中国央行货币政策操作思路分析及展望

摘 要 当前货币政策主要面临三大矛盾，分别是稳增长与防风险之间的矛盾、货币供应总量与结构之间的矛盾以及汇率与利率之间的矛盾。从货币政策目标来看，既要稳定经济增长，也要防范债务风险、汇率风险和房地产风险，又要维持通胀率的相对稳定，避免出现债务通缩和货币推动型通胀。在上述多目标制框架下，中性货币政策是最优选择。从当前情况来看，中美贸易摩擦是导致短期内货币政策略微偏松的主要因素。展望未来，货币政策在未来一段时间内仍将维持中性；利率可能在未来一年左右见顶，货币政策的趋势性宽松时点可能出现在2019年年底以后；去杠杆将更加依靠监管手段而非紧货币。

关键词 货币政策；美联储缩表；中期借贷便利

[中图分类号]F822.1 [文献标识码] A [文章编号]1673-0461（2018）11-0080-05

2018年上半年，全球经济总体维持复苏态势。美国经济持续稳健复苏，新兴经济体总体增长较快。中国经济继续平稳运行，经济结构也持续优化，消费者价格水平涨势温和，就业形势总体稳定。然而，当前全球经济环境同样面临严峻考验。一是美国贸易保护主义持续升级，给全球经济复苏带来不确定性；二是美联储加速紧缩令全球金融市场承压，土耳其、阿根廷等新兴经济体货币出现闪崩现象；三是地区安全环境依然充满不确定性，美俄冲突接连不断，朝核问题前景未卜。反观国内经济，虽然当前经济形势总体较为平稳，但是依然面临一系列突出问题，经济整体杠杆率较高，消费、投资等指标出现下滑迹象，金融风险依然不容乐观。国内外复杂的宏观经济和金融形势给货币政策的制定和实施都带来了较大难度。面对当前复杂的形势，市场对于未来货币政策走势也充满争议。近日，国内知名学者高善文、余永定等人先后发声认为货币政策应偏向宽松而不是偏紧。姜超也发表文章认为今年货币政策相比2017年的实际偏紧边际上有明显改善，并据此坚定看好2018年下半年的债市。而管清友等人则认为，货币政策绝对不能放松，应打破刚性兑付，释放风险。当前货币政策的操作思路是什么？未来货币政策将走向何方？这是本文所要回答的问题。

一、当前国内外宏观经济形势

（一）全球经济总体维持复苏态势

1.美国经济复苏日趋强劲

当前美国经济复苏势头良好，通胀率有所上升，失业率持续下降。根据美国商务部公布的数据显示，2018年4月份美国核心PCE为1.8%，5月份上升至2.1%，已经超过美联储的通胀目标。就业方面，根据美国劳工部6月1日公布的数据显示，美国5月份非农就业人口增加了22.3万，失业率降至3.8%，为1969年以来最低水平。实际薪资增速也达到了2.7%，超过市场预期0.1个百分点。

目前美国经济复苏总体位于中晚期阶段。根据香港金管局（2017）的研究成果，美国经济复苏中后半程持续时间一般为1～7年。鉴于当前美国失业率的下降还未完全传导至薪资水平，通胀水平也未见快速上升，再加上特朗普减税以及美国政府支出不断增加，预计美国经济的强劲复苏势头可能将至少再维持一年以上。

2.欧日经济略显疲态

从欧元区复苏情况来看，复苏势头略有放缓。根据欧央行公布的数据显示，2018年第一季度欧元区19国经济环比仅增长0.4%，创一年半新低。4月份，欧元区通胀率意外放缓至1.2%，远低于欧央行2%的目标。同月失业率为8.5%，依然维持在较高水平。6月份，欧元区PMI创18个月以来新低。随着全球利率水平的上升，欧元区内部经济开始出现分化迹象，德法经济总体尚可，意大利、西班牙等国则因国內政治动荡、债务负担较重等原因经济增长乏力。日本经济表现堪忧。2018年第一季度，日本经济增速为-0.6%。4月份，日本家庭支出意外下降，5月份新订单增长为2016年9月以来最低水平，同月PMI也降至51。

3.新兴市场挑战日趋增多

虽然当前新兴经济体总体维持复苏态势，但金融风险日益凸显。近日，阿根廷、土耳其等新兴经济体货币出现闪崩现象。虽然阿根廷在2018年5月份的第一周连续加息三次，令其基准利率升至40%，土耳其也在5月份将其基准利率由14.5%升至17.5%，但仍未改变货币疲弱的态势。另根据彭博和EPFR数据显示，当前全球资本已经开始从新兴市场撤出，年初至今从股市已经撤出190亿美元，为2008年以来最快速度。

外部金融环境方面，美联储加息和缩表稳步推进。根据美联储2018年6月最新一期会议声明，预计2018年年底之前还将加息两次，全年将加息四次。另根据张启迪（2018）测算，美联储2018年缩表规模预计将超过4 000亿美元。欧洲央行2017年底宣布从2018年1月起将月度QE规模从600亿欧元降至300亿欧元，持续9个月。2018年6月15日，欧洲央行、英国银行和和日本央行宣布维持利率水平不变，主要是由于经济增长略显乏力，制约后续货币政策的紧缩。

（二）国内经济面临诸多挑战

1.经济内生增长动力依然不足

2018年第一季度，国内生产总值同比增长6.8%，实现良好开局。然而，5月份经济数据开始出现一定回落。5月，全国规模以上工业增加值同比增长6.8%，较4月回落0.2个百分点。消费和固定资产投资也继续回落；社会消费品零售总额名义增长8.5%，较4月回落0.9个百分点；全国固定资产投资累计同比增长6.1%，比4月下滑0.9个百分点。出口增速也出现了下降。5月，美元计价的出口同比增速为12.6%，比4月下降了0.1个百分点。最新经济数据一方面反映了前期政府、企业和居民部门加杠杆的影响开始显现，债务负担加重已开始给消费和投资带来了不利影响，另一方面也反映了当前经济内生增长动能依然略显不足。虽然当前促进经济开启新周期的长期因素正在形成，包括产业升级、创新能力的提升以及本地具有竞争优势的生产网络的形成等，但是，当前新经济占经济总量的比重依然相对较低，决定经济最终表现的依然还是旧动能。

2.金融和实体经济杠杆率依然维持在高位

近年来，中国宏观杠杆率上升速度较快。2012～2016年，中国宏观杠杆率年均提高13.5个百分点。2017年宏观杠杆率上升速度放缓，全年上升2.7个百分点至250.3%。其中，企业部门杠杆率为159%，为全球最高水平，2012～2016年年均增长8.3个百分点。政府部门杠杆率为36.2%，2012～2016年年均增长1.1个百分点（中国人民银行货币政策分析小组，2018）。如果将地方政府大量隐性债务计算在内，实际政府债务规模可能要翻倍（国务院发展研究中心课题组，2017）。住户部门杠杆率为55.1%，比上年高4个百分点，为新兴经济体中最高水平，2012～2016年年均增长3.9个百分点。如果考虑到居民部门买房首付部分来源于民间借贷，实际居民债务水平也可能会更高。

目前，三部门中债务风险最高的依然是非金融企业部门。而非金融企业债务中债务率最高的是国有企业，其债务存量超过全部非金融企业债务存量一半以上。虽然在短期内通过供给侧改革重新分配上下游利润一定程度上控制了高债务风险，稳定了市场预期，极大的降低了高债务企业还本付息的压力。但是，仅仅只能说是“控制”，而不能说是“解决”。由于高债务企业债务负担依然繁重，一旦利率上升，资金趋紧，债务风险又将再度上升。

（三）金融系统不稳定性有所增强

当前金融系统风险主要体现在以下几个方面：一是银行系统风险。当前中国银行业资产/GDP比率已由2012年的240%上升至2016年的310%，为新兴经济体最高水平。而且，银行业资产情况也不容乐观。由于经济下行等原因，银行业积累的坏账较多，尚未开始进行大规模处置，并且不良贷款又再次出现了上升。据最新数据显示，2018年5月末，商业银行不良贷款率和余额双双出现回升，分别达到了1.9%和1.9万亿。此外，当前银行盈利能力较弱，不利于抵御冲击。二是债券市场风险。由于当前非金融企业杠杆率依然较高，部分产能过剩行业仍然面临较大经营压力。一旦上游产品价格出现下跌，违约可能会增多。此外，部分资质较差的城投公司也可能会因为货币环境的变化而出现违约。三是房地产风险。由于最近两年房价上涨幅度过高，房贷增幅较大，虽然居民部门整体负债率并不高，但期限和金额分布较为集中，而且有数量不明的消费贷和首付贷等贷款介入其中。一旦房价出现下行趋势，可能会导致房贷违约增多。另外，2018年将有大量房地产企业发行的债务融资工具到期，在当前货币环境趋紧的趋势下，高负债率的房地产企业违约率可能将大幅上升。四是金融杠杆率过高的风险。由于当前金融杠杆率依然较高，中小银行资金依然相对紧张。一旦货币环境发生变化，部分中小银行的资金链可能受到冲击，进而发生违约，蔓延至整个金融系统。

（四）汇率端依然面临较大压力

2017年年初，人民币延续了2016年的贬值趋势。之后，由于特朗普税改政策不及预期等原因，美元持续走弱，极大的缓解了人民币的贬值压力。2017年1月1日至9月17日，美元指数跌幅接近11%，创1985年广场协议以来最差表现，而同期人民币的升值幅度仅为6%。因此，虽然人民币名义上出现了升值，但表现依然相对弱势。

2018年以来，人民币汇率总体维持相对稳定。然而，自6月28日开始，人民币兑美元中间价连续下调，6月20、21、22日分别下调了351、120和98个基点。6月21日人民币即期汇率盘中跌破6.50关口，当周累计下跌796个基点，创今年1月12日以来新低。考虑到美联储持续紧缩以及中美贸易爭端的不确定性，汇率端依然面临较大压力。

二、当前货币政策操作思路分析

（一）当前货币政策面临的三大矛盾

总的来说，当前货币政策面临以下三大矛盾，分别是稳增长与防风险之间的矛盾、货币供应总量与结构之间的矛盾以及汇率与利率之间的矛盾。

1.稳增长与防风险之间的矛盾

从防风险的角度来说，无论是稳定汇率、抑制房地产泡沫还是金融去杠杆，都要求紧货币。但一旦控制M2增速的力度过大，就会显著影响经济增速。这主要是因为，当前中国经济增速与M2之间相关性依然较高。在当前经济资本回报率不高的情况下，实体经济企业往往需要通过增加贷款提高杠杆率提升盈利水平。而一旦M2增速下降，杠杆率势必降低，经济增速也可能将趋于下降。

另外，由于民营企业在整个金融体系中的地位相对较低，如果金融机构选择压降贷款，一定选择压降民营企业的贷款，而对民营企业贷款的压降会通过多种方式降低整体经济的运行效率。因此，对M2增速的控制要稳定在一个合理区间。控制的力度既不能过大，防止经济增速大幅下行酿成更大的风险，也不能过小，达不到防风险的目的。

2.货币供应总量与结构之间的矛盾

当前货币供应总量与结构之间的矛盾在金融系统和实体经济两个层面表现均较为突出。金融系统方面，具体表现为大银行资金相对充裕，而且可以使用MLF等多种工具补充资金。中小银行资金相对紧张，杠杆率也较高，金融风险较大。2018年第一季度，在回购市场，中资大中型银行依然为资金融出的主力，融出资金合计超过60万亿。而中资小型银行融入资金为13.2万亿。中资大中型银行在同业拆借市场融出资金为10.3万亿，中资小型银行通过同业拆借市场融入资金为8.7万亿（中国人民银行货币政策分析小组，2018）。以上数据说明，当前金融市场的资金分布存在严重的不对称，由于中小银行资金紧张，只能通过债券回购以及发行同业存单等方式补充资金，加大了中小银行的经营风险。

实体经济方面，具体表现为国有企业资金相对充裕，融资渠道也较为丰富和畅通，融资成本也较低，而民营企业（尤其是中小企业）融资困难，融资成本也较高。因此，一旦货币环境受到冲击，最先受冲击的是中小银行以及民营企业，并且容易引发链式反应和系统性风险。

3.汇率与利率之间的矛盾

汇率与利率分别是货币的对内价格和对外价格，汇率是全部经济变量的灵魂，是防范金融风险由外向内传导的最重要中间变量。目前中国外债水平已经达到了1.84万亿美元（2017年新增外债规模超过3 000亿美元）。一旦贬值趋势形成，一方面将加大资本流出压力，影响国内经济和金融市场稳定，容易引发系统性风险。另一方面将加大国内输入性通胀的压力，导致国内制造业成本上升，降低国内企业的竞争力。因此，汇率稳定是一个具有较高优先级的政策目标。

汇率最大的基本面是息差。在当前美联储紧缩的大背景下，中美息差持续收窄，加大了人民币贬值压力。虽然货币当局可以通过放宽汇率波动区间精准打击空头的方式尽力防止人民币贬值预期的形成，但只要息差持续收窄，贬值预期仍将持续存在。而如果为了缩减息差使利率水平快速上升，不仅可能导致实体经济融资成本进一步上升，去杠杆出现倒退，而且可能导致房地产价格大幅下跌，引发系统性风险。因此，货币当局需要在汇率与利率之间进行平衡。一方面需要在合适的时机适度拉抬利率水平，避免息差水平持续扩大，防止贬值预期的形成，而另一方面在汇率约束条件变弱时，适度拉低利率水平，以减轻实体经济有息债务的压力。

（二）实施中性货币政策的主要考虑

1.关于中性货币政策的解释

目前，货币当局反复重申当前实施的货币政策是中性货币政策，但似乎没有人深究到底什么是中性货币政策。从理论上来讲，中性货币政策指的是政策利率与自然利率完全相等的貨币政策，即货币政策不会对经济运行产生影响，由瑞典学派维克赛尔首先提出。自此之后，就有了货币中性与非中性之争。中性货币政策的思想内核是不对经济产生影响。而在当前货币当局数量和价格并举的货币政策操作框架下，“中性货币”应包含两个层面的含义，一是价格，二是数量。从价格角度来讲，货币当局要确保市场利率水平大致与社会平均资本回报率水平相当。从数量角度来讲，即既要满足实体经济的融资需求，同时也要适当满足高债务企业的存量债务滚动融资的需求。

2.中性货币政策是多目标制下的最优选择

第一，稳增长要求货币政策不宜过紧。当前经济发展总体特征仍表现为“债务驱动”，一旦资金供给过少，将导致实体经济杠杆率难以维持，杠杆率的快速收缩势必导致经济增速过快下降，不利于去杠杆进程。

第二，控制债务风险中性货币是最优选择。在当前高债务条件下，紧货币和松货币都可能带来债务风险。如果选择紧货币，则经济主体融资困难，容易引发流动性风险，债务风险也将加重。而如果选择松货币，则会进一步刺激金融部门和实体经济进一步上杠杆，去杠杆将出现倒退，酿成更大的债务风险。

第三，控制汇率风险货币政策不宜偏松。在当前全球经济总体仍处于复苏态势的情况下，全球利率水平持续上升。随着美联储持续紧缩，中美息差将逐渐收窄，给汇率端带来越来越大的压力，这就要求国内利率水平必须要适度提升，以避免中美息差过快收窄，引发金融风险由外向内传导。

从当前货币政策目标来看，既要稳定经济增长，也要防范债务风险、汇率风险和房地产风险，又要维持通胀率的相对稳定，避免出现债务通缩和货币推动型通胀。因此，中性货币政策是最优选择。

3.中性货币政策将根据具体情况进行微调

虽然当前央行货币政策思路是总体维持中性，但在政策实践中我们会发现，严格中性并非是常态，多数时间都是在“偏松”或者是“偏紧”之间交替选择。短期内偏松还是偏紧主要取决于一段时间内各政策目标的突出程度。例如，在2017年贬值压力较大的时期，央行通过适当提升市场利率水平以降低贬值压力。而在汇率压力下降的时候，央行又倾向于略微宽松以降低实体经济的有息债务压力。

（三）MLF已成为投放基础货币的重要手段

2018年6月1日，央行决定扩大MLF担保品范围。本次扩大MLF担保品范围的核心原因在于缓解部分金融机构高等级担保品不足的问题。高等级担保品不足主要有以下三个原因：一是由于前期基础货币投放数量过大，造成了高等级债券占整体流动性的比重持续下降；二是由于当前市场的避险情绪持续升温，对高等级债券的配置热情出现上升；三是货币基金大量配置高等级债券。以上三个原因造成了高等级债券相对缺乏。除了高等级担保品缺乏以外，部分金融机构由于资金成本相对较高，对高等级债券的配置比例相对较低，导致其愿意通过MLF来融入资金，但合格的担保品数量可能不足。也就是说，高等级担保品既存在总量不足的问题，也存在结构不足的问题。在这种情况下，如果意图继续扩大MLF的使用力度，只能选择风险偏好下沉。

从当前央行运用MLF的思路来看，未来MLF的使用频率可能会再次上升。主要有以下几个原因：一是相比于准备金工具，MLF具有收放灵活、可逆性强、对市场冲击较小等优点。在当前国内外宏观经济和金融形势复杂多变的环境下，更适合使用灵活性更强的工具调节基础货币。二是降准工具的信号作用较强，一旦频繁使用会令市场产生宽松预期。三是作为发展中国家依然需要维持较高的准备金率（徐忠，2018）。由于当前中国依然是以间接融资为主的融资结构，如果准备金率降至很低的水平，货币乘数将大幅上升，M2增速也将难以控制，导致流动性出现泛滥。因此，在未来一段时间内MLF的余额可能将继续上升。

（四）中美贸易摩擦是导致当前货币政策略微偏松的主要因素

近期，我们看到人民币汇率再次出现持续走弱的迹象。本次汇率走弱可能与中美贸易摩擦有关。前期人民币汇率总体维持在略高于均衡利率水平之上，这与货币当局的部分干预措施密不可分。维持汇率在偏强的水平主要有两个目的，一是为了控制贸易顺差，通过维持人民币汇率在偏强的位置避免顺差进一步扩大，避免美国的进一步反制，二是为了减轻输入性通胀压力。

而在当前中美贸易摩擦加剧的背景下，货币当局似乎是降低了对汇率的干预力度。让汇率回归市场均衡水平主要有两方面作用，一是可以通过人民币短期内走弱对冲关税增加对出口企业的不利影响，二是汇率问题可以作为中美贸易谈判的内容之一。短期内汇率压力的降低也增大了货币政策的操作空间，略微偏松的货币环境一定程度上降低了国内的债务风险。

三、未来货币政策展望

（一）货币政策在未来一段时间内仍将维持中性

从当前情况来看，欧洲和日本6月份维持基准利率不变以及汇率约束条件变弱在短期内降低了货币当局加息或者是提高市场利率水平的迫切性。受限于内外部经济和金融条件，未来一段时间内中性货币政策仍将是多目标制货币政策操作框架下的最优选择。但在短期内具体微松还是微紧将根据具体内外部经济和金融条件相机抉择。当外部金融条件约束力下降时，可能倾向于中性或者是微松，而当外部金融条件约束力上升时，可能倾向于微紧以减轻汇率和资本流动的压力。此外，未来中美贸易摩擦的进程仍将继续影响短期货币政策的走势。

（二）MLF不改降准趋势

虽然MLF具有收放灵活、可逆性强、对市场冲击较小等优点，央行扩大MLF担保品范围增强了其通过MLF投放基础货币的能力。但是，未来仍然可能会通过若干次降准以增加基础货币的供应。从目前情况来看，MLF余额数量依然十分庞大，准备金水平也依然维持在高位。在这种情况下，中小型银行资金成本依然不低。为了进一步推进金融去杠杆，降准依然还会持续推进，以置换MLF。

（三）增加MLF和降准并不等于宽松

当前增加MLF投放以及降准主要是为了满足金融和实体经济的再融资需求，而并非是宽松的信号。在四部门资产负债表十分庞大的情况下，由于大量无效债务尚未出清，市场对于资金的需求十分强烈，依然需要通过持续的货币投放满足市场需求，以避免出现流动性风险。由于货币正政策面临的约束条件较多，当前货币政策空间并不大，货币政策被动属性逐渐增强。并且由于外部金融条件逐步收紧，货币政策被动收紧的压力在增大。因此，在短期内货币政策趋势性的松和紧都不大可能出现。

（四）利率可能在未来一年左右见顶

短期来看，由于中美贸易摩擦的因素，人民币汇率约束条件变弱，给国内利率水平的暂时性下行带来了小幅空间。6月15日，美联储议息会议后，欧日央行未跟进紧缩，一定程度上降低了国内货币政策紧缩的压力。但是，鉴于中美贸易摩擦最终可能大概率达成合意，而且美联储正按计划加速紧缩，未来一年内利率水平大趋势仍将趋于上升。鉴于当前中美经济周期的背离，预计中国将先于美联储在2019年达到利率高点。待无效债务大量出清后，中美利差将逐渐趋于稳定，货币政策将再次趋于同步。

（五）货币政策的趋势性宽松时点可能出现在2019年年底以后

受限于外部的经济和金融条件，中国的经济周期和货币政策周期出现了不同步现象。一般来说，在经济增速趋于下行的背景下，货币政策也应趋于宽松以降低实体经济下行的压力，但是，由于当前全球利率水平趋于上升，限制了国内利率水平的下行空间。鉴于全球经济复苏态势可能将在2020年左右接近尾声，美联储货币紧缩可能也将在2020年趋于结束。因此，中国货币政策的趋势性宽松时点可能出现在2019年年底以后。而在此之前，短期内可能仍将总体维持中性货币政策。

（六）去杠杆更加依靠监管手段而非紧货币

由于资管新规和供给侧改革的实施，当前无论是金融去杠杆还是实体经济去杠杆均取得了一定的成效。自2017年以来，随着信用违约事件的逐渐增多，信用利差呈持续上升态势。在这种金融环境下，对质次主体来说，一方面融资越来越困难，融资成本也越来越高，抑制了高债务企业继续上杠杆的冲动；另一方面也使得部分高债务且经营较差的企业完成了出清，从政策实践来看，当前依靠市场自发力量和监管手段可以实现有序去杠杆的目的。在信用利差趋于扩大的背景下，质次主体将自然出清，一定程度上降低了依靠紧货币去杠杆的必要性。因此，在未来去杠杆政策的选择上，强监管将摆在更重要的位置。

[参考文献]

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