企业EVA价值评估模型及应用

温素彬+蒋天使+刘义鹃

【摘 要】 当前我国证券市场股价和企业内在价值偏离现象严重，如何有效进行企业价值评估，对管理者和投资者具有重要意义。传统价值评估工具未考虑权益资本成本，而经济增加值（EVA）价值评估模型将债务资本成本和权益资本成本同时纳入考虑，有助于准确真实地衡量企业经营成果和内在价值。文章详细阐述了EVA的理论与计算过程，并以云南白药为例，探讨EVA价值评估模型在企业中的具体应用，通过分析股价和评估价值的差异，为企业如何有效进行价值管理提供借鉴。

【关键词】 EVA； 资本成本； 价值评估； 云南白药

【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）02-0147-05

當前我国股票市场不甚成熟，许多投资者不能长远地考察企业的内在价值，致使股价和企业价值不对等现象泛滥。如何真实有效评估企业的内在价值，帮助企业做出科学合理的经营决策，并为投资者的投资决策提供谨慎参考，成为理论界和实务界亟待解决的问题。传统的价值评估模型，如期权估价模型、现金流折现模型、股利折现模型等，未考虑全部资本成本，忽视了企业经营风险，使得管理层更加注重短期经营绩效，导致企业长期业绩难以实现。经济增加值（EVA）将股权资本和债务资本纳入考虑因素，是税后净营业利润与全部资本成本的差额，体现了管理者有效使用资本和创造价值的能力，具有突出企业真实业绩的优势，因而被广泛用于构建价值评估模型。EVA价值评估模型结合贴现理念和EVA指标的优势，克服了传统评估模型的缺陷，成为具有实践指导意义的价值评估管理工具。

一、EVA价值评估模型的理论概述

经济增加值于20世纪80年代由一家美国咨询公司首次提出，后发展为一套以EVA为核心的价值管理理论。该理论关注机会成本的重要性，倡导把资本成本从净营业利润中扣除，认为企业的价值等于投资者对资本增值部分的预期程度[ 1 ]。EVA之所以用于企业价值评估之中，是因为资本成本的扣除促使企业真实的经营业绩有效反映出来。因此，理解EVA的计算原理十分必要。

（一）EVA的计算

EVA的计算调整主要涉及研发费用、营业外收支、坏账准备、减值准备、递延所得税和在建工程等科目。就研发费用而言，为了促进管理者关注有效投资，把研发费用调整至税后净营业利润和资本总额中是必要的，符合价值增值的要求；营业外收支与主营业务无关，具有偶然性和不可预测性，应对其进行剔除；坏账准备和减值准备没有全部真实发生，财报上的会计处理只是一种管理风险的方式，不能真实反映财务状况，应加计至资本总额和税后净营业利润中；递延所得税资产和负债是计税基础不同导致的，不影响企业的实际资产和负债，应对其进行调整；在建工程并非固定资产，在发生年度难以直接产生经济效益，需要从资产总额中扣除。EVA计算公式如下：

EVA=NOPAT-TC×WACC

式中，NOPAT为税后净营业利润，TC指资本总额，WACC为加权平均资本成本。

1.税后净营业利润的计算

为了反映经营效益，首先需要计算税后净营业利润，其公式如下：

税后净营业利润=息前税后利润+少数股东权益+递延税款贷方增加额+本年新增的各项准备金+本年商誉减值+研发费用资本化金额-递延税款借方增加额-营业外收支×（1-平均所得税率）

息前税后利润指未扣除利息但已经扣除所得税的利润，其计算公式如下：

息前税后利润=（净利润+利息费用+所得税）×（1-平均所得税率）

2.资本总额（调整后）的计算

资本总额（调整后）指扣除无息流动负债和在建工程后的全部资本，其计算公式如下：

资本总额（调整后）=权益资本+债务资本+投资资本调整

权益资本=少数股东权益+普通股股东权益

债务资本=长期借款+一年内到期的非流动负债+应付债券+短期借款

投资资本调整额=本年新增准备金+累计商誉减值+研发费用资本化金额+递延税款净额-在建工程-营业外收支×（1-平均所得税率）

3.加权平均资本成本的计算

加权平均资本成本WACC的计算公式如下：

WACC=■×Ke+■×Kd×（1-T）

式中，E为权益资本，Ke表示权益资本成本，D为债务资本，Kd表示债务资本成本，T表示平均所得税率。借鉴尹笑雯[ 2 ]的做法，Kd通过银行一年期贷款利率加权平均得到。Ke是企业通过发行普通股筹集资金而付出的代价，可选用资本资产定价模型计算而得，公式如下：

Ke=Rf+？茁×（Rm-Rf）

式中，Rf表示无风险收益率。在我国储蓄行为常被认为没有任何违约风险，一年期存款利率因而被公认为存款基准利率，可用于计算市场无风险收益率。？茁表示市场系统性风险，Rm是市场中投资者的期望回报率，Rm-Rf为投资者因承担风险所需的溢价，将年GDP增长率作为市场风险溢价的代理变量[ 3-4 ]。

（二）EVA价值评估模型

EVA价值评估模型的基本原理是把传统现金流折现模型中的现金流替换成各年的EVA，再进行折现求和，以此得出企业价值。现阶段研究以增长速度为划分标准，EVA估值模型主要分为三类，分别为一阶段增长模型（永续增长模型）、二阶段增长模型以及三阶段增长模型。尽管模型不同，但本质近似，都是将企业评估基准日的资本总额与其未来EVA的预测值现值之和作为被评估企业的内在价值。其中最常用的是两阶段模型。该模型的基本假设为：一个企业往往会经历一个高速增长阶段，该阶段假定为t年，到第t+1年企业进入稳定增长阶段。借鉴赵秀芳[ 5 ]，杨丽荣[ 6 ]等的做法，将企业在稳定阶段的EVA增长率用GDP增长率代替。本文所用的二阶段模型如下式。式中I0表示基准日所有者投入的资本总额，g表示永续增长率。endprint

企业价值=评估基准日资本总额+高速增长阶段现值+稳定增长阶段现值

=I0+■■+■

二、案例分析

（一）公司简介

云南白药集团股份有限公司于1993年在深交所挂牌上市，2006年完成股份制改革，经过近30年的发展，已成为国内中医药行业的龙头企业。云南白药凭借传统中医药商业名牌获得了充足的垄断资源，也一直积极寻找市场产品的增长点，依靠战略和创新，企业业绩处于上升阶段，具备运用EVA价值评估模型的良好基础。

（二）EVA价值评估模型在企业的应用

1.总体思路

EVA价值评估模型的应用需要合理籌划以及对未来收益有合理的预测。具体步骤如下：第一，求出2011—2015年的各年EVA；第二，根据对企业的行业背景和财务数据分析，选取评估模型，预测EVA的预计增长率；第三，将计算出的2011—2015年EVA及预测出的EVA代入模型中，得出企业内在价值。

2.应用过程

（1）2011—2015年EVA的计算

按照EVA价值评估模型的要求，首先要算出云南白药2011—2015年的EVA。根据前文税后净营业利润和资本总额的计算公式，需对各项跌价准备、减值准备等会计项目进行调整，具体结果如表1和表2。

从表1可以看出，云南白药税后净营业利润的调整事项主要集中在资产减值准备、递延所得税以及营业外收入等科目。云南白药的研发支出全部费用化，未在表中列示。调整后的税后净营业利润不断上升，分别为114 260万元、152 237万元、217 124万元、246 634万元以及268 847万元。表2反映了云南白药资本总额的调整情况，涉及的项目主要集中在减值准备、递延所得税、在建工程以及营业外收入。由于云南白药处于扩张阶段，在建工程占资产的比例较大，在短期尚无法带来经济利益，因而需调减资本总额。调整后的资本总额分别为535 548万元、689 919万元、875 028万元、1 207 646万元以及1 427 219万元，呈现上升趋势。

加权平均资本成本基于“股东和债权人的每份资本投入都是有成本的”理论基础，由权益资本成本和债务资本成本加权得到，结果如表3所示。2011年以后，云南白药开始增加负债比例，使得加权平均资本成本呈现下降的趋势，说明企业愈加重视资本结构，更为合理地使用财务杠杆。

为了便于横向分析，现计算出云南白药的EVA率和利润率。EVA率是EVA值与资本总额的比值，本文利润率采用销售利润率，是净利润与营业收入的比值。如表4所示，云南白药的EVA处于上升趋势，EVA率和利润率变化趋势基本一致，但一直小于利润率，这是由于EVA考虑了资本成本的机会成本。2013年EVA率和利润率均处于峰值，2015年利润率略有回升，但整体差距不大，说明企业整体运作效率稳定。

（2）2016年到2020年的EVA预测

1）发展前景分析。从现阶段的行业环境来看，医药作为一个新兴产业，在可预测的期间具有很大的发展空间。其一，随着我国城镇化进程加快和居民收入的提高，大众的自我医疗保健意识在逐步提升，无疑给企业带来了广阔的产品市场。其二，随着我国医改的推进，医药行业转型带来挑战同时也蕴含着新的发展机会。从云南白药自身来看，创新驱动型战略和品牌效应在业内确立了较为突出的竞争优势。作为医药行业最闪耀的品牌之一，云南白药的产品与大众日常生活紧密衔接，随着新时期“新白药，大健康”战略方针的推进，有理由相信企业经营业绩稳健增长的态势依然会延续。

2）财务指标分析。表5选取了云南白药近5年的部分财务指标，分析可知，云南白药除了净资产收益率在近两年有所波动外，主营利润率和每股收益增长率都在稳步提升，表明其盈利能力不断提高。

就营运指标来看，云南白药的财务运营能力呈现稳步发展的态势。随着近年来应收账款回笼天数的逐步缩短，现金流量比率趋于良好，进一步表明企业资金使用效率不断提高；从偿债指标来看，云南白药的资产负债率较低，流动比率和速动比率呈上升趋势，表明企业面临的财务风险很小，具有较强的偿债能力；发展能力方面，虽然云南白药的增长率指标呈现波动趋势，但结合行业和经济环境来看，其增长速度仍属前列。通过表4也可以看到企业的EVA在不断增加，说明企业的经营绩效不断提高，企业整体运作是健康有效的。

由此，结合医药行业前景、云南白药本身竞争优势以及2016年公司的各项财务指标分析，可预期其在2016—2020年的发展呈上升趋势。

3）相关项目的预测。根据EVA两阶段评估模型和前文对云南白药的发展现状分析，可假定2016—2020年是云南白药的高速增长期，之后的第二年起即2021年，企业进入稳定增长期。

评估基准日为2015年12月31日。基期取前5年均值96 693万元。

权益资本成本：2016—2020年的？茁值取前5年的均值1.0995。国务院发展研究中心2015年报告预测显示，2016年到2025年我国经济GDP平均增速6.0%；另外，国家发展改革委员会2015年报告指出我国2016—2020年经济增速在6.0%～7.0%之间，因此本文谨慎以6.0%作为市场的风险溢价。市场无风险利率取前5年的均值2.98%，计算得出权益资本成本为10.12%；前5年债务资本比例和权益资本比例均值分别是2.93%、97.07%，假设未来5年债务股权比例按照该均值保持不变，由此计算得出预测的加权平均资本成本为9.44%。

EVA增长率：2011年至2015年，EVA增长率均值为28.80%。根据云南白药的财务指标情况，结合其行业发展前景，预测2016年至2021年这5年云南白药依然处于高速发展时期，只是增长速度减缓，EVA增长率2016—2020年依次为30%、25%、20%、15%、10%，而从2021年开始，EVA增长率和GDP增长率6.0%持平。endprint

企业价值=I0+■■+

■=6 729 333（万元）

（三）应用成效：公司价值的预测分析

通过对云南白药2016—2020年EVA的预测和折现，得出云南白药的内在价值为6 729 333万元。截至2015年资产负债表日，云南白药的普通股股数为104 137万股，当天收盘价为72.62元/股，据此得出其市场价值为7 562 428.94万元，高于EVA评估模型计算出的内在价值，说明云南白药的价值被高估。原因主要为以下方面：首先，融资偏好理论认为，股权融资的成本低于债权融资，对于云南白药而言，更高比例的股权融资给投资者传达了利好的信号，导致股价偏高。但实际上高权益低负债的融资结构降低了资金的使用效率，不能发挥财务杠杆的积极作用，从长远看也不利于企业发展。其次，国家医疗改革政策的出台和推进，引发医药市场投资热潮，进而导致投资泡沫和股价过高。最后，使用EVA价值评估模型时，需要对公司会计项目进行部分调整，这也会导致估值的偏差。

三、结论

尽管EVA在进行会计调整时存在主观性，但是结合企业的具体情况进行谨慎科学的调整，EVA价值评估模型可以克服传统价值评估模型的缺陷，将资本成本这一关键因素考虑其中并加以改良，进而有效反映了企业的內在价值。运用EVA进行价值评估时，通过调整多个项目求出真实的会计利润，能够减少或消除制度及人为因素对经营利润的影响，进而在进行未来业绩预测时得到更加合理科学的结果。

【参考文献】

[1] O'HANLON J， PEASNELL K. Wall Street's contribution to management accounting： the stern stewart EVA； financial management system[J].Management Accounting Research，1998，9（4）：421-444.

[2] 尹笑雯.收购中的企业价值评估研究：以小天鹅为案例[J].生产力研究，2010（6）：210-212.

[3] 徐爱农，葛其泉.折现率中股权风险溢价的确定[J].中国资产评估，2010（9）：24-28.

[4] 朱传华，詹细明，黄金英.经济增加值模型在商业银行价值评估中的应用[J].统计与决策，2013（12）：89-91.

[5] 赵秀芳.价值管理背景下企业价值评估体系的整合[J].当代财经，2006（10）：115-120.

[6] 杨丽荣.全流通条件下中国上市银行资本成本的估算[J].统计与信息论坛，2009，24（4）：53-57.endprint