汇率、热钱与资产价格——基于SVAR模型的实证研究

石振宇，张慧省

（天津财经大学经济学院，天津300222）

2005年7月中国汇率制度改革，人民币汇率不再盯住单一美元，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币实际有效汇率在汇改后基本保持不断上涨态势，与此同时，股票和房地产等资产价格也持续攀升。2008年金融危机之后，美国为刺激经济，先后推出数轮量化宽松货币政策，大量投放基础货币以及低利率政策使得中美两国利差和汇差不断扩大，热钱不断流入中国，累积人民币升值压力，汇率上涨预期又强化了热钱涌入。逐利是热钱的本性，考虑到热钱的短期投机性，流入中国的热钱势必投入具有高收益的股票市场和房地产市场（王树同等）[1]。国际资本流入股票市场和房地产市场对国内资本具有羊群效应，在国际资本的带动下，大量的国内资金将转向房地产和股票投资，从而推动房地产和股票价格进一步上涨（张中华）[2]。2014年以来，随着美联储逐步退出量化宽松政策，人民币兑美元汇率持续贬值，中美汇差和利差逐渐减小，导致热钱大量流出中国。热钱的持续流出将对中国金融市场的流动性产生持续的紧缩效应（边卫红等）[3]。美国退出量化宽松货币政策形成的信用紧缩效应可能冲击资产价格，产生资产价格泡沫破裂风险（谭小芬等）[4]。

随着汇率市场化改革与资本账户逐步开放，热钱规模的波动幅度不断扩大，其与汇率和资产价格的作用与反作用力度也将逐渐加大，这将危及金融市场的稳定。短期国际资本流动已在很大程度上异化为专业投机资本，具有高流动性、隐蔽性和攻击性，威胁一国乃至世界经济的发展（张谊浩和沈晓华）[5]。因此，本文通过研究人民币汇率、热钱流动与资产价格之间联动关系，分析了汇率变动与热钱流动如何导致资产价格波动、资产价格如何反作用于汇率与热钱，并研究了汇率与热钱之间、股价与房价之间如何相互作用，对政策当局有效把控热钱流动、推进人民币汇率市场化改革以及稳定国内资本市场等具有重要意义。

1 文献综述

国内外关于汇率、热钱和资产价格的研究文献主要包括三类：第一类是研究汇率与资产价格的关系；第二类是研究热钱与资产价格的关系；第三类是研究汇率、热钱与资产价格三者的关系。

1.1 汇率与资产价格的关系

国外方面，Granger等研究1997年亚洲金融危机中汇率与股价的因果关系，发现汇率与股价之间存在显著的因果关系，但单向与双向因果关系因国而异[6]。Doong等研究表明1989年至2003年间韩国、泰国、马来西亚和印度尼西亚的汇率与股价存在双向Granger因果关系，即期汇率变动基本与股价负相关[7]。Tabak研究发现巴西汇市与股市之间不存在长期关系，但存在股市到汇市的线性因果关系和汇市到股市的非线性因果关系[8]。国内方面，邓燊和杨朝军研究表明汇改后股市与汇市存在长期稳定的协整关系，人民币升值是股市上扬的单向Granger原因[9]。巴曙松和严敏研究发现在价格溢出方面仅存在外汇市场到股票市场的短期单向引导关系；在波动溢出方面，股票市场与外汇市场存在双向波动溢出效应[10]。朱孟楠等运用非线性Markov区制转换VAR模型研究汇改后人民币汇率与房价之间的非线性动态关系，结果表明实际房价上涨将引起人民币实际汇率升值，但存在滞后效应；人民币汇率升值可能导致房价上涨[11]。

1.2 热钱与资产价格的关系

国外方面，Edison和Carmen构造了资本流动与资产价格关系的模型，研究发现在资本管制条件下资本流动将加剧资产价格波动的幅度[12]。Jansen分析了泰国金融危机前境外投机资金流入对房价和股价的影响，发现境外资本流入的变化对股价的影响相对较小，对房价的影响则较显著[13]。Kim和Yang运用面板VAR模型研究亚洲短期国际资本流入与资产价格的关系，发现资本流入导致房价和股价等资产价格上涨，但影响力度有限[14]。国内方面，刘莉亚估计了热钱流动规模及变化趋势，并在构建热钱与资产价格关系的理论模型的基础上，实证分析发现热钱流入推动了住宅价格指数的上涨，但对股价指数变化的影响不显著[15]。刘轶和史运昌发现房价与热钱流入之间存在长期均衡关系，热钱是房价上涨的Granger原因，并对房价具有持续的正向冲击[16]。王擎和张恒研究结果表明股价在短期内影响热钱流入，而热钱的流入在较长时期影响股价，二者存在显著地波动溢出效应[17]。

1.3 汇率、热钱与资产价格的关系

国外方面，Hau和Rey在不完善外汇交易风险的假设下，建立汇率、资本流动和股价共同决定的均衡模型，发现存在股市更高回报率的国家通常将出现本币贬值，净资本流入外汇市场与汇率升值正相关[18]。国内方面，张谊浩和沈晓华发现人民币升值是热钱流入和上证综指上涨的原因，但热钱流入不是人民币升值和上证综指上涨的原因。陈浪南和陈云研究表明短期内人民币汇率和房地产收益率对短期国际资本流动存在显著地滞后效应；长期中人民币汇率预期变化率是影响短期国际资本流动的显著因素，人民币汇率、股票收益率和房地产收益率并未对短期国际资本流动产生显著影响[19]。赵进文和张敬思认为人民币汇率、短期国际资本流动和股票价格的动态演化过程为：人民币升值导致短期国际资本获利流出，股票价格下跌，短期国际资本继续流出，人民币贬值，短期国际资本流入，股票价格上涨[20]。袁东等采用45个国家的面板数据发现实际有效汇率的上升会导致房价上涨；运用Granger因果检验方法验证了实际有效汇率上涨引起热钱流入，从而使得房价上涨的机制[21]。

纵观国内外研究文献，关于汇率、热钱与资产价格的研究已较丰富，但大多仅是研究三者之间的两两关系，而系统分析三者相互间关系的文献仍较缺乏。本文借鉴有向无环图识别变量间的当期影响关系结果以避免施加约束条件的主观性，比较分析了人民币汇率、热钱流动与资产价格三者间的相互作用与反作用关系以及冲击力度与时滞，从人民币汇率、热钱流动以及股票市场与房地产市场等不同角度提出政策建议。

2 模型构建

2.1 变量选取、数据处理与单位根检验

2.1.1 变量选取

本文的汇率变量，选取人民币实际有效汇率，由中国与其他国家剔除通货膨胀后的实际贸易总额权重对相应的双边汇率加权平均测算，较双边汇率能更真实反映一国的汇率水平；热钱规模变量由外汇储备增加量、贸易顺差和外商直接投资测算；股票价格变量，选取沪深300指数，较上证综指和深证成指更好反映中国股市的整体走势；房地产价格变量由房地产销售额与销售面积测算。

2.1.2 数据处理

由于2005年7月，汇率制度改革后，人民币实际有效汇率持续上涨，热钱大量流入国内，进而影响到资产价格，为保证数据的完整性和连贯性，本文将样本期间选为2005年7月至2015年12月。文中所用热钱规模为外汇储备增加额减贸易顺差减外商直接投资；房地产价格指数计算方法为，先将房地产开发企业商品房销售额除销售面积，再将二者的商转换为环比数据；为全面反映股票价格的走势信息，本文选取沪深300股价指数的日线数据，并将其月内平均值作为股票价格的月度数据。具体数据处理过程如下：

首先，将环比居民消费价格指数、环比房地产价格指数和股票价格指数以2005年7月为基期定基，并将通货膨胀率定义为定基居民消费价格指数的环比增长率。其次，将热钱规模、房地产价格指数和股票价格指数除定基居民消费价格指数，以消除通货膨胀。再次，将全部变量的实际数据运用X12方法季节调整，以消除季节因素。最后，将人民币实际有效汇率、房地产价格指数和股票价格指数取对数，以消除异方差。

本文所用数据均为实际数据，以反映变量间的本质关系。其中，人民币实际有效汇率数据来自国际清算银行，外汇储备、进出口额、外商直接投资以及房地产销售额与销售面积数据来自中经网统计数据库，沪深300指数数据来自大智慧软件。

2.1.3 单位根检验

由于运用非平稳时间序列数据进行计量分析可能导致伪回归，因此需先对数据进行平稳性检验。取各变量数据的一阶差分，分别解释为汇率变动ER、热钱变动HM以及股价变动SP和房价变动HP，运用ADF方法检验各变量数据的平稳性，截距项和趋势项根据各变量趋势图确定，滞后阶数根据SC信息准则确定，检验结果如表1所示，各变量均在1%的显著性水平上拒绝变量不平稳的原假设。

表1 数据平稳性检验

2.2 模型设定与稳定性检验

2.2.1 模型设定

由于VAR模型能够较好刻画变量间相互影响的联动关系，但该模型经济意义不显著，且假定变量间不存在当期影响，这与现实经济运行不符，而SVAR模型则是在VAR模型的基础上根据经济理论设定约束条件，从而考虑变量间的当期影响。因此，本文运用SVAR模型进行后文的实证研究。由VAR模型推导出SVAR模型的具体过程如下：

VAR模型的数学表达式为：

其中Yt为m维数内生变量；p为滞后阶数；et为m维扰动项，且不存在序列相关，但允许存在同期相关；H1、H2…Hp为待估参数矩阵。

SVAR模型的数学表达式为：

其中εt为白噪声向量，A为内生变量间的同期关系矩阵。

将（1）式两端左乘A，得：

比较式（3）与式（2），得：

将εt标准正交化为εt=But，则SVAR模型可表示为：

式（5）称为AB-型SVAR模型，其中E（u）t=0m且 E（utuTt）=Im，0m为m维零向量，0m为m维单位向量。为保证SVAR模型可识别，需对模型施加约束条件。为保证约束条件施加的客观性，本文借鉴了卜林等（2015）运用有向无环图识别汇率、热钱、股价与房价的当期影响关系结果，约束条件矩阵形式如下[22]：

2.2.2 模型稳定性检验

SVAR模型的滞后阶数由相应的VAR模型的滞后阶数决定。模型滞后阶数标准如表2所示，表中列出按不同标准选择的滞后阶数。为保证模型解释变量的全面性和足够的自由度，本文将模型滞后阶数取为2阶。滞后2阶的SVAR模型的稳定性检验如图1所示，全部AR根的倒数均位于单位圆内，表明模型稳定。

表2 模型滞后阶数标准

图1 模型稳定性检验

3 实证分析

3.1 脉冲响应分析

3.1.1 资产价格对汇率的脉冲响应分析

如图2上图，汇率的正向冲击在前三期反向影响股价，第4期转为正响应，第6期以后正响应逐渐减小。如图2下图，汇率的正向冲击在第1期反向影响房价，第2期转为正响应，第4期以后正响应逐渐减小。综合图2两图，股价与房价对汇率上涨的反应为：先下跌后上涨。

图2 资产价格对汇率的脉冲响应

汇率上涨导致资产价格下跌的可能原因在于，紧缩的货币政策引起汇率上涨。首先，货币供给减少和利率上涨将通过资产组合理论和替代效应等减少投资者资产投资；其次，利率上涨，企业的融资成本增加，投资者的机会成本增加，企业获利减少，投资者减少风险投资；再次，汇率上涨，本国商品和服务的出口竞争力降低，企业出口及利润减少；最后，紧缩政策导致经济紧缩，产出减少，物价降低，作为宏观基本面的反映，资产价格降低。

汇率上涨引起资产价格上涨的原因在于，汇率上涨导致的贸易出口条件对房地产企业影响较小；利率上涨，房地产企业因融资成本增加而减少房地产供给，加之房地产刚性市场需求，引起房价上涨；汇率上涨预期逐渐形成，热钱流入，引起资产价格上涨。

3.1.2 资产价格对热钱的脉冲响应分析

如图3上图，热钱的正向冲击正向影响股价，第5期以后正响应逐渐减小。如图3下图，热钱的正向冲击在前两期正向影响房价，在第3期和第4期反向影响房价，第5期再次转为正响应，此后波动逐渐减小。综合图3两图，股价和房价对热钱流入的反应为：股价持续上涨，房价先上涨后下跌再上涨。

图3 资产价格对热钱的脉冲响应分析

热钱流入引起资产价格上涨的可能原因在于，国际热钱的流入，一方面，增加了对股票和房地产的需求，引起资产价格上涨；另一方面，增加了包括房地产企业在内的资金供给，房价上涨，企业股价上涨。

热钱流入导致房地产价格下跌的原因在于，2005年下半年以后，中国股市逐步高涨，股价不断上涨，国际热钱流入股票市场，在羊群效应的作用下，部分热钱从房地产市场流向股票市场，此外房地产投资门槛高、流动性差以及不易变现等缺点也加剧了这一趋势，但随着热钱的持续流入，国内资金供给增加，房价逐渐上涨。

3.1.3 股价与房价相互的脉冲响应分析

如图4上图，股价的正向冲击在前两期正向影响房价，第3期转为负响应，此后负响应逐渐较小。即房价对股价上涨的反应为：先上涨，后下降。这是因为，股价起初上涨时，通过财富效应引起房价上涨，股价持续上涨后由于投资的羊群效应，加之股价上涨预期，投资于房地产市场的资金分流于股票市场，导致房价下跌。

图4 股价与房价相互的脉冲响应

如图4下图，房价的正向冲击在第2期反向影响股价，第3期转为正响应，第4期以后正响应逐渐减小。即股价对房价上涨的反应为：先下降，后上涨。这是因为，房价上涨之初的通货膨胀效应导致实际股价下跌，随后房价上涨使房地产企业获利增加，引起股价上涨。

3.1.4 汇率与热钱相互的脉冲响应分析

如图5上图，汇率的正向冲击对热钱的影响之后两期，在第3期正向影响热钱，第4期转为负响应，第5期以后负响应逐渐减小。即热钱对汇率变动的反应随时间变化依次为：先时滞后流入在流出。这是由于，汇率上涨之初，境外投资者并未形成汇率上涨预期，从而表现为对热钱的影响存在时滞，汇率持续上涨后，国内外汇率存在正向汇差，加之汇率上涨预期，热钱流入国内，但汇率上涨过高，预期将下降，导致资本流入减少甚至流出。

图5 汇率和热钱相互的脉冲响应

如图5下图，热钱的正向冲击在前两期反向影响汇率，第3期转为正响应，第4期后正响应逐渐减小。即汇率对热线变动的反应为：先下降，后上涨。这是由于，一方面，热钱通过国内外利差流入国内，国内资金供给增加导致利率进而汇率降低；另一方面，如果流入国内的热钱为离岸人民币，流入国内的本币引起本国货币供给增加，导致内人民币汇率下降。随着大量热钱涌入，人民币汇率逐渐上涨。

3.1.5 汇率与热钱对资产价格的脉冲响应分析

如图6上图，股价的正向冲击反向影响汇率，第6期以后负响应逐渐减小；如图6下图，房价的正向冲击在第2期正向影响汇率，第3期转为最大负响应，第4期以后负相应逐渐减小。即汇率对资产价格上涨的反应为：股价导致汇率持续下跌，房价引起汇率先上涨后下跌。这是由于资产价格上涨，资产收益的潜力得到释放，产生本币贬值压力（赵进文和张敬思，2013），此外，房价上涨的预期较股价强烈，因此房价上涨之初汇率在短期内仍上涨。如图7，资产价格的正向冲击对热钱的影响波动不定，原因在于，中国股市波动剧烈，房地产持续走高，脱离宏观基本面，存在严重泡沫，热钱对资产价格的变动极为敏感，部分国际热钱为规避风险流出国内的同时也有部分热钱逐利而流入。

图6 汇率对资产价格的脉冲响应

图7 热钱对资产价格的脉冲响应

3.2 方差分解分析

3.2.1 资产价格变动的方差分解分析

资产价格变动的方差分解分析结果如表3所示。

表3 资产价格变动的方差分解

如表3左侧（股价变动的方差分解），在对股价的方差分解结果中，除其自身外，热钱对股价变动的贡献率最大，房价次之，汇率对股价变动的贡献率最小，前12期的平均值分别为2.914%、1.153%和0.169%，其中热钱对股价变动的贡献率在第2期迅速上涨到3.334%，之后仍保持相对较高水平，这表明热钱对股价的冲击剧烈且时滞较短。如表3右侧（房价变动的方差分解），在对房价的方差分解结果中，除其自身外，股价对房价变动的贡献率最大，汇率次之，热钱对房价的变动贡献率最小，前12期的平均值分别为7.361%、2.551%和1.823%，其中股价对房价变动的贡献率持续上涨，第12期达到7.528%。这表明股票市场对房地产市场存在显著地溢出效应，这可能是由于前文提及的财富效应与羊群效应所致。此外，股价与房价均对自身变动的贡献率最高，前12期的平均值分别为95.763%和88.265%，这表明现期资产价格基本完全取决于其前期值，且股价尤甚，由投资者缺乏理性，市场不成熟等原因所致。

3.2.2 汇率与热钱变动的方差分解分析

汇率与热钱变动的方差分解分析结果如表4所示，如表4左侧（汇率变动的方差分解），在对汇率的方差分解结果中，除其自身外，热钱对汇率变动的贡献率最大，股价次之，房价对汇率变动的贡献率最小，前12期平均值分别为18.249%、2.952%和0.716%，其中热钱对汇率变动的贡献率持续上涨，第12期上涨到18.605%，这表明热钱对汇率的冲击剧烈且不存在时滞。如表4右侧（热钱变动的方差分解），在对热钱的方差分解的结果中，除其自身外，股价对热钱变动的贡献率最大，房价次之，汇率对热钱的变动贡献率最小，前12期平均值分别为5.103%、1.937%和1.123%，其中股价对热钱变动的贡献率在第1期为5.441%，之后仍保持在较高水平。综合表3，这表明股价与热钱存在显著的双向溢出效应。此外，汇率与热钱均对自身变动的贡献率最高，前12期平均值分别为78.083%和91.836%，这表明汇率与热钱变基本完全取决于其前期值，且热钱更甚，原因在于政策当局对汇率干预较强，热钱流动惯性较大等。

表4 汇率与热钱变动的方差分解

4 结论与政策建议

4.1 结论

脉冲响应分析表明，人民币汇率上涨引起资产价格先下跌后上涨，而股票价格上涨人民币汇率持续下跌，房地产价格上涨人民币汇率先上涨后下跌；热钱流入引起股票价格持续上涨，引起房地产价格先上涨后下跌再上涨，而资产价格上涨波动影响热钱流动；股票价格上涨引起房地产价格先上涨后下跌，而房地产价格上涨引起股票价格先下跌后上涨；人民币汇率上涨引起热钱先时滞后流入再流出，而热钱流入引起人民币汇率先下降后上涨。

人民币汇率、热钱流动与资产价格相互间的联动关系存在显著的非对称性以及作用与反作用关系。一方面，人民币汇率与资产价格、热钱流动与资产价格均存在相互影响；另一方面，热钱流动与资产价格、房地产价格与股票价格、人民币汇率与热钱流动的相互作用均存在非对称性。政策当局调控汇率与热钱时应注意其对资产价格影响的差异，调控资产价格时应注意汇率与热钱对其的反作用。

方差分解分析表明，各变量均对其自身变动的贡献率最大，除自身外，热钱流动对股票价格变动和汇率变动的贡献率最大，股票价格对热钱变动和房价变动的贡献率最大。一方面，股票价格与热钱流动的联动关系最为强烈，且二者对自身变动的贡献均较高；另一方面，股票价格变动与人民币汇率变动除自身外的最大贡献者均是热钱流动。政策当局应注意热钱流动对股票市场与汇率市场的冲击，以及对房地产市场的直接与间接冲击。

4.2 政策建议

汇率与资产价格波动，可能导致热钱大规模流动，从而反作用于汇率与资产价格，进而可能威胁金融市场的稳定。本文从人民币汇率、热钱流动以及股票价格与房地产价格等五个方面提出如下政策建议：

第一，人民币汇率方面。推进人民币汇率市场化改革，完善有管理的浮动汇率制度。“三元悖论”认为，国际资本流动、独立货币政策与固定汇率制度三者至多择其二，在国际热钱流动的背景下，为保证货币政策的独立性则必定要放弃固定汇率制度。

第二，热钱流动方面。健全国际热钱准入规则，限制热钱流入规模；完善外资税收制度，提高热钱逐利成本；加强监管热钱流动的规模、方向与途径，规范控制热钱的质与量；识别影响热钱流动的因素，从源头调控热钱规模。

第三，股票市场方面。培育机构投资者，规范投资行为，引导投资者价值型投资，改善股市投机色彩浓重、脱离经济基本面的现状；健全涨跌停板制度，借鉴成功经验并根据本国实际重新完善熔断机制，根据不同的经济与金融形势设置不同的涨跌停板和熔断阈值，减少股市剧烈震荡。

第四，房地产市场方面。根据市场需求调整房地产市场供给结构，增加保障性住房建设，缓解房地产的市场供需矛盾；将稳定利率或适度调息的货币政策与改善房地产税制结构的财政政策相结合，协调宏观经济政策调节房地产价格；完善房地产市场信息披露，正确引导消费者的房价预期，降低房价预期偏差对房地产市场的冲击。

第五，促进汇率、热钱与资产价格的良性互动发展。完善资产定价机制，压缩热钱逐利空间；建立更加灵活富有弹性的人民币汇率机制，增加热钱套汇的不确定性；完善货币政策的汇率传导机制，以稳定资本市场运行。

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