中国生物医药上市公司股权结构与经营绩效关系的实证分析

张姌

【摘要】股权结构通过控制公司的所有权结构，决定了公司的治理结构，进而影响其经营绩效。以生物医药行业上市公司为样本，运用因子分析成功地对13个原始指标做了处理，得到了综合绩效指标。在此基础上，以企业资产负债率和企业规模作为控制变量，分析了医药类上市公司的股权结构中股权集中度与企业经营绩效的关系。结果表明，第一、前五和前十大股东持有股比例与公司绩效都呈倒U字关系，存在最大值。第一、前五和前十大股东最适合的持有股比例分别为53.1%、59.7%和64.2%，当它们的持股比例分别小于各自的最适持股比例时，它们与公司绩效呈现正相关关系；当它们的持股比例分别大于各自的最适持股比例时，它们与公司绩效呈现负相关关系。本文为银行放贷，规避银行放贷的风险具有一定的参考意义。

【关键词】股权结构 经营绩效 主成分提取

生物医药行业作为高科技行业中的一员，不仅具备了科技型企业的研发周期长、高投入、高增长和高风险的共性，而且具有公益性特点。生物医药行业在百姓健康安全，国家稳定，经济发展方面起着极其重要的作用。自从20世纪80年代初期，由于国外生物医药先进技术的引进和国内生物技术成果产业化进程的加快，我国生物制药业不仅规模迅速增长，而且涌现出一大批快速发展的生物医药企业。为了促进生物医药行业的发展，银行也加大了对生物医药行业的贷款力度。

为了尽可能的规避银行放贷的的风险，就必须分析不同类型的企业以及企业内部不同因素对企业的经营绩效。企业经营绩效是衡量企业经营状况的重要指标，包括企业的偿还债务、资产经营状况、获取利润和成长等四个方面的能力。影响企业经营绩效的因素包括外部环境和企业内部因素，如资本结构、企业规模、股权结构等等。其中股权结构是股份公司总股本中，不同性质的股份所占的比例及其相互关系，它包括股权集中度和股本结构。股权结构包括公司第一大股东持股比例、公司前五位和前十位大股东持股比例等；二是股本结构，即不同所有制股权的构成，包括国家股股东、法人股股东及社会公众股股东各自的持股比例。但是在生物医药类企业很少有国家股，基本都是法人股和社会公众股。不同的股權结构决定了不同的企业组织结构，从而决定了不同的企业治理结构，最终决定了企业的行为和绩效。本文正是从此处着眼以上市的生物医药公司2012～2014年作为研究对象，采用主成分提取法构建了企业的综合绩效，以企业资产负债率和企业规模作为控制变量，分析了股权结构与企业绩效的关系，为银行放贷提供依据。

一、生物医药上市公司综合经营绩效指标的建立

（一）样本选取与数据来源

为保证分析的有效性，在样本选取和分析时段遵循以下几个原则：

（1）只考虑中国生物医药型企业的情况，选取主板、中小企业板和创业板的企业作为研究对象；

（2）考虑到本次研究样本的单一性、医药类企业的周期性和医药类项目开发时间较长风险较大，本次研究选择了2012年前上市的生物医药型公司面板数据。这样，上市年度相对较长也可确保公司行为相对成熟；

（3）ST类公司通常财务状况异常，或者亏损发生至少两年，该类公司纳入研究样本中将影响研究结论，所以样本公司中剔除ST类公司。同时，考虑到数据的齐整性，将这五年中出现数据残缺的上市生物医药型公司样本剔除；

（4）本次选取的样本为人用生物医药型上市公司，剔除兽用或农用生物医药型公司；

（5）剔除主营业务为化工合成或中药类的生物医药型企业，或者含有其他行业明显影响本行业统计的生物医药型公司。

本文以2012年以前上市的26家生物医药公司作为样本公司，以样本公司2012～2014年作为样本期，共取得样本观察值78个。所有被解释变量的数字来源于东方财富Choice数据；所有自变量指标和控制变量指标来源于各公司的年报或由年报数据经过计算得到。数据收集、录入、处理采用EXCEL、SPSS17.0软件。

（二）选取绩效指标体系

依据财政部等多部委1999年联合发布的《国有资本金绩效评价指标体系》及《国有资本金绩效评价操作细则》，国资委2006年发布的《中央企业综合绩效评价管理暂行办法》及《中央企业综合绩效评价实施细则》等文件，绩效的评价应从企业的盈利、发展、营运和偿债等四个方面的能力结合多项财务类指标和非财务类指标来进行绩效审计评价，因此本研究从这四个方面选取各自不同的指标构建绩效综合评价体系作为因变量，即被解释变量。为此，本文从盈利能力、营运能力、偿债能力和发展能力这4个方面13项指标建立综合绩效评价体系（表1）。

（三）综合绩效指标的构建

1.各绩效指标适合性检验。采用因子分析方法对13个绩效因子指标进行统计分析（结果未显示）。根据相关系列矩阵可知这13个绩效因子存在不同程度的相关性。进一步对所收集的样本数据指标进行SPSS17.0因子分析可行性检验，判断这些绩效指标数据是否适合进行因子分析以及主成分提取。本研究采用KMO和Bartlett球星度检验，衡量数据指标之间的相关程度。检验结果见表2：

由表2可知Kaiser-Meyer-Olkin检验，测定值为0.559>0.5，Bartlett's Test of Sphericity检验给出的相伴概率为0.000，小于显著性水平（0.05），因此拒绝Bartlett球度的零假设，认为13个绩效因子可以进行因子分析。

2.提取主成分。主成分是原财务绩效一个指标，是关于各对应特征向量的分量的线性组合，提取的公因子经过旋转后的总方差贡献情况见表3。

以绩效因子总方差贡献率≥1为标准，表3显示可以筛选前5个成分。这5个成分累计方差贡献率为76.27%，这说明选用的5个成分基本覆盖了原始13个绩效指标的信息，能够非常好地替代原指标对绩效进行描述。为了更好地得到每个公共因子代表的经济意义，对提取的因子转换处理。表4是最大方差旋转之后的因子负荷矩阵。endprint

表4显示旋转后的因子系数的两极分化更加显著，其中第一个成分较为集中的反映了净资产收益率、总资产收益率、营业利润率、净收益营运指数、流动指数和速动指数等指标，也就是展示了公司的盈利能力和偿债能力；第二个成分较为集中的反映了流动资产周转率、总资产周转率、净资产收益率、营业利润率和存货周转率，预示着这个成分贡献了公司的营运能力偿债能力和公司的盈利能力；第三个成分显示了公司的流动比率、速动比率、流动资产周转率、总资产周转率和存货周转率，则囊括了公司的营运能力和偿债能力两项指标；第四个成分映射了公司的存货周转率、营业利润同比增长率、营业总收入同比增长率和每股净资产相对年初增长率，则更多的体现了企业的成长能力；第五个成分则显示了净收益营运指数、存货周转率、营业总收入同比增长率和每股净资产相对年初增长率，贡献了公司绩效盈利能力偿债能力和发展能力。这五个成分较为全面的展示了衡量公司绩效指标的四个方面有关信息。表5显示了通过回归分析得到的每个成分中每个因子得分系数矩阵。

根据表5中的每个成分的每个因子的系数，可以将五个成分表示为各个因子的线性组合——方程（1）：

需要解释的是，本表中的绩效综合指标值只是反映样本公司相对绩效的好与差，显示在特定年份样本公司处于行业总体绩效水平的相对位置。绩效指标小于0，只是说明公司当年绩效处在行业平均水平之下，而不能说该公司当年是亏损企业或绩效为负数。

二、中国生物医药上市公司股权结构与公司绩效的实证分析

生物医药上市公司的经营绩效可以受许多因素的影响，如资本构成、股权结构、资产规模等。本文在通过因子分析构建综合绩效评价指标的基础之上，通过回归手段就股权结构与经营绩效的关系进行深入的实证研究。

（一）中国生物医药上市公司股权结构概况

1.国有股所占比重偏低。中国医药上市公司的国有股股权所占比例较小，可以看出，仅有5家含国有股份，其他均没有国有股份。

2.第一大股东持股比例较高。中国医药上市公司的第一大股东持股比例相对较高，只有5家含有国有股的企业的第一大股東持股比例相对较低。

（二）股权结构与经营绩效的实证分析

影响生物医药上市公司绩效的因素主要包括公司的股权结构、资本结构和企业规模。企业全部资本来源及其比例关系构成了企业的资本结构，因此企业的资本结构涵盖了企业资产负债率水平、企业不同债务之间、不同权益之间的比例关系等信息，其中企业负债是资本结构中影响企业绩效极其重要的因素。一方面，企业通过负债可以获得一种财务杠杆效益、节省税收和增加收益，此外负债也可以通过其破产机制督促企业的经营管理者改善经营环境，降低运行成本，提高资金使用效率，增加企业市场价值，最终达到保证企业的健康发展的目的；另一方面，企业不仅在借款到期后需要偿还本金，而且还必须承担本金的利息，给企业带来减税好处的同时增加了企业的经营风险。因此本文在研究公司股权结构与绩效的关系，设置资产负债率（ALT）和企业规模作为控制变量。同时由于负债的双重作用，因此资产负债以二次函数出现在模型中。

本文采用线性回归分析的方法来获得中国医药上市公司的综合绩效与股权结构之间的关系。由于生物医药上市公司含有的国有股极少，因此不单独研究国有股比例对经营绩效的影响。本文选取的被解释变量为通过因子分析法得到的综合绩效值，解释变量包括：反映上市公司股权结构的第一大股东持股比例（OC1）以及前五和十大股东持股比例（OC5和OC10）等相关变量，以此建立回归模型进行分析。

目前，国内文献在处理描述股权结构（这里仅指股权集中度）公司绩效的影响时，通常采用简单的线性回归方式，得到不同甚至相反的结论。股权集中度对公司绩效的影响表现为积极和抑制两个方面的作用。对公司绩效的积极作用表现为：首先，与股权分散相比，股权集中使股东与公司的利益更加趋于一致。“利益趋同效应”认为股权集中度高的公司，大股东更有动力追求公司价值最大化，减缓代理问题；其次，股权集中能够促进对企业管理层的监督，“监督效应”认为股权集中的大股东为了自身利益会加强对管理层的监督，不断的优化管理层的结构。股权集中的抑制作用表现为一种“侵占效应”，是指大股东利用控制权侵占中小股东的利益。当股权集中程度的提高表现出“利益趋同效应”+“监督效应”>“侵占效应”，则股权集中度的提高有利于提高公司绩效；而当“利益趋同效应”+“监督效应”<“侵占效应”，抑制公司绩效的提高，因此简单的线性回归不能准确反应公司的股权结构与绩效的关系。为了更好的分析生物医药行业股权集中度与绩效的关系，设定下列二次函数模型，研究了股权结构对公司绩效的作用。

1.第一大股东持股比例对公司绩效的影响。第一大股东持股比例与综合绩效的关系的方差分析（表6）显示，F值4.165，t-检验所对应的概率p=0.002，小于0.01，表明第一大股东持股比例与综合绩效的回归分析具有极其显著的统计学意义，可信度极高。这个结果说明中国生物医药上市公司第一大股东持股比例与经营绩效存在显著的相关关系，各项系数分析结果（表7）

令pt=0，求得OC1=190/357.6=0.531。当OC1=0.531时，pt取得最大值，即第一大股东持股比例为53.1%，生物医药公司取得最佳经营绩效；当OC1<0.531，pt>0，即第一大股东持股比例小于53.1%，生物医药公司经营绩效与第一大股东持股比例成正相关关系；反之，当OC1>0.531，pt<0，即第一大股东持股比例大于53.1%，生物医药公司经营绩效与第一大股东持股比例成负相关关系。

2.前五大股东持股比例对公司绩效的影响。前五大股东持股比例与综合绩效的关系的方差分析（表8）显示，F值4.560，p=0.001，小于0.01，表明前五大股东持股比例与综合绩效的回归分析具有极其显著的统计学意义，可信度极高。这个结果说明中国生物医药上市公司前五大股东持股比例与经营绩效存在显著的相关关系，各项系数分析结果（表9）。endprint

令pt=0，求得OC5=307.5/514.8=0.597。当OC1=0.597时，pt取得最大值，即前五大股东持股比例为59.7%，生物医药公司取得最佳经营绩效；当OC5<0.597，pt>0，即前五大股东持股比例小于59.7%，生物医药公司经营绩效与前五大股东持股比例成正相关关系；反之，当OC5>0.597，pt<0，即前五大股东持股比例大于59.7%，生物医药公司经营绩效与前五大股东持股比例成负相关关系。

3.前十大股东持股比例对公司绩效的影响。前十大股东持股比例与综合绩效的关系的方差分析（表10）显示，F值5.108，p=0.000，小于0.01，表明前十大股东持股比例与综合绩效的回归分析具有极其显著的统计学意义，可信度极高。这个结果说明中国生物医药上市公司前十大股东持股比例与经营绩效存在显著的相关关系，各项系数分析结果（表11）。

令pt=0，求得OC10=349.7/544.4=0.642。当OC1=0.642时，pt取得最大值，即前十大股东持股比例为64.2%，生物医药公司取得最佳经营绩效；当OC5<0.642，pt>0，即前十大股东持股比例小于64.2%，生物医药公司经营绩效与前十大股东持股比例成正相关关系；反之，当OC5>0.642，pt<0，即前十大股东持股比例大于64.2%，生物医药公司经营绩效与前十大股东持股比例成负相关关系。

4.资产负债率对公司绩效的影响。进一步研究公式（5）、（7）和（9），发现ALR2系数小于零，说明生物医药上市公司的经营绩效与资产负债率呈倒U字型关系，即存在最大值。对公式（5）、（7）和（9）pt对资产负债率ALR求导得pt，并且令pt=0，分别求出ALR为20.4%，19.4%和19.2%，即生物医药上市公司的最为适合的资产负债率为19.5%左右，当ALR<19.5%，即生物医药公司资产负债率低于19.5%时，资产负债率与经营绩效呈正相关关系，当ALR>19.5%，即生物医药公司资产负债率高于19.5%时，资产负债率与经营绩效呈负相关关系。

三、研究结论与建议

综上所述，对于生物医药上市公司，第一，第一大股东、前五和前十大股东拥有的最适持有股份比例分别为53.1%、59.7%和64.2%。其二，研究发现当第一，第一大股东、前五和前十大股东所持股比例分别小于各自的最适持股比例时，它们与公司绩效呈现正相关关系；当它们的持股比例分别大于各自的最适股比例时，它们与公司绩效呈现负相关关系。因此，中国生物医药上市企业第一大股东持股比例普遍偏低，因此建议中国生物医药企业积极增加第一大股东的持股比例，以充分发挥第一大股东持股比例高所导致的“利益趋同效应”和“监督效应”。其三，银行在给生物医药公司放贷时，为了使银行利益最大化，同时有规避放贷的风险，根据不同的情况采取不同的策略。对于第一、前五和前十大持股比例接近最适比例，经营绩效好，资产负债率远远低于19.5%的生物医药企业，根据企业需要，尽可能增加放贷；对于第一、前五和前十大持股比例接近最适比例，经营绩效好，资产负债率等于或高于19.5%的生物医药企业，要限制放贷，防止由于过度放债导致企业增加经营风险；对于第一、前五和前十大持股比例接近最适比例，经营绩效不好，资产负债率远远低于19.5%的生物医药企业，根据企业需要，可适当放贷，利用财务杠杆，促使企業改善管理提高绩效；对于第一、前五和前十大持股比例接近最适比例，经营绩不好，资产负债率等于或高于19.5%的生物医药企业，要分析企业经营绩效差的原因，提出具体整改措施，提高治理结构和管理水平，然后才能放贷，否者要严格控制放贷；对于第一、前五和前十大持股比例远远偏离最适比例，经营绩效好，资产负债率远远低于19.5%的生物医药企业，根据企业需要，尽可以适度放贷，防止企业由于股权不集中导致的监督缺失或股权过度集中导致的“侵占效应”带来的放贷风险；对于第一、前五和前十大持股比例远远偏离最适比例，经营绩效好，资产负债率等于或高于19.5%的生物医药企业，要严格限制放贷，防止“监督缺失”、“侵占效应”和由于过度放债导致企业增加经营风险；对于第一、前五和前十大持股比例远远偏离最适比例，经营绩效不好，资产负债率远远低于19.5%的生物医药企业，银行可以适度放贷，通过放贷，利用财务杠杆促使企业提高经营绩效；对于第一、前五和前十大持股比例远远偏离最适比例，经营绩不好，资产负债率等于或高于19.5%的生物医药企业，银行是绝对不能放贷的。

参考文献

[1]Berle，A.，Means，G.，1932.The modern corporation and private property.Macmillan，New York.endprint