影子银行体系对金融稳定性的影响机制

刘艳艳

【摘要】本文依据金融结构理论、金融脆弱性理论、金融经济周期理论和金融监管套利理论，从资金融通、货币流通、风险传导和金融监管四个角度分析了影子银行体系对金融稳定性的影响机理；把影响结果总结为对金融机构平稳运行、对金融市场平稳运行、对金融体系抵御外来冲击能力和对资产价格平稳运行四个方面，构建了影子银行体系影响金融稳定性的理论框架。

【关键词】影子银行 金融稳定性 监管套利 关联效应

【中图分类号】F832.39

【文献标识码】A

影子银行体系影响金融稳定性的理论基础

金融结构理论。金融结构理论（Raymond W.Goldsmith.1969）认为金融结构是一国现存的金融工具和金融机构之和，金融发展的实质是金融结构的变化，金融结构的变化呈现出一定的规律性。可以用金融相关比率（FIR）即金融资产占经济活动总量的比值反映金融结构和金融发展，该比率越高，经济货币化程度越高，金融经济相互关系越密切。影子银行体系会影响货币供给量，改变银行资产和有价证券资产规模，进而改变金融结构和金融经济相关比率，在银行信贷之外为经济主体提供多样化的投融资途径，更好地满足金融需求，有利于金融结构的优化。

金融脆弱性理论。早期代表人物有Marx，他认为金融脆弱性源于货币脆弱性，货币作为支付手段形成债务链，拉长了信用链条，而银行等金融中介机构的存在促进了储蓄向投资的转移，加快了货币流通速度，从而加剧了金融脆弱性。现代代表人物有Minsky、Kregel等，主要研究信贷市场的脆弱性，分別提出了金融脆弱性假说和安全边界说。Krugman认为道德风险和过度投资、政府的隐性担保和裙带资本主义导致了银行脆弱性，Mckinnon和Pill认为非银行部门盲目乐观导致的信贷膨胀和经济过热是银行不稳定的原因。影子银行体系信用创造的功能和资产证券化等特点加剧了金融脆弱性。

金融经济周期理论。20世纪80年代，Bernanke等人研究金融经济周期理论取得突破性进展。金融经济周期指金融经济活动在内外部冲击下，通过金融体系传导而形成的持续性波动和周期性变化。金融经济周期理论全面分析了金融机制的放大效应，核心观点是因为金融市场缺陷导致的金融摩擦会放大金融冲击，即“金融加速器”效应。影子银行体系的隐蔽性使得金融市场上信息不对称和金融摩擦更加严重，会放大金融经济活动的持续性波动和周期性变化，使得金融体系更加不稳定。

金融监管套利理论。Frank Partnoy（1997）认为监管套利是一种金融交易，由于可以通过多种交易策略实现同样的经济目的，市场主体肯定会利用制度差异，创造套利机会，降低成本获取利润。Gastion和Walhof（2007）认为金融机构也会通过提供相应的金融产品和服务降低监管负担。Victor Fleischer（2010）认为监管套利源于制度的不完全，导致经济实质与监管认定之间的差异性。监管套利的两个基本条件：一是一个经济目的可以通过多个交易策略来实现；二是对实质相同但形式多样化的交易策略，由于监管制度的内在不完全性，无法对经济实质给出足够精确的界定，存在对待方式上的差异性。影子银行体系的多样化金融创新产品和业务，使其在一定时期内存在监管套利的机会。监管套利可以看成是一种不公平竞争，也是激励影子银行体系快速发展的动力，但同时凸显了监管完备性的缺失。

影子银行体系对金融稳定性的影响机理

资金融通的角度。根据金融结构理论，在资本市场主导型的金融体系下，商业银行和影子银行体系共同发展可以更好地满足不同经济主体的金融需求，更好地发挥市场资金融通的功能，投资组合策略更加具有多样性和灵活性，有利于完成动员储蓄、分散风险、配置资金的三方面功能，优化金融结构，促进金融稳定。

另外，影子银行体系还可以通过媒介资金融通进行风险分担。Allen和Gale（1997）把金融体系风险分敖的功能分为两种：跨期风险分担和横向风险分担。资本市场主导型和银行主导型的金融体系在跨期风险分担这一功能上相近，但是前者有更发达的金融市场、更多样化的金融机构和金融工具（包括影子银行体系在内），所以相比后者，前者能更好地进行横向风险分担。

货币流通的角度。影子银行具有信用创造的功能，且未受到来自监管部门的准备金、流动性比率、杠杆率等方面的要求，使得影子银行体系对货币供给量的影响更隐蔽。

第一，期限错配导致流动性风险。随着回购市场的快速发展，影子银行的资产构成也发生了变化，从原来高流动性的国债变成了低流动性的资产，形成了影子银行体系的期限错配（FSA.2009）。一但发生内外部冲击，将会出现类似商业银行的“挤兑”，由此引发系统性的流动性危机（Geithner，2008）。第二，削弱了货币政策的效果。根据金融经济周期理论，一国采取“逆经济风向”的经济政策会对经济金融波动起到一定的抑制作用。易宪容、王国刚（2010）提出影子银行本质上是发起人为了规避监管而设计的把市场流动性转变为银行流动性的金融产品或业务。李波、伍戈（2011）指出影子银行体系创造的是具有货币属性的证券化金融资产，不受货币政策调控的约束。影子银行体系的信用创造功能改变了货币创造乘数，使货币政策效果大打折扣。

风险传导的角度。“金融加速器”效应加大了对金融稳定的破坏作用，两个主要的传导机制是“银行信贷渠道”和“资产负债表渠道”，分别通过银行体系和企业传导风险。

第一，通过银行传导风险。银行同业业务的迅猛发展提升了金融体系的关联性，中国的影子银行体系涉及银行、保险、证券、基金、信托等多种类型的金融机构，使得金融体系内在关联性和风险传染性呈几何级数增长。若影子银行出现较大风险，会迅速传染到银行和实体经济部门，并可能引发系统性金融风险。第二，通过企业传导风险。金融加速器理论认为由于内源融资和外源融资成本的差异及杠杆效应的存在导致企业融资方式存在差异，而融资方式的重大差异会影响企业的价值。影子银行体系改变了企业外源融资中正规金融融资渠道和非正规金融融资渠道的结构，一旦影子银行体系发生风险，会通过改变企业的融资结构影响企业的价值，进一步传递金融风险。endprint

金融监管的角度。影子银行体系对全球金融监管体系的有效性和完备性提出了挑战。西方发达国家影子银行体系使用较高比例的杠杆操作和交易策略，使市场上的流动性更加敏感，同时也改变了定价机制和风险分散的格局，对全球性金融市场产生了潜在的破坏性。美国采用混业经营、分业监管的模式，对影子银行的监管在一定程度上是低效的（GAO，2009）。中国的金融市场仍然存在严格的行政管制，金融产品的创新受到抑制，复杂的资产证券化产品还不发达，杠杆率相对较低。另外，中国的资产证券化还没有实质性的发展，复杂的结构性投资工具少，使得影子银行体系对金融稳定性的威胁大大降低。

影子银行体系对金融稳定性的影响结果

根据金融稳定性的内涵，本文把影子银行体系对金融稳定性的影响结果分为以下四个方面：

影子银行体系影响金融机构平稳运行。第一，根据金融结构理论，以间接融资为主的影子银行体系的出现，改变了原来以银行信贷等金融机构直接融资为主的金融结构，提供了更加多样化、个性化的创新金融产品和金融服务，必然会加剧金融市场竞争，影响金融机构的平稳运行。

第二，影子银行体系改变了金融机构的业务边界。金融机构本身也开展影子银行业务或者参與到影子银行业务中，如银行开展的同业业务、委托贷款，信托公司的信托贷款，保险公司的另类投资等，都是传统银行信贷之外能够满足客户融资需求的非传统信贷。影子银行体系改变了金融机构的业务边界，扩大了业务范围，必然会影响金融机构的经营绩效和平稳运行。

第三，影子银行体系的强关联效应加剧金融机构脆弱性。影子银行体系的关联效应包括横向关联效应和纵向关联效应。前者指资产证券化、信用违约互换等金融衍生工具的使用拉长了信用链条，提高了金融机构之间的关联度；后者表现为“通道”机制，即金融机构利用影子银行体系为某些金融交易做通道，实际是实现了金融监管套利理论中的市场主体的转换，规避监管的同时也影响了金融机构的稳定程度。

影子银行体系影响金融市场平稳运行。第一，影子银行体系改变了金融市场上的货币供求，经济货币化程度提高。根据金融脆弱性理论，影子银行体系的信用创造功能影响货币创造乘数和货币流通速度，改变货币供给量，进而影响货币购买力和物价水平，使货币脆弱性增强；根据金融结构理论，影子银行体系影响金融相关比率，使经济货币化程度提高，金融市场上货币的供求必然改变，货币脆弱性加强使得实际利率变动频繁，金融市场更加脆弱。

第二，影子银行体系推动了利率市场化进程。影子银行体系在监管相对宽松的情况下，对金融产品和金融服务的定价自主权更大，定价能够更真实地反映金融市场上的资金余缺状况，推动了利率市场化进程，利率波动必然更加频繁，影响金融市场平稳运行。

第三，影子银行体系加深了金融市场的不完全程度，金融摩擦更加严重。许多影子银行产品都是金融创新产品，产品的构成和定价非常复杂，交易双方对产品风险的识别和风险披露也不完全。根据金融脆弱性理论，可能存在代际遗忘，或基于竞争的压力，使得有些市场主体忽视了风险的存在，参与到影子银行体系的活动中，而影子银行体系的信息不对称则会使金融摩擦变得更加严重。

影子银行体系影响金融体系抵御外来冲击的能力。第一，影子银行体系增强了各国金融体系间的联系，金融全球化程度加深。影子银行体系加深了各国金融体系的国际化程度，如美国以次级债作为资产池发行的资产抵押证券就在全世界范围内销售，信用链条扩展到不同国家，次贷危机对于其他国家的影响甚至超过美国。所以影子银行体系使得一国金融体系更易受到外来冲击，维持金融稳定变得更困难，提高抵御外来冲击的能力更加必要。

第二，影子银行体系影响一国国际收支。影子银行体系使得国际资本流动更加频繁，必然影响一国的国际收支，尤其是国际收支中的外债和外汇储备，而外债和外汇储备规模对一国金融体系抵御外来冲击的能力有很大影响，外债规模越大，外债结构中短期比重越大，外汇储备规模相对越小，金融体系抵御外来冲击的能力就越差。

影子银行体系影响资产价格的平稳运行。第一，影子银行体系推动了金融工具的创新，丰富了金融资产的供给。影子银行体系创新出了多样化的金融工具，增加了金融市场上金融资产的供给。并且，创新的影子银行产品复杂程度高，许多和金融工程相关，定价和风险衡量都非常困难，资产的定价可能偏离其内在价值，使得金融市场上资产价格更加扑朔迷离。

第二，影子银行体系的资金运用增加了对资产的需求。银行理财产品资金运用渠道包括债券和货币市场工具、票据、股票等权益类投资工具和信贷资产等；保险公司的资金运用中有一部分另类投资可能通过地方政府投融资平台流向房地产、基础设施建设等领域，所以影子银行体系的资金运用增加了对各类资产的需求，必然影响股票、债券及房地产等资产价格的平稳。endprint