保障性住房建设中企业资产证券化融资模式的可行性研究——以棚户区安置房为例

杨丰溶

（华南理工大学公共管理学院，广州 510641）

一、我国保障性住房建设及融资现状

2016年，保障性住房依然位列20项民心工程的首位，作为重点民生工程之一，未来也仍将是国家和社会的关注重点。加快建设保障性住房不仅对于改善民生、促进社会和谐稳定发展具有重要的意义，同时政府对于保障性住房的建设支出也可以发挥房地产行业链的乘数效应，带动社会资金投入住房建设，促进相关产业发展。按建设资金回笼特征区分，保障性住房大致可划为以下三种类型：销售型保障房(包括两限房、经济适用房以及棚户区安置房)、“先租后售”型保障房、租赁型保障房（包括公租房与廉租房）。其中棚户区安置房建设占保障性住房的较大比例，以2011年为例，保障性住房总建设计划为600万套，其中棚户区安置房为400万套，占保障性住房总建设计划的2/3。

2014年，全国计划建设棚户区安置房470套，实际完成率为100%。中央和地方政府为支持棚户区安置房建设分别给予了886.9亿元和840.71亿元的财政支持，但二者相加占比也不到所需建设资金的20%（不包括国有土地使用权出让收入），我国棚户区安置房建设存在巨大的资金缺口。目前，我国棚户区安置房建设的融资方式主要有发行企业债、银行（信托）贷款和PPP模式，这些融资方式为棚户区安置房建设提供了巨大的资金支持，但它们在一定程度上都有监管限制，融资规模并不能满足棚户区安置房建设的需求。在安置房需求居高不下、资金成为棚户区安置房建设瓶颈的背景下，拓宽投融资渠道和推进投融资体制改革迫在眉睫。

企业ABS融资模式于20世纪70年代在美国首创，起步于美国房地产业，随着业务发展的成熟和法律体系的完善，银行大量的信贷资产被证券化。由于证券化具有破产隔离、税收中性、信用提升以及设计灵活等优点，多年来已被证明是一种极具发展潜力的有效融资手段。企业ABS融资模式在我国起步较晚，但势力不可小觑，应用势头十分迅猛。截至2016年11月，企业ABS融资模式参与公共基础设施建设的规模已达1 171.88亿元，涉及公交客运、城市供水供电供热、公路港口、保障房等方面，为公共基础设施建设的融资提供了强大的助力。目前市场上已有5个棚户区安置房建设项目运用企业ABS进行了融资，但主要集中在东部沿海，江苏省占据了4单，辐射有限。

二、企业ABS运用于棚户区安置房建设的模式

（一）企业ABS融资模式的定义

企业ABS融资模式是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过设立特殊目的载体（SPV），采用结构化等方式进行信用增级，利用资产重组、现金流模型、样本估值等技术设计不同期限、规模、偿付顺序的分层券种，通过发行资产支持证券进行直接融资的一种融资方式。

（二）企业ABS运用于棚户区安置房建设的运行模式

企业ABS运用于棚户区安置房建设的运行模式（如下页图所示），基本运行流程包括：

1.确定企业ABS的基础资产。资产证券化的发起人——原始权益人根据自己的融资需求，筛选出能用于证券化的基础资产（安置房销售合同债权），组成资金池。

2.基于房地产行业周期波动的特点，为增强基础资产的稳定性，原始权益人可通过信托计划将基础资产转变为信托受益权。

3.组建特殊目的的SPV。由证券公司或基金子公司发起一个资产支持专项计划作为企业ABS的SPV，并负责SPV的运营管理，包括购买拟证券化的基础资产和发行资产支持专项计划的份额。

4.构造项目资产的“真实销售”。SPV组建完成后，原始权益人将基础资产以签订合同的形式“真实出售”给SPV，使用于证券化的资产与原始权益人的其他资产实现“破产隔离”，不会使原始权益人失去对公司的实际经营决策权且不会改变其所有权结构。

5.进行信用增级。常见的信用增级方式有专业担保机构担保、控股公司担保、原始权益人差额补偿等。

6.证券推广与销售。信用增级后，由具有证券业资质的专业评级机构对基础资产的信用进行评级。然后由SPV管理人将资产支持专项计划的份额推广和销售给投资者。

7.原始权益人还本付息。资产支持专项计划的份额销售完以后，原始权益人应按照合同的约定向资产支持专项计划进行还本付息，再由资产支持专项计划的管理人向投资者分配收益。

企业ABS运用于棚户区安置房建设的运行模式图

三、企业ABS融资模式运用于棚户区安置房建设的优势和可行性

目前，我国棚户区安置房建设的融资主要是发行企业债、银行（信托）贷款和PPP模式。对比上述三种模式企业ABS融资模式分别具有如下优势和可行性：

（一）企业ABS融资模式自身优势

企业ABS作为一种私募性质的融资方式，实行事后备案制，不需要任何监管部门的审批，发行速度快，并且国际企业ABS证券市场容量大，资金来源渠道多元化，适合大规模筹集资金。

（二）企业ABS融资模式对比现有融资渠道的优势

1.对比企业债。由于企业债的募集资金用途必须与募投项目挂钩，一般都集中在棚户区安置房建设项目的前期，发行企业ABS必须要有稳定的现金流做支撑，只有在棚户区安置房建设接近竣工或完工的情况下才适用企业ABS融资模式，因此可以作为企业债的一种有效的补充方式。另一方面，在发行企业债的审核过程中除关注债券本身的评级，还关注发行主体的资质。企业ABS融资模式中，信用评级机构的评级只针对拟证券化的资产，对主体资质并不做特别要求。因此，企业ABS融资模式更适用于自身资质偏差但有合适的基础资产可以证券化的融资主体。

2.对比银行（信托）贷款。银行（信托）贷款具有时效短、成本较高、规模有限的弱点，而企业ABS融资模式具有期限长、成本低的优势。此外，通过银行（信托）贷款融资一般会将棚户区安置房项目的建设土地进行抵押，以销售型的安置房屋销售。使用企业ABS融资模式中可将企业的应收账款进行质押实行担保和增信，该种方式对安置房未来的销售收入不会造成影响。

3.对比 PPP 模式。PPP（Public-Private Partnership）即公共部门与私人企业合作模式，是指政府、营利性企业和非营利性企业以某个项目为基础而形成的相互合作关系的模式。根据《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》的要求，在公共服务和基础设施等重点领域要进一步创新投融资体制，充分发挥社会资本特别是民间资本的积极作用，PPP模式在市场上也有成功案例。由于尚未形成系统的操作方法，相关配套制度尚不完善，政府与社会资本之间的风险收益机制不够成熟等因素，直接降低了棚户区安置房项目对社会资本的吸引力。因此，通过PPP模式进行棚户区安置房建设融资的规模极其有限。而ABS融资模式已有非常成熟的模式和操作环境，具有融资规模优势。

（三）企业ABS融资模式在棚户区安置房建设运用的可行性

首先，自企业ABS融资模式兴起以来，证监会等机构发布了一系列规范企业ABS融资模式的法律法规，如《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》《资产支持专项计划备案管理办法》《资产证券化业务基础资产负面清单指引》等。目前市场上进行企业ABS融资的环境和风险防范措施已经较为完善，推进企业ABS融资模式具有良好环境。其次，棚户区安置房建设前期需要投入大量的资金，建设主体需要多种渠道地进行项目前期融资，而棚户区建设的周期一般较长，随着项目建设的推进，前期的债务性融资接近偿还期限，建设主体会出现偿债压力，通过发行企业ABS募集资金可以偿还前期的债务。最后，安置房建设中已成功的企业ABS案例为大规模推进企业ABS融资模式的运用提供了样本和参考。因此，企业ABS融资模式在棚户区安置房建设中的运用可分区域逐步从东部沿海城市向中西部城市、从财力雄厚地区向财力偏弱地区进行推进。

四、结语

棚户区安置房的建设发展不仅需要政府的财政和政策支持，还需要多元化的融资渠道为其筹集资金。作为国内外广泛被应用的成熟融资工具——企业ABS，以其高效、低风险等特点，契合了我国棚户区安置房建设的发展要求，大规模推进企业ABS融资模式参与棚户区安置房建设具有可行性。因此，我国应当建立完善相关法律制度和提供政策支持，将企业ABS融资模式大规模引入到棚户区安置房建设项目当中，以支持棚户区安置房的建设和发展。

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