我国股票发行监管制度研究

刘 凯

湖北大学，湖北 武汉 430062

一、我国股票发行监管的现状

(一)我国证券监管模式

纵观全球，证券监管证券监管模式有两种自律监管模式和国家集中统一监管模式。《证券法》第5条规定：证券的发行、交易活动必须遵守法律、行政法规。第7条规定：国务院证券监督管理机构依法对全国证券市场实行集中统一监督管理。而我国证券监督管理机构即国务院证券监督管理机构—证监会是国务院的直属机构，是全国证券期货业行业的主管部门，可见，我国目前实行政府集中管理模式的。[1]

我国在国家对证券交易和发行活动实行集中监管的前提下，依法设立证券业协会和证券交易所，实行自律性管理。证券业协会的章程由会员大会来制定，并报中国证监会备案，权利机构也是全体会员组成的会员大会。证券交易所章程的制定和修改，必须经过国务院证券监督管理机构批准，可见，我国实行国家集中统一监管制并且辅以证券业协会、证券交易所的自律管理。

(二)股票发行的审核制度

从《证券法》和《公司法》的法律条文中可以得出，我国的股票发行制度为核准制，由《证券法》和《公司法》规定股票发行的实质条件和程序，并由中国证券监督管理委员会予以核准；未经核准，任何个人和单位都不能向社会公众发行股票。

2013年证券法修订被列入立法工作，到现在为止已经有四年之久。在2015年四月，十二届全国人大常委会第十四次会议“一读”审议了《证券法》修订草案，当大家期待《证券法》一读之后的公开征求大家的意见时，2015年年中股市大幅下挫推迟了预定的立法计划。直到2017年四月，“一读”的两年有效期即将届满，十二届全国人大常委会第二十七次会议对证券法修订草案具体内容进行了“二读”。在全国人大的二审稿中指出“注册制改革相关准备工作仍在进行，具体改革举措尚未出台，暂时不做改动，等待实施注册制改革授权决定的有关措施出台后，根据具体运行情况，下次审议时作统筹考虑”。可见，我国的股票发行审核制度的改革是艰难的，现行仍然是坚持核准制，注册制现阶段仍然无法立即实施。

(三)股票发行的实质条件

股份有限公司成立后公开发行新的股票，应当符合《证券法》的下列条件：(1)具有运行良好而且健全的组织机构；(2)财务状况良好，具有持续的盈利能力；(3)近三年财务会计文件没有虚假记载，没有其他违法行为；(4)经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。上市公司非公开发行新的股票，应当具备经中国证监会规定的条件，并且报中国证监会核准。

二、我国股票发行监管的问题分析

(一)核准制下融资渠道不畅通

核准制下由于是严格的准入制度，且由证监会进行实质性审核，难免会造成审核的效率相对于排队申请上市的公司数量较低，新股发行申请项目积压形成“融资堰塞湖”，并且由于证监会人为的控制着新股发行的较低的市盈率，控制着发行的发行的数量，导致新股上市后的炒作严重，上市后的市盈率往往高高居上。

最近证监会第十七届发审委委员在证监会参加了集体履职仪式，证监会主席刘士余在仪式上指出，要加强对发审委委员的监督机制，证监会已经决定要成立发行监察委和发审委同时运行，对证监会新股发行进行全方位监察。虽然有着如此严格的上市条件，对于发审委的改革措施层出不穷，但是不少经过层层审核的优质企业才上市半年，中期业绩预报就大幅下滑，对这些公司上市之前的业绩质疑也屡见不鲜。发行审核委员会对准备上市公司的材料只能通过书面审查的方式进行，难以对申报材料的真实性做出准确判断；仅仅查看会计数据和法律形式，难以掌握公司全面的运行状况。我国股票市场现阶段一个重要的作用就是服务实体经济，给一些有发展优秀的有发展潜力的企业提供发展资金，在这种审核效率低下的情况下，大量企业无法及时获得发展资金，从而间接影响了实体经济。

这表明层层审核的发行制度不仅没有显著地提高发行的公司的质量而且发行的效率很低，大量企业排队，无法按照预期进行融资，制约了我国股票发行市场对实体企业的帮助作用。

(二)现行保荐人制度运行存在缺陷

2003年12月28日证监会发布《证券发行上市保荐制度暂行办法》，我国首次引入保荐人制度。先挑选合格的保荐人，再由保荐人推荐优质的企业上市，以达到改善证券市场软环境的目的。保荐人制度形成了一种券商、投资者和发行人三种相互制约的格局，优质公司上市的时候会得到保荐人和投资者的青睐。保荐人制度虽然有其优点，但是在运行过程中仍然出现了一些问题。本来保荐人的作用在于挑选优秀和有发展潜力的企业上市，但是在实际运行过程中效果并不明显，保荐人的作用并未按预期发挥来自于以下三个原因：第一证券发行服务市场是买方市场，在经济利益的作用下，保荐人基本上是从发行人角度只是帮助发行人解决发行中遇到的问题；第二是发行人能否成功发行及所募资金额多少决定了保荐人的佣金，保荐人常常会全力将项目扶持上市并争取相对高的发行价格来获得更高的佣金；第三是《证券法》规定保荐人的过错责任原则，只有发现“弄虚作假”才承担相应的法律责任，降低了保荐人承担责任的成本。[3]保荐人的设立初衷是为了独立于企业之外甄别优秀企业，但是因为保荐人的利益与上市公司相捆绑在一起，削弱了保荐人的独立判断能力。

(三)证券自律性组织监管职能未能发挥

自律监管组织和证券监督管理委员会之间的监管职责的划分并不清楚。在股票发行环节，我国《证券法》第10条规定未经国务院证券监督管理机构的审核，任何人不得发行证券。第48条规定证券申请上市应当向证券交易所提交申请，双方缔结上市协议。从条文上看股票上市和发行的监管权限比较清晰，但在现实的证券市场上，证券的发行和上市是紧密相联的。[4]现行监管体制混淆了证券发行和上市的区别，只要发行审核委员会审核后批准发行股票，证券交易所对于拟上市公司只能全盘接受，在股票发行过程中，实际上证券交易所对于股票上市几乎没有监管权。

证券交易所作为离市场最近的监管机构，其监管作用难以有效发挥，现阶段对于发行过程证券公司的监管权主要集中于证监会，这就导致了证券业协会和证券交易所对证券公司的监管权力很弱。我国证券市场自律监管的作用本来就很小，所以证券业协会自律监管的作用更是很小。证券业协会的主要负责人员的任免主要取决于证监会的决定，在独立性上存在很大问题。[5]

三、我国股票发行监管制度的完善措施

(一)股票发行审核制度的完善

我国股票发行监管制度存在的种种问题根源上还是制度上的问题，我国对证券发行的审核制度为核准制，强调对股票发行的实质管理，因此政府证券管理机构对股票发行有进行实质审核的权限，难免会产生效率低下和官僚主义的弊端，而且让证券发行的实质判断具有不可避免的人为的因素。2013年11月，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》发布，进一步推进资本市场改革，“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资”。这一决定明确了今后我国证券发行注册制改革的方向，即顺应市场化要求，实行股票发行的注册制，于此相应，我国《证券法》的修法工作也在进行中。理想中的证监会的职责是对申报文件的真实性、准确性、及时性和全面性只进行形式审查，不再对发行人的资质进行全方位审查，对于发行公司股票的良莠留的判断则交给市场来决定。注册制的关键是只要保证证券发行人申请上市的文件不存在误导、遗漏和虚假记载。[6]实行注册制的国家一般股票市场都高度市场化，譬如美国和日本，这种制度的市场化程度最高。虽然现阶段注册制可能在我国并不能适用，但是应当坚持股票发行注册制的大方向不变。

(二)完善保荐人制度

一是保荐人在现行《证券法》下，由于是过错责任原则，在一定程度上减少了保荐人受到处罚的可能性。改良后的保荐工作直接关系到投资者对价值的判断，应当让保荐人的违法行为得到惩罚，而不受证据搜集上的制约，因此保荐人应当改为无过错责任原则的责任承担方式，只要保荐人无法证明自己在发行人违反信披规定时没有过错，就认为其存在过错，就需要承担相应责任。二是责任承担的内容。美国《证券法交易法》、《证券法》和相关判例中明确规定了中介机构和相关责任人在发行人首次公开发行和之后信披中存在欺诈行为的法律后果、带有区别性的法律责任。[5]现存的处罚规定不能对保荐人起到震慑作用。因此应该加强对保荐人违法行为的处罚力度，使其在行使保荐职能时把遵守法律法规作为其服务的第一准则。三是在现存证券发行规定下，比较重视发行前的工作，轻视发行中和发行后的工作，发行人在取得发行资格以后，保荐人就能取得大多数的佣金。而市场化的发行更强调发行中和发行后的信披工作，因此应该对佣金在发行前后的占比进行更加合理的设计，降低发行前对于佣金收入的给付比例，增大发行后佣金所占的比例，让保荐人对后续工作也有足够的重视。

(三)加强证券自律性组织监管职能

《证券法》中规定证券公司必须加入证券业协会。证券业协会的人事任命应当独立于中国证监会，将人事人命的权力下放到证券业协会，这样在查处其会员在证券发行过程中的违法问题时更加具有独立性，不会受到来自证券监督管理委员会的影响。

证券交易所作为最了解证券交易情况的自律性组织，应明确其对于股票发行审核的权利，并且应当与证监会发行审核委员会的审核权力相区分，毕竟发行审核委员会的审核人数有限，在证券交易所适合的监管范围内发挥其发行审核权力可以提高股票发行审核的效率和质量。在证监会和交易所职分工层面，一方面应该对两者监管职能中相互冲突的地方进行修改，比如现存证券监管体制对证券交易所上市审核权的剥夺；在另一方面应该重新规定二者监管职责重叠的部分，把部分权力转移给自律监管机构，使得国家的监管范围不再主要集中于一般性的监管事务。

[ 参 考 文 献 ]

[1]杨紫烜.经济法[M].北京：北京大学出版社，2014.

[2]陈泽佳.当代中国股票发行监管法律制度研究[D].复旦大学，2013.

[3]林凡涛.证券发行保荐人法律角色及监管研究[J].西南金融，2016(7)：33-37.

[4]刘书辰.我国证券监督管理体制的改革与证券法的完善[J].发展，2016(9)：66-67.

[5]辜媛媛.证券发行审核体制改革背景下我国证券监管制度的重构[D].四川省社会科学院.

[6]杨峰.我国实行股票发行注册制的困境与路径分析[J].政法论丛，2016(3)：74-81.