新三板市场投资机会与策略

文/刘海洁

在目前新三板市场流动性问题尚未解决的情况下，主要投资机会有pre-IPO投资、机构/大股东增持的机会和价值成长性等投资机会。

当前，新三板市场虽然面临着挂牌企业偏多、公司质量良莠不齐、流动性差、换手率低等缺点，但总体来看市场已经到了历史低位，监管层的制度设计与监管力度更加完善，挂牌公司逐渐分化都是必然趋势，在这种情况下，资本巨头与上市公司都在加快新三板的布局。此时新三板市场面临着怎样的投资机会？

新三板市场的变化与特点

整体市场状况

2016年以来，新三板市场迅速扩容，2017年新三板挂牌公司总数突破10000家。2016年6月，全国股转系统正式对挂牌公司实施分层管理。

从指数和估值方面来看，今年新三板的下跌受创业板的影响，主要是因为今年中国资本市场投资风格转换，代表了一种全球化的格局。随着今年以来A股IPO审批速度加快，创业板估值下移压力增大，可以看到目前两个市场的估值差异正在逐渐缩小。

另一方面，新三板市场也面临着不少问题。自从2016年以来，新三板流动性不足的矛盾凸显，换手率一路下行，参与各方压力较大。融资能力也遭遇严峻挑战，挂牌公司加快启动IPO辅导、做市成交额剧烈萎缩、专项理财产品发行锐减、定增参与机构数持续低迷。尽管挂牌公司数量已经翻番，但交易量极其惨淡，日均成交额不到10亿元，仅有创业板的不到1%，有超过一半的公司黯然沦为自挂牌以来从未有过成交的僵尸股。

2016年下半年起，新三板进入限售股解禁高峰期。由于存在严重的流动性限制，限售股解禁带来的抛压表现较为温和，解禁后一周内有成交的股票数量约占20%，其中上涨的解禁股数量仅略低于下跌的数量。然而巨大的限售解禁压力由于流动性匮乏被累积到后市，在未来流动性改善措施出台的情况下，前期限售解禁股份也可能形成压制指数的抛压来源。

总体来看，新三板市场已经处在了历史的低位。2017上半年，在市场整体走势较弱的情况下，仍有不少公司的股价创出历史新高，说明市场分化和投资者的逐渐成熟。优秀的公司在市场竞争中逐渐胜出。从融资方面来看，2016年末以来，新三板融资额开始回升，增发的家数也逐渐增多，投资者参与的热情逐渐回暖。在目前的情况下，市场上资本巨头和上市公司都在加紧布局新三板。

资本巨头与上市公司加快布局新三板

新三板对于企业治理规范化、信息透明化有着巨大的促进作用，新三板本身的融资交易功能也受到股权投资机构的欢迎。创投公司推动旗下被投企业挂牌新三板已成为常态。海航、复星、联想以及BAT等资本巨头纷纷通过子公司、参投基金等为主体布局新三板，壮大产业集群，增强自身的整体影响力。

另外，上市公司也积极分拆子公司挂牌新三板，实现融资造血功能。子公司挂牌新三板后，可以在新三板市场上直接通过定向增发等方式进行融资，减轻了对上市公司的依赖。同时，子公司在新三板市场监管制度的压力下，公司治理将更加规范，发展道路将更加通畅。新三板在经过一年多的调整之后，作为低估值市场的吸引力显著增强。

新三板已成价值洼地

顺应投资新趋势，寻找相关行业内的优质公司，是未来投资的关键。目前，资本市场的投资理念已从盈利驱动转向价值投资，投资者也逐渐趋于理性和成熟，新三板投资理念将趋向“长期投资+价值投资”的理念。新三板目前正处在低估值阶段，蕴含着历史性的投资机遇。在优质资产荒面前资本市场必然会迎来一定的机会，新三板市场可能是目前整个市场当中唯一一块具备价值投资洼地标的的池。

从估值方面来看，1、新三板估值对有并购需求的上市公司具有一定的吸引力。从PE中位数的角度看，创业板整体估值70多倍，中小板估值50多倍，新三板仅20几倍，甚至低于一级市场（2016年上市公司并购标的）的估值；2、新三板部分优质标的存在价值重估的需求。协议转让股票估值略高于做市转让股票，基础层股票估值略高于创新层股票，新三板公司的估值可能与公司质地并不完全匹配，部分优质标的存在价值重估的需求；3、新三板新兴行业估值大幅低于A股上市公司。除可选消费、日常消费和信息技术外，其他行业特别是能源行业，新三板较一级市场估值优势明显。

从业绩的角度来看，新三板公司业绩高增长，创新层尤佳：1、新三板公司盈利增速亮眼。2、创新层公司盈利能力强。3、新三板各行业净利润增速均好于A股上市公司。虽然新三板增速快部分因素是由于今年新挂牌公司较多、挂牌后业绩释放导致，但仍然不可忽视新三板本身业绩高增长的原因。

从流动性方面来看，新三板市场的流动性也接近到零点的位置，因此在流动性的角度上讲，目前阶段，市场价值更容易被流动性的枯竭所低估。

新三板制度红利初步释放

监管不断加强，市场逐渐规范

2016年以来，全国股转系统出台了一系列文件，引导市场逐步规范合理，主要涉及加强新三板市场监管和完善市场制度建设两个方面，其具体内容主要有如下几个方面：

（1）严格挂牌公司监管

2016年4月28日，全国股转公司发布《全国中小企业股份转让系统自律监管措施和纪律处分实施办法（试行）》，股转公司明确表态对违规行为“零容忍”。加强市场监管机制，是实现健康、有序的市场环境，有效降低系统性风险，实现金融创新的重要一环。在挂牌公司的监管方面，股转公司主要从强化信息披露要求、规范募集资金管理、提高信披负责人资格要求及加大违规惩戒力度等四个方面加强了监管力度。

表1 创新层分层及维持标准

8月份，股转系统再次发布《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》的通知，对募集资金管理、对赌协议及类金融企业股票发行等三大问题进行了规范。其中指出，挂牌公司募集资金应当用于公司主营业务及相关业务领域，募集资金专项账户不得存放非募集资金或用作其他用途。募集资金管理要求已逐步向A股靠拢。

（2）强化主办券商负责制

2016年起，股转系统相继出台多项业务规则，旨在提高对主办券商的监管效率。为强化主办券商的规范执业意识，激励其提高服务质量，股转系统自4月1日起正式实施《全国中小企业股份转让系统主办券商执业质量评价办法（试行）》，开始开展主办券商执业质量评价。2016年6月，股转系统发布《全国中小企业股份转让系统主办券商内核工作指引（试行）》，截至11月末，股转系统已对41家主办券商采取了66次自律监管措施，并对3家券商实施了纪律处分。针对主办券商的一系列严格监管政策表明，股转系统正逐步将监管模式从事后监管向事前事中监管延伸。

（3）明确金融企业监管条件

为使新三板更好地为中小微创新创业企业服务，2015年底开始，监管机构收紧了金融企业在新三板的挂牌和融资事宜，2016年中，全国股转公司公布了《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》，对不同类型金融企业的挂牌准入条件及信息披露要求做出了差异化规定，对私募机构挂牌新增八个准入条件，恢复了金融企业有条件挂牌。9月，股转系统对6类金融企业的《公开转让说明书》试行差异化信息披露要求，明确可以挂牌新三板的金融企业的八项要求。

加强监管为新三板市场的规范、健康和有序发展提供了基础。而分层制度为明确管理和差异化的制度安排提供了基础，退出制度的建设标志着新三板的粗放式数量增长阶段已告一段落。

分层制度使得创新层企业价值逐渐凸显

分层管理对于新三板具有划时代的意义

从2016年6月27日起股转系统正式对挂牌公司实施分层管理，新三板由此进入了一个新时代。

市场分层将成为新三板未来管理和运作的基础。新三板分层标准综合考虑了盈利性、成长性和规模性的要求，同时关注到股票的流动性和企业的合规性。在保持市场对中小微创业型企业的包容度的同时，对其中的优质企业进行背书，并通过未来的管理分层和制度分层，赋予优质企业更大的上升空间。

创新层企业估值洼地效应显著，将从规范整顿期步入估值修复期。新三板挂牌企业的特点是体量偏小、质量分化、业绩波动也较大；但创新层企业估值洼地效应显著。

退市制度带来整个市场价值提升

根据2013年2月8日实施的《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》，对新三板公司终止挂牌有明确规定，新三板公司被动摘牌的有两项条件：一是进入破产清算，二是逾期两个月不披露年报或者半年报。但真正意义上的退市制度是2016年10月21日，股转系统发布《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则（征求意见稿）》共列出11条强制摘牌条件。在信息披露方面，新增了最近两个年度的财务会计报告均被注册会计师出具否定或者无法表示意见的审计报告。在违法违规方面，受到中国证监会行政处罚、被认定构成重大违法行为，或者最近36个月内累计受到全国股转公司三次纪律处分都触发强制摘牌。此外，挂牌公司以欺诈手段骗取挂牌批复的，一年都不能开一次股东大会的，找不到主办券商的，持续经营能力存疑的，都可能被逐出新三板。

退市制度以负面清单的形式提高了新三板挂牌门槛，对科技创新类公司和非科技创新类公司施行差别化准入条件，对类金融企业的挂牌也进行了更严格的规定。新三板挂牌准入门槛的提高有利于减少挂牌企业良莠不齐的现象，从产业引导上突出新三板扶持创新、创业的市场定位。尽管准入门槛有所提高，新三板挂牌条件依然维持了包容性的理念，对企业不做所有制、地域及盈利等方面的限制，保持了上市标准的宽容性。

公司主动摘牌的原因无外乎两大类，一类是优质公司冲刺IPO或者被上市公司并购整合，由于新三板市场流动性差，公司估值低、融资难，一些优质公司最终选择告别新三板；另一类公司由于自身发展状况不理想，盈利能力不足，既难以在新三板市场上进行融资，又难以承担因挂牌带来的额外成本和约束，因而也选择了退出新三板。

退市制度的推出是新三板完善制度建设的重要环节，退市的市场化和常态化是必然趋势。监管部门选择在上市公司接近一万家规模的时候出台退市制度,有合理控制挂牌总体数量的意义在里面。明确退市细则，有效提高了退市的可操作性和灵活性。

随着退市制度的逐渐完善，大量“僵尸”企业将逐渐退出新三板，一方面净化了新三板市场，另一方面也使得投资者辨别企业的成本降低，从而带动整个新三板市场价值的提高。

新三板市场当前的机会与投资策略

经过2015年下半年至2016年全年的清理、规范和整固，目前已经进入了由产业投资者加速参与的估值底部区域，新三板正从规范整顿期进入估值修复期。

从制度和政策的角度来看，目前股转系统对新三板分层供给制度、一揽子交易和发行制度的设计正在推行和完善之中，逐步完善的制度是新三板红利释放的重要基础。

从市场方面来看，新三板公司繁多且质量参差不齐，公司在关注度、流动性、估值体系、融资能力和发展前景方面讲逐渐发生分化，自下而上来看，近万家挂牌企业的两级分化也是必然现象。

总体来看，新三板的投资目前有三个方面的机会：pre-IPO的机会、并购机会和成长性机会。

pre-IPO的投资机会

转板上市

目前越来越多优质的挂牌企业选择主动摘牌采用IPO方式实现转板。已申报企业的主要特点有：财务状况表现良好，大部分企业净利润集中在2000万-8000万之间；审批速度来看，已过会企业IPO审核时间均在2年以内，快于正常情况下一般企业所需时间；股东人数不构成实质性障碍，但股东资质仍需注意。

IPO审核加快为转板上市提供了方便

市场目前也存在对于IPO申请数量激增的担忧，认为优质企业加速流出可能促使监管层采用行政手段加以限制，从美国资本市场经验来看，每年转板至NYSE、NYSEAMEX和NASDAQ的企业数量占OTCBB挂牌总数大约2%，目前保持适当比例的企业转板退出市场是维持市场有进有出动态均衡的正常状态。

对于一级市场投资人而言，Pre-IPO仍然为跨市场投资的重要策略，但是，随着IPO审核的加速，根从2015年至今辅导期越来越短，也就是说真正能够申报IPO的公司留给投资人的可投资窗口期也越来越短，因此投资人还需有识别真正优质公司的能力。

重点关注创新层满足IPO申报条件的公司

从企业基本面、管理规范、预计审核时间、流动性等几个维度考虑，建议重点关注创新层满足申报IPO条件的企业。

第一、创新层入选条件对于企业基本面和财务的要求更高，某种意义上来说相对基础层公司来说更加接近上市公司要求，同时股转公司对创新层的公司监管和信息披露要求更加严格，不满足监管要求的公司将可能执行退层制度；

第二、经过挂牌、分层两轮审核，企业在治理规范上更好，在IPO审核技术上难度相对较低，若能在审核程序上较为简化的话则有可能缩短审核时间；

第三、建议重点关注做市商集中的企业。首先，经多家做市商专业的筛选，企业质量更有保障；其次，做市商集中，企业流动性相对较好，投资时便于股转系统买入，即使企业不能如期上市，必要时也可在股转系统慢慢退出；另外，做市商集中情况下，如果企业上市的预期较大，申报前企业股权转让方式有做市转协议需求，有做市商退出的情况可能会有购买做市商手中库存股机会。

企业财务指标

对于拟IPO的企业，其财务指标至关重要，本文给出几个投资者需要关注的财务指标：

1）盈利规模较大、高增长且增长稳定的公司可能在IPO大考中更容易胜出。

2）公司业绩增长的可持续性，主要表现为公司是否对单一大客户存在依赖。发行人客户集中度高，发行人需说明对第一大客户是否存在重大依赖，与第一大客户的交易是否具有可持续性，是否存在替代风险。

3）关联交易必须清楚。关联交易是IPO审核中的“红线”，对关联交易的审核也不仅仅停留在表面，任何财务数据与行业趋势、行业水平的偏离都会引起发审委对是否存在关联交易的质询。发审委还关注报告期内发行人主要原材料、主要能源耗发电量增幅均低于产销量增幅，销售费用率、管理费用率均低于同行业可比公司的原因，是否存在关联方、潜在关联方或者第三方为发行人承担成本或代垫费用的情形。

4）财务会计相关科目处理要审慎。公司在面临IPO时，都会被考察到相关会计科目的处理是否符合谨慎性原则。如应收账款的坏账准备计提是否充分、存货跌价准备、资产减值准备账户计提是否充分等。

5）信息披露要全面，公司要能够合理解释。发审委问询较多的另一个方面是对于公司的经营状况变动是否解释充分。如收入和成本变化趋势不一致、应收账款、存货和收入的变化趋势不一致等都需要充分解释差异产生的原因。

借壳IPO

除了从新三板摘牌排队IPO以外，投资人也需要关注借壳上市的新三板企业。借壳上市往往比排队IPO能够更快地实现投资收益，对投资者识别企业的能力也提出了较高的要求。

在重组新规下，投资者需要关注挂牌公司借壳上市过会的成功率问题。

2016年9月9日证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》，核心内容包括：细化上市公司“控制权变更”的认定标准，完善关于购买资产规模的判断指标，明确累计首次原则的期限为60个月；取消重组上市的配套融资，延长相关股东的股份锁定期。新规旨在抑制壳资源的炒作，对并购重组从严监管，同时受IPO发行提速影响，部分优质公司转而寻求IPO，导致借壳上市自此进入低潮期。目前情况而言，借壳上市的通过率相对较低。

机构/大股东增持的机会

经历了2016最严监管年之后，新三板市场红利将于2017年逐步释放。当前市场上，不受制于投资期限的产业投资人正积极抄底，并购次数和并购金额都大幅增长。某种意义上说，这也是新三板左侧布局的结构性机会。数据显示，近期已经有近百家家公司的实际控制人或者重要股东宣布增持计划。

成长性机会

新三板是新兴产业企业聚集的市场，承载着大量前沿性、高成长企业的股权融资、并购和交易活动。目前，新三板的分层标准主要以涵盖规模、盈利能力、成长性等财务指标作为基本的筛选标准，兼顾股票流动性的要求。对于处于新兴行业中的创新创业型企业，投资者理应更关注前瞻性的成长能力这一项指标。

根据十三五规划纲要的创新驱动发展战略，新一代信息技术、新能源、新材料、生物技术、智能制造等战略性新兴产业为国家经济未来战略转型主要方向。新三板市场为创新型、成长型企业提供服务，必然拥有大量成长能力非常强的公司。

由于新三板的流动性较差，不少优质企业流动性溢价较低，因而存在价值低估的问题，投资者需以战略布局的心态来投资，用产业投资的眼光来选股。

投资者可以重点关注新三板医药生物领域的生物科技、医药外包、医疗服务；高端制造行业的自动化升级改造、无人机行业应用；教育行业的职业培训、非学历K12课外培训、幼教；信息技术行业的企业级云服务、人工智能垂直应用等。