企业研发创新、多元化经营与产融结合

摘 要 选择2008至2015年中国非金融上市公司数据，利用Heckman两阶段模型探索企业投资金融企业的选择和程度的影响因素，着重考察了研发创新、多元化经营的程度对企业产融结合行为的作用。研究发现，企业研发投入程度愈深和技术创新能力愈强，企业产融结合的可能性越小，然而对于一旦决定走产融结合之路的企业，企业研发创新可以显著促进产融结合的深度。相反，企业多元化水平越高，产融结合的可能性越大，但会减少投资金融企业的金额。

[关键词]产融结合；研发投入；技术创新；多元化

[中图分类号]F272.2 [文献标识码] A [文章编号]1673-0461（2018）11-0015-08

一、引 言

企业投资布局金融行业、走产融结合之路是多元化经营战略的重要选择之一，已成为众多企业做大做强的妙策良方。尤其目前中国经济正处于低速增长、产业结构转型的经济新常态，企业经营压力剧增，加上产业资本进入金融业的管制日益放松，金融业成为传统行业攻城略地的热地，由产而融、产融结合以追求新的收入增长点、改善企业业绩。如2015年五粮液、海尔、格力、美的、联想等传统行业企业争相投入互联网金融，抢滩互联网供应链金融市场，而像阿里、腾迅、京东等互联网巨头跨界的互联网金融带来的收入已成为其重要支柱和利润点（杨竹清，2017），皖能电力（SZ.000543）同时持有了国元农业保险、华安证券、安徽省能源集团财务和马鞍山农商行股份。然而，除外部经营环境驱动之外，企业实施产融结合有其原始动力，因为理想的产融结合具有发挥资源协同效应、强化综合竞争力（白万纲，2012）、增强资本积累能力（许天信和沈小波，2003）、提高融资便利性、缓解融资约束（万良勇，2015；王超恩等，2016）、降低交易成本（蔺元，2010）等诸多好处。现实中并不是每个企业都投资金融企业、实施产融结合，这说明企业产融结合的行为存在一定约束条件或受公司特质因素的影响，本文的研究正是为探索企业的这些特质因素，特别是企业的研发创新能力、多元化经营程度对产融结合的作用。

企业研发创新的重要性不言而喻，它关乎企业的竞争力和可持续发展，进而整个国家的竞争力和经济增长。以往文献的注意力大多倾注在研发创新的影响因素方面，研究方法多样、视角广阔，如公司治理（李云鹤，2014；彭中文，2015；He和Wintoki，2016，等）、股权结构（曹阳，2015；杜威剑和李梦洁；2016；Erdal和GCer，2016，等）、政府干预（左晶晶等，2016）、外部环境（解维敏和方红星，2011；Schmidt 等，2016，等）、国际化（Hsu ；2015等）、贸易自由化（韩先锋，2015，等）、企业创新文化（张玉明等，2016）等方面文献层出不穷，但是研发创新效应方面的实证文献较为罕见。众所周知，研发创新是周期较长、投入较大、不确定性较大的投资行为，因此具有显著的“双刃剑”效应，如果研发创新成功，则获得超额收益、聚集各路资源、企业实力迅速增强，更专注創新成功的业务、保持竞争优势；反之失败则导致亏损、融资困难、实力衰退以至破产重组等，谋求多元化转型。进而，企业的研发创新能力可能对企业产融结合的选择和深度产生深远的影响。因此，本文选择2008至2015年中国非金融上市公司数据，利用Heckman两阶段模型探索企业投资金融企业的选择和程度的影响因素，着重考察了研发创新、多元化经营的程度对企业产融结合行为的作用。本文的研究结论具有较大的理论和现实意义，理论上它加深了对产融结合动因和研发创新效应的认识，丰富了相关研究的实证文献；实践中它为企业管理层产融结合战略决策提供重要的启示。

二、研究假设

在竞争日益激烈的市场经济中，研发创新是一个企业乃至一个国家不断成长、竞争立于不败的核心要素，是其竞争优势、生机活力的体现，它愈发引起各界高度重视。从企业的兴衰存亡过程中，可直观了解到研发创新的效应，如果研发创新取得成功、领先竞争对手，那么企业可获得各方资金、资本的青睐，进而快速成长、赢得超额收益。反之，如果研发创新失败，则可能把企业带入深渊，从此一蹶不振，走向衰退破产或被竞争对手等企业并购整合。因此，企业研发创新对投资持股金融企业、实施产融结合可能存在以下作用：一是重视研发创新的企业，研发投入金额相较更大，直接后果是投资金融企业的资金减少、可能性降低。二是技术创新能力强的企业，盈利能力越强，可获得稳健的超额收益，良性循环使得其更为专注主业，因此投资金融企业的可能性或金额亦越少。三是技术创新能力强的企业，这类企业更容易获得各方资金的青睐、融资相对更容易，加上其盈利能力较强、现金流充足，这为其投资金融企业、产融结合创造了有利条件。此外，创新能力突出的企业，自然会形成创新驱动发展的、“慢”的工业文化，这与金融业高杠杆、高风险、高收益的、“快”的投机文化形成冲突，进而减慢企业产融结合进程。因此，提出：

假设1a：企业研发投入越多，技术创新能力越强，企业产融结合的可能性越小。

假设1b：已实施产融结合企业的技术创新能力越强，产融结合程度越深，即投资金融企业金额越大。

投资布局金融业本身就是企业多元化经营的一个方向，随着企业多元化经营战略的实施，管理经验不断积累、人才储备更加丰富，加上路径依赖的作用，投资金融企业产融结合的可能性会随之增加。具体地，多元化经营对企业投资金融企业、实施产融结合的作用机制主要体现在以下几个方面：一是多元化经营会增加企业的资金需求，也能够增强企业风险承受能力，同时利用内部资本市场资金得到更好的利用（Khanna和Palepu，2007；王福胜和宋海旭，2012；杨兴全和曾春华，2012），投资金融企业有助于拓展融资渠道。二是多元化经营也深刻影响着企业的经营业绩和企业价值，而经营业绩高低意味着净利润、富余现金的多少，企业（尤其是上市公司）价值深刻影响企业进一步融资。按以往学者的研究，多元化经营更多表现出削弱企业的业绩或价值（Lamont和Polk，2001；刘云芬和陈砺，2015，等），进而增加了企业介入金融企业获取高收益、高利润的可能性。三是由于资金的相对稀缺性和机会成本，企业多元化经营程度越深，其所投资项目必然越多，流动性愈紧、企业负债水平越高（章细贞，2009）、资金成本越高（林钟高，2015），越可能挤占投资金融企业的资金。此外，多元化经营的企业一般都规模较大、经营风险相对较小，从而更容易融得资金，且利用内部资本市场调剂资金，以使资金从盈利能力较差的项目流向盈利能力较好的项目，从而产生提高资金使用效率的“智能资金效应”（Tong，2011），更好地满足资金需求，这为企业筹措更多资金投资金融企业、实施产融结合创造了条件。因此，提出：

假设2a：企业多元化水平越高，实施产融结合的可能性越大。

假设2b： 企业多元化程度越高，投资金融企业的金额越小。

三、研究设计

（一）样本选择和数据说明

本文使用2008～2015年中国非金融行业上市公司数据，删除ST公司及数据缺失严重的样本，并对样本连续变量进行Winsor（1%～99%）处理以控制极端值影响，剩余投资非上市金融企业的样本3 288个（1家上市公司可能投资持有多家非上市金融企业，按年度和公司加总后的样本数）。本文的数据主要来源于Wind数据库（投资非上市金融企业和公司财务等数据）和国泰安数据库（研发创新数据）。使用统计软件Stata13.0。

（二）变量说明

被解释变量（IFC）。以持股非上市金融企业的投资总金额（InvS，取自然对数，为上市公司投资所有非上市金融企业的金额加总）、投资总金额与总资产之比（InvA，投资非上市金融企业总金额/总资产）、持股非上市金融企业类型数量（N1）以及是否投资金融企业、产融结合虚拟变量（IAF，是则取1，否则取0）衡量。

解释变量。研发创新（RDIN），企业研发创新内含两个阶段：研发投入和技术创新产出。选择研发投入变量：研发投入金额（RDE，取自然对数）、研发投入与营业收入比值（RDER）和选择惯用的技术创新衡量指标：发明专利授予数（Invent）、实用新型数（Utility）和外观设计数（Design）等衡量。

控制变量。参考已有研究成果（王超恩等，2016；蔺元，2010，等），选择包括企业资产规模（Asset，取自然对数）、总资产周转率（TTA，净利润/总资产）、资产负债率（LEV）、公司成长性（TobinQ，市值/总资产）、第一大股东比例（Top1）、企业属性（Nature，哑变量，国有企业取1，非国有企业取0）、机构持股比例（Inst）、上市年龄（Age，数据年份减去上市年份）、政府研发补贴（GovSub，取自然对数）、独立董事比例（Indep）和员工人数（Emp）等作为控制变量。另外，控制行业（Ind）和年份（Year）。

（三）模型构建

一方面，现实中研发创新能力突出的企业更小可能偏好投资金融企业，相反，研发创新能力不足的企业才会有压力和动力去多元化，投资金融企业、走产融结合之路。另一方面，创新能力强的企业往往业绩更好，更有资源投资布局金融业。因此，分析产融结合对研发创新的效应时可能存在样本选择偏差和一定的内生性问题，本文采用Heckman两阶段模型实证分析产融结合对研发创新的作用。

公式（1）考察企业是否进行产融结合、投资金融企业的选择问题，对此使用二值Probit模型來分析。式（1）中，Yit是由可观测的相关变量Xit（单个样本的特征变量）和不可观测的变量α共同决定的，下标i表示单个样本，t表示对应年份。如果企业投资持股了非上市金融企业，Yit取值1，否则为0。εi为误差项：

第一阶段模型设立如下：

第二阶段利用所选择样本，即等于1的观测数据，考察分析研发创新、多元化经营对产融结合深度的的影响，模型如下：

四、实证结果分析

（一）上市公司产融结合特征分析

按行业和年度梳理上市公司投资非上市金融企业的数量和金额的分布情况（见表1）。发现：第一，以证监会行业分类，除金融业外14个行业的上市公司投资了非上市金融企业，其中制造业、批发和零售业、电力、热力、燃气及水生产和供应业、房地产业投资的数量和总金额位列前四。如2014年制造业投资数量和金额分别317家、343.3亿元，平均每家上市公司投资非上市金融企业金额超过1亿元。另外，科学研究和技术服务业上市公司投资最少，仅2014年1家公司投资了非上市金融企业。第二，从时间轴看，2010至2014年上市公司投资非上市金融企业的热情一路高涨，数量和金额齐增，如2014年达到最高值，各行业上市公司数量总计572家、投资金额1 067亿元，平均每家上市公司投资非上市金融企业金额近2亿元。这可能由于国家产融结合相关政策的鼓励以及实体经济投资前景不佳。但是到2015年呈现断崖式下跌，各行业总计仅68家，这可能是因为2015年的“股灾”以及监管趋严所致，或非上市金融企业已成功上市。

（二）主要变量描述性统计分析

表2列示了投资非上市金融企业的上市公司样本主要变量的描述性统计情况，可知，解释变量（InvA）等存在一定程度右偏，大部分上市公司投资非上市金融企业占总资产比重要小于2%，而且各公司投资非上市金融企业的金额和数量等呈现较大差异，如变量InvA均值为0.02，中位数和最大值分别为0.006、0.21。多元化经营指标也说明了样本公司的多元化现象且存在明显差别，如收入熵值IE平均数为0.28、最大值为1.54。同时，对于被解释变量RDER呈现较好的正态分布特征，均值和中位数较为接近，如RDER的均值、中位数分别为0.037、0.03，但是变量Invent有一定程度的左偏。此外，其他连续型控制变量的正态分布特性亦较为明显。经检验各变量方差膨胀因子均小于5，彼此不存在严重的多重共线性问题。综合看来，各变量的数据分布为本文的实证分析提供了良好的数据支持。

（三）Heckman第一阶段回归结果分析（产融结合选择）

表3列出了企业研发创新、多元化对产融结合作用的Heckman模型第一阶段的回归结果。可看出：第一，除解释变量Design与被解释变量IAF正相关外，Invent、Utility和RDE与IAF至少在10%的水平下显著负相关，如变量RDE的系数分别为-0.075并在1%的水平下显著。这表明随着企业的研发投入增加和技术创新实力增强，投资金融企业、进行产融结合的可能性显著降低，尤其研发投入对产融结合存在明显的“挤出效应”，假设1a得到验证。而外观设计与产融结合表现出正向关系，可能是因为外观设计的创新难度相对较小且较为普遍，在公司间的差异不明显，难以成为公司的特质优势，从而不会显著影响产融结合与否的决策。第二，各方程中多元化经营变量IE的系数皆在1%的水平显著为正，这表明企业已有多元化水平越高，再投资布局金融行业、实施产融结合的可能性越大，假设2a得已验证。第三，除技术创新和多元化经营因素外，显著正向影响企业选择产融结合的因素还有员工总人数、资产规模、上市年龄等，而显著负向作用的因素还有第一大股东持股比例、总资产周转率、资产负债率、托宾Q值、机构持股比例、企业属性等。

（四）Heckman第二阶段回归结果分析（产融结合深度）

表4列出了Heckman模型第二阶段的回归结果，易看出：第一，各方程中逆米尔斯比率λ在1%的水平下显著不为0，这说明的确存在样本选择偏误，采用Heckman两阶段模型分析企业研发创新、多元化经营与产融结合与的关系是合适的。第二，發明专利授予数Invent、实用新型Utility和研发费用投入RDER（RDE）与产融结合变量InvA、InvS至少在10%的水平下显著为正。这说明企业技术创新能力越强，投资金融企业的资金量越大，即产融结合程度越深，假设1b得到支持。尤其特别的是企业研发费用投入越多时，并未挤出投资金融企业资金，反而具有明显的促进作用，这可能是因为研发投入越大，越希望通过产融结合缓解资金压力、融资约束。第三，各方程中多元化经营变量IE的系数至少在5%的水平下显著为负，假设2b成立，即企业多元化程度将显著减少投资金融企业的金额、产融结合深度。

（五）稳健性分析

为进一步检验上述实证结果的稳健性，还通过替换解释和被解释变量，选择不同样本、以及采用稳健型OLS回归、2SLS回归、倾向匹配得分法等多种方法进行了实证分析，发现研究结论与上文分析基本一致，本文的结论表现出较好的稳健型。如选择相对更重视研发创新的信息传输、软件和信息服务业和制造业作为研究样本，使用2SLS回归法进一步控制内生性问题，通过工具变量的过度识别（Sargan和Basmann检验）和识别不足（F检验、偏R2检验）的检验，选择了企业属性和技术人员数量为研发创新变量的工具变量，相关实证结果如表5，仍可看出企业发明专利授予量和研发费用投入与投资金融企业的资金量显著正相关。

五、结 论

近年国内企业集团产融结合已成潮流，而且对研发创新的重视程度日盛，然而从微观层面分析企业产融结合的动因、影响因素和研发创新效应的实证文献鲜见。因此，本文选择2008至2015年中国非金融上市公司数据，利用Heckman两阶段模型探索企业投资金融企业的选择和程度的影响因素，着重考察了研发创新、多元化经营的程度对企业产融结合行为的作用。研究发现，企业研发投入程度愈深和技术创新能力愈强，企业产融结合的可能性越小，然而对于决定走产融结合之路的企业，企业研发创新可显著促进产融结合的深度。相反，企业多元化水平越高，产融结合的可能性越大，但会减少投资金融企业的金额。此外，企业员工总人数、资产规模、上市年龄等正向影响企业是否产融结合，而第一大股东持股比例、总资产周转率、资产负债率、托宾Q值、机构持股比例、企业属性等因素具有显著的负向作用。

以上结论具有重要的理论和现实意义。首先，理论上它加深了对产融结合动因和研发创新效应的认识，以及了解研发创新、多元化对产融结合的作用机制，丰富了相关研究的实证文献；其次，本文的结论对企业经理层可为企业实践产融结合时提供决策参考，以更好的权衡研发创新、多元化和产融结合的关系，进而优化资源配置、追求公司价值最大化；最后，本研究可为投资者了解上市公司的投融资行为等拓展思路。然而本文仍存在以下不足：一是研发创新的效应存在较长时滞，而限于数据特征本文仅使用了静态的横截面数据分析；二是本文分析的对象主要是直接持股非上市金融企业的上市公司样本，而上市公司可能间接控股金融企业或直接持股上市的金融企业以实践产融结合。三是使用发明专利、外观设计、实用新型和研发费用投入等度量企业研发创新行为和能力略显局限。

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