新三板公司治理与投资者保护

文/本刊记者 郑伟

从防范企业内部出现领导者“一言堂”现象的角度看，制衡比监督更为重要。

由于新三板和各地股权交易所的快速发展，我国资本市场已经从“倒金字塔型”变为“正金字塔”型，为不同规模的企业提供了差异化的融资渠道。从十九大报告可以看出，未来资本市场存在很大的发展空间，呈现平稳增长的态势。同时，在市场相关制度改革预期下，处于资本市场塔底的新三板必将迎来新的发展机遇。

11月9日，在中国新三板研究院和北京工商大学等机构共同发起的“2017中国新三

板年度风云榜”颁奖和论坛上，东吴证券高级经

济学家、首席新三板研究员黄琳，北京工商大学副校长、投资者保护研究专家谢志华，中国创业投资研究专家王力军，中国新三板研究院副院长谢彩等分析了新三板市场面临的巨大发展机遇，以及在公司治理方面的建议，旨在推动新三板公司加强公司治理、加大研发投入和创新，促进规范发展和健康快速成长。

在金融监管不断强化的背景下，再加上汇金公司、证金公司，以及伴随A股第闯关MSCI成功，更多价值型境外投资者进入内地市场，这些基金的稳定作用将使未来资本市场保持平稳发展。随着监管的加强，新三板企业的质量将大幅提升，新三板市场也将走平稳发展的道路。

新三板的众多中小企业就是国家创新的主力军，为国家经济增长做出了贡献。以北京市中关村科技园区为例，截至2017年11月7日，挂牌企业517家。数据显示，2017年1-8月间，园区实现总收入突破2.8万亿元，同比增长15%；实缴税费突破1700亿元，同比增长15.7%；出口总额达到178亿美元，占全市出口总额近五成。黄琳认为，十九大报告中关于创新的论述可以从两个方面看新三板的发展机遇。一方面，更多科技型、创新创业型中小微企业将挂牌新三板，为新三板提供更多的上市资源；另一方面，新三板的创新型企业将得到更多的政策扶持，从而发展壮大，提升整个资本市场的质量，也为投资机构提供更多优质投资标的。

谨防公司治理“病”

在总体有利的大环境下，新三板在挂牌企业数量方面得到了长足发展，但挂牌企业自身存在的诸多问题依然没有消失。谢志华指出，新三板挂牌公司存在的最核心的问题是公司治理问题。有多方面原因，首先是缺乏适宜的治理环境。虽然我国的公司治理涵盖了几乎所有的治理方式，例如独立董事制度、监事会制度，以及网络监督等各种外部监督，但事实上，如果缺乏强大的具有高度约束力的外部治理环境，任何个体治理都有可能花了很大的成本仍不见成效，或者很难建立起真正有效的公司治理体系。此外，外部治理不到位同时会导致企业内部治理成本高昂。目前，外部治理环境以监管部门对企业的监督为主，谢志华建议，现有制度的基础上还应当建立公司及高管个人信用档案等机制，使治理环境更加完善。

其次，从治理的目标看。治理的根本目标不是“治错”，而在于解决决策的对错问题，保证决策的正确性。企业要实现可持续稳定发展，最重要的是要保证决策的正确性，其最低要求是不能产生导致企业失败的决策。任何决策都是面向未来的，因此，任何决策都要具有前瞻性，这才是决策的本源。同时，虽然任何企业都不能保证所有决策的最优，但必须保证大多数决策都是正确的，能使企业朝着可持续发展的方向前进。当一家企业能够长期保持决策的相对正确性，那么企业发生舞弊行为的机会将大大减少，因此，要不断强化企业决策的正确性。

再次，企业治理既需要正向的激励，同时离不开对违规行为的监督与约束。谢志华认为，激励比约束更有效，但目前，我国大多数企业的内部激励机制都存在重大缺陷。如果企业激励不到位，就无法发挥激励的长期有效性。

最后，从防范企业内部出现领导者“一言堂”现象的角度看，制衡比监督更为重要。任何组织为了完成协同动作一定会同时存在两种结构：纵向的隔层结构和横向的分权结构。要保证企业目标的实现，监督机制是非常必要的，表现为相对集权的体制，治理方式为上级监督下级，层层监督，保证上层决策的执行。但是随着人类文明的进化，组织结构特征由集权向分权迈进，由分散向集中迈进，最后组织架构比较完美的状态就是分权而不分散，集中而不集权，实现集权和分权的结合体，也就是集权与分权的统一。分权的结果应该是横向的结构分权，而要保证各自行为正常化就需要制衡，只能制衡才能实现均衡发展。因此，企业内部控制需要更多的是制衡，而不是简单的层层监督。

挖掘投资价值

十九大指出，我国经济结构问题比较突出，需要依靠创新战略驱动和其他制度安排进一步降低经济交易成本，激发各个主题的创新活力，促进经济发展。从新三板的视角来看，市场服务创新型、创业型、成长型中小微企业覆盖面正不断扩大，但流动性差、交易不活跃依然是新三板长期以来的重要局限。结构性问题和制度性问题比较严重：挂牌公司持续增加但交易量不增反减；新三板做市指数、换手率、交易额持续低迷。对于挂牌企业来说，挂牌只是起点，如何挖掘和展示自身投资价值才是长期的目标。

挂牌新三板绝不是中小企业发展的终点和目的，而是进入资本市场的新起点。企业的价值直接决定了其在资本市场的地位和形象。新三板公司的价值主要体现在企业的成长能力、创新能力、透明度与治理。其中，成长能力主要分为四个维度：收入（营收增长率）、利润（净利增长率）、资产（总资产、净资产增长率）、资源（员工人数增长率）。创新能力主要分为两个维度：创新投入（研发支出强度、研发科技人员占比）、创新产出（专利数量、毛利率）。透明度与治理分为三个维度：可靠性、治理与信息披露和财务信息披露。王力军认为，影响企业价值的因素错综复杂，同时又受到评判者个人认知水平的影响。具体来看，对于企业的经济价值，最主要的影响因素有三个。一是企业的财富总量是否能够持续增长，质量能否持续提升。二，企业的产品和治理结构能否持续优化。三，企业的各项制度安排是否合理。

因此，如何对企业的治理水平和投资价值进行相对合理的评估具有很大的实际意义。为此，华财新三板研究院和北京工商大学合作研发了华财新三板投资者保护指数（HNPI指数），并已经从理论走向实践，走向商业应用。谢彩介绍说，HNPI指数依托上市公司投资者保护指数演化而来，包含了透明度与治理指数、成长能力指数和创新能力指数。从指数可以判断企业的价值、现状以及未来的发展潜力，并且未来能够成为投资者手中的指挥棒、成为企业的仪表盘，成为监管机构的监视器，成为产业经济、区域经济和宏观经济的晴雨表。