中小板上市公司非效率投资研究

郝建政

引言

投资作为企业最重要的活动之一，关系到企业是否能够在激烈的市场竞争中长远健康的发展。所谓的非效率投资是指企业把自由流动的现金投入到净现值小于零的项目中，主要表现为投资不足和投资过度。

中小企业板块针对一些条件无法满足主板上市要求，但具备一定规模的中小型企业提供的融资平台。中小板块自2004年建立，截止2017年12月公司数量已经上升到900多家，其中大多数公司凭借开发的新型的技术迅速崛起，通过互联网的传播效应哄抬股价，从中募集到大量资金却不能得到良好的利用，投资效率低下已经影响到了企业未来的健康发展。

一、中小板上市公司非效率投资的理论基础

1.委托代理理论

美国经济学家Berle和Means于1932年最早提出委托代理这一概念，他们是现代公司治理研究的奠基人。他们认为随着经营权和所有权的分离，代理方代替委托方的利益行使某些权利的过程中会产生利益冲突，代理人的决策不能完全以委托人的利益出发，这也是现代企业管理中普遍的矛盾，这种冲突会导致公司的非效率投资行为。由于代理人在任期间会考虑到自身的利益，未来的发展，社会地位和声誉，所以做出投资决策时往往立足于是否能在短期内获得较大的经济收益，代理人也能从中获取相应的报酬，以此来彰显自己的业务能力。而这种忽略企业长期发展的做法会使得企业错失长期高收益投资的项目，产生投资不足。

2.信息不对称理论

信息不对称理论是经济学的范畴之一，主要内容就是，交易中的不同人员对信息的掌握程度不同，了解信息更多的一方有更大的优势获益。投资者和企业的管理者相比，对公司的运营状况和未来的发展信息掌握程度更低，企业投资决策者掌握着企业资源，外部的投资者无论从客观的财务数据或者主观认知中很难做到全面的了解公司信息，因此会造成股票市场中的信息不对称。

3.自由现金流理论

自由现金流假说是由美国哈佛大学教授Jensen(1986)最早提出，他将自由现金流定义为：企业投资于所有净现值大于零后的剩余现金流。当企业拥有多于自身所需的现金流时，根据经济学假设，经理人考虑到自身利益会把现金流投入到净现值为负的项目中。自由现金流问题的主要根源是代理所导致的，经理人在缺乏监督和控制机制的情况下，会做出不利于企业长期发展的投资决策。

二、中小板上市公司非效率投资现状

中小板上市公司的不断涌现与快速发展使得社会资本流入这些公司。我国中小板上市公司的市盈率高于一部分发达国家和地区。一方面反映出企业良好的发展前景，吸引了市场的财富涌入企业，同时也伴随着一定的风险。募集的资金会以不合理的比例流向非流通股股东。

中小企业板上市公司与主板相比竞争力不足。总体来看，中小企业板上市公司规模不大，行业集中于一些新型产业。中小板上市公司管理体系不够完善，缺乏公司运营的能力和经验。面对风险时不能进行准确的评估，错失投资机会或者造成跟风投资行为。

上市公司普遍存在内部控制不完善的问题，包括募资和投资两大问题。年度报告中对于募集到资金的使用情况披露不完全，资金使用没有达到预先的用途和目标，这些背后的原因没有在报告中做出合理的解释。部分监事会和董事会的薪酬呈上升趋势，但公司总体的业绩处于下滑，从一方面反映出管理层没有发挥出该有的作用。

三、中小板上市公司非效率投资原因分析

1.委托代理问题分析

根据委托代理理论，股东往往是公司的所有者，但是对公司的经营没有实质的控制权。而公司经营者不参与公司股利的分配，经营者更愿意去关注工资、地位忽略了能给企业创造价值的投资机会，以实现自身利益最大化。经营者所能获取的往往是非货币收益，当企业规模增长时所能获得的非货币收益也会增加。所以经营者的目标是企业规模最大化。

2.信息不对称问题分析

企业的所有者对企业经营状况的信息没有充分的了解，所以在投资活动中不能保证对企业管理者的全面监督，信息不对称的存在使得管理者在牟取自身利益行为上有机可乘，导致非效率投资的发生。中小企业的投资者占有公司股份的份额不大，在对了解公司信息的来源上仅仅局限在公司对外部的主动披露，他们很容易地成为大股东套现的受害者。

3.公司治理不完善

公司的内部治理是通过各种机制，来增进各个利益主体之间的约束，保证公司决策的科学性和维护公司各方面利益。其目的主要是对股东、管理层和其他利益相关者进行相互制约，减少因委托代理而增加的成本，提高企业进行决策的合理性和科学性。公司治理不完善会严重影响着企业的非效率投资，如果企业公司不完善，则代理关系的冲突就会增加，造成更多非理性投资行为。

四、降低中小板上市公司非效率投资的措施

1.完善股权结构

中小板上市公司存在着一股独大的现象，当话语权掌握在少数股东手中时就会体现在公司的投资决策中，这种情况下有必要改变股权结构，提高其他持股股东比例，制衡股东之间的权利。中小板上市公司应该积极实施贯彻政府和相关部门对于市场经济的宏观调控，尊重市场经济的发展规律，保护小股东的合法权益。

2.提升信息透明度

中小板上市公司对外信息透明程度普遍不高，有关部门应该建立相应的制度使得中小板上市公司对的企业真实情况，违法违规行为进行充分的披露，同时建立公正的奖惩机制，杜绝造假行为。其次，市场监督也是重要的一环，它对企业的透明管理有积极作用。建立一个良好的资本市场秩序对企业健康发展至关重要。

3.加强内部控制

加强企业内部控制建设有利于防范公司投资效率的行为,降低企业在低质量的内部控制下所导致的非效率投资成本。当投资决策者做出投资决策时，大股东应该自觉承担起监督的责任。对参与投资决策的管理者和股东实施激励机制可有效减少非理性投资行为的频繁发生。对董事会和监事会的职能进一步完善，保持监事会的独立性，合理的公司制度可以有效防治权权相授的发生。加强管理者的专业能力，对风险的评估水平和自身职业道德修养，提高投资决策的科学性。有研究表明较高的内部控制质量会约束公司的非效率投资水平。

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