配置策略的影响，那么企业上市前收到的所有风投机构的整体持股比例（VCshares）、最长投资时限（LDuration）及联合投资规模（VCnumbers）可能会影响风投机构的整体退出行为，进而对企业上市后的经营绩效产生影响。

因此，在以上模型的基础上，构成下述模型（3）。

Performance_change[-1，1（2）]=β0+β1 VCshares+β2 LDuration+β3 VCnumbers++β4Lockup+β5Oopr+β6Roe+β7Size+β8Concentr+β9Audit+β10Firmage+β11Hightec+β12Year+ε （3）

其中，风投机构的整体持股比例（VCshares）为企业上市前所有参与投资的风投机构的持股比例加总；最长投资时限（LDuration）取值为企业各家风投机构中最长投资时间的自然对数；联合投资规模（VCnumbers）为对企业进行投资的風投机构数量。

具体实证结果如表10所示。从各项回归系数可知，企业的全部风投股东的持股比例对企业上市后的经营绩效变动有正向影响，虽然只有第5列在10%的水平上显著外，其他各个模型都没有通过显著性检验，但基本与本文结论相符，主要还是个体独立决策行为与整体资源配置过程中的差异性导致。风投机构的最长投资期限对企业经营绩效变动的影响不显著且方向不确定，跟风投机构投资持续期与自身生命存续时长的矛盾相关。企业的风投机构数对企业上市后经营绩效有显著的负向影响，表明联合投资规模越大，企业上市后绩效下降的幅度越大，因为越大的联合投资规模会增大企业容易退出的关系池和资源池，与前文观点相一致。

总体来看，当风险投资总持股比例较高时，不会轻易退出企业，从而不会产生企业上市后绩效大幅波动下滑的现象。而当联合投资规模越大时，风险资源整合协调的过程中，内部利益冲突严重，协调成本上升，进而导致风投机构们争相退出，从而使得企业上市后的绩效出现大幅度下降的现象。因此在风险资源配置的过程中，风投机构的持股比例及联合伙伴的数量选择都需要进行事先战略性的考量，才能实现在自身退出过程中企业稳定发展的双赢状态。endprint

五、結论与建议

本文以2009-2015年间208家创业板上市公司，及其422家风投机构投资事件的相关数据为样本，以2010-2016年的企业大股东持股数据为风险投资退出行为观测依据，分析风险投资退出对上市企业经营绩效的影响，并从风险资源配置的角度分析退出行为决策因素，以建立合理的风险投资创新资源配置方案，研究表明：（1）风险投资退出会对企业上市后经营业绩产生负面影响，尤其锁定截止日前后经营业绩下降的幅度较大。（2）企业上市前，风险投资资金资源投入量越少，管理资源投入较多，采用联合投资策略时会比较容易退出。（3）进一步研究风险资源整体配置对企业经营绩效影响的机制发现，风投机构的总持股比例越高，上市后企业绩效表现越稳定，而风险投资联合规模越大，企业绩效下降的幅度越大。

基于以上的分析结果，为了实现风投机构退出获得高额收益的同时降低对企业的道德风险，应该事先战略性地对风险投资创新资源配置方案进行规划设计，其中尤其关注资金资源投入规模、资源配置策略及其组合。

对企业来说，首先应建立丰富的核心股东股权激励措施以吸引到风投机构更多的资金资源注入，并鼓励风投机构以联合投资的方式参与企业经营管理，但对招募的风投机构资质及数量要进行规划选择，以降低内部冲突和协调成本。其次，企业在上市前针对风险投资制定了锁定时长、减持数额、减持价格等方面的限制并没有制止大多数风投机构在企业上市后的快速套现行为，未来还需借助独立的第三方对当前的监管服务进行外部补充，以降低相应的代理成本和利益冲突。

对风投机构来说，在投资前，应该优先制定创新资源配置方案，其中资金资源投入量、联合投资策略及联合伙伴数量为优化配置的三个核心决策指标。在投资时，要格外关注资金规模及联合投资策略的组合方式，并根据企业的实际情况进行适度调整。这样既便于风投机构执行整体分散投资计划，提高自由资源利用效率，又便于企业提前做好风险投资退出风险准备。

本文研究还发现我国大多数风投机构在企业上市前形成的正向影响在上市后的溢出效应有限，而上市后其退出行为的负面冲突效应比较明显，因此我国应该努力培养一批能为企业提供高质量增值服务并具有良好声誉的风投机构，为中小企业提高创新能力和业绩表现提供良好的成长环境。

注释：

①本文对联合投资的定义为广义，即只要有两家或以上的风投机构对同一家企业进行投资，无论投资是否发生在同一轮次，都是为联合投资。

②本文以中国注册会计协会09-12年会计师事务所的排名来度量审计机构的声誉。

③本文界定的高新技术行业包括：化学原料及化学制品制造业（C43），电子制造业（C5），仪器仪表业（C78），医药、生物制品业（C8），信息技术业（G）。

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Research on Venture Capital Exit Behavior based on the Allocation of

Innovative Resources

ZHANG Gen-ming，ZHENG Di

（School of Business，Central South University，Changsha 410083，China）

Abstract：Venture capital can achieve a smooth exit while reducing the moral hazard to the enterprise through the allocation of its own innovative resources. Based on a sample of enterprises listed on the GEM between 2009 and 2015 that have been supported by venture capital， the article examines economic impact of venture capital exit behavior and the decision-making basis of resource allocation perspective through multiple statistical tests and regression analysis. From the financial point of view， the paper finds venture capital cash out behavior after the lock-up period will lead to a significant decline in corporates′ operation performance； from the analysis of the allocation of innovative resources， the timing to exit and the speed of exit are mainly affected by innovative resource scale and allocation strategy. On the whole， the more proportion of the total holdings of venture capital institutions， the more stable performance of enterprises； the more syndication members， the greater the decline in operation performance after IPO. Therefore， the venture capital institutions should make detailed planning of innovative resources investment and allocation strategies to achieve the optimal efficiency of venture capital and venture firms.

Key words：venture capital；resource allocation；GEM； corporates′ operation performance；the timing to exit； the speed of the exit

（責任编辑：周正）endprint