利率市场化、区域金融发展与企业融资成本

2018-01-18副教授

财会月刊 2018年2期

（副教授），

一、引言

2012年10月，党的十八大提出，要全面深化金融体制改革，健全促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系，加快发展多层次资本市场，稳步推进利率和汇率市场化改革，逐步实现人民币资本项目可兑换。十八大之后，我国利率市场化进程加快。2013年7月20日，中国人民银行宣布全面放开金融机构贷款利率管制；2015年10月24日，中国人民银行宣布对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，我国的利率市场化改革基本完成。从1996年放开银行间拆借利率至今，我国利率市场化历经20年改革历程，终于基本上实现了。利率市场化改革的逐步完成，提高了我国金融市场的资金配置效率，促进了金融市场的发展，但同时利率市场化所带来的利率波动以及资源竞争，也给我国资本市场带来了一定的金融风险。利率市场化最直接的影响对象就是商业银行和企业。

利率市场化一方面使商业银行获得了存贷款定价的自主权（蔡逸仙，2013），推动了商业银行中间业务的发展，促进了金融创新；另一方面也使得商业银行面临利差收紧、利润空间被挤压的风险（王欢、郭富强，2014）。傅利福、魏建（2014）通过数据估计发现，利率市场化使商业银行净利差相对于合理水平下降了29.31%，且对地方性银行的影响大于全国性银行。利率市场化给商业银行带来的机遇和挑战会直接影响企业的融资，利率市场化对金融市场的优化配置和促进作用使得企业的融资渠道更加多元化，企业尤其是非国有企业的融资约束得到缓解。然而，融资约束的缓解并没有带来融资成本的降低，很多学者认为利率市场化的实现会带来融资成本的上升（金中夏，2013；陈彦斌，2014），也有学者认为利率市场化短期内会造成融资成本的上升，但长期来看会降低贷款利率（纪洋等，2015）。

虽然目前有学者分析利率市场化改革对企业融资成本的影响，但基本上都是理论分析，而且在不同的利率市场化改革阶段得出的结论也不相同。究竟利率市场化改革完成以后会对企业融资成本造成什么样的影响？这种影响与企业的产权性质是否有关？与企业所处的地域是否有关？姜国华、饶品贵（2011）首先在会计学界提出宏观经济政策与微观企业行为相结合的研究范式，本文将利率市场化政策与企业所处的地域和企业的产权性质结合起来考虑，试图发现利率市场化、区域金融发展与不同产权性质的企业融资成本之间的关系，为企业应对利率市场化改革的影响提供可靠建议。

二、文献回顾与理论分析

从国际经验看，利率市场化以后，利率普遍会上升，利率的上涨将增加企业的财务费用或投资成本，从而减少企业的利润，降低其盈利能力和偿债能力。另外，利率放开后通货膨胀和利率波动会加大企业的经营风险。因而学者们在研究利率市场化对企业融资成本的影响时，大多基于国际经验和理论进行分析，通过分析利率市场化以后利率的变化来推导利率市场化对企业融资成本的影响。

有些学者认为利率市场化会降低企业融资成本。易纲、连平（2009）认为，利率市场化将会加强国内商业银行之间的竞争，从而有助于降低实体经济的融资成本。纪洋等（2015）在利率双轨制模型的基础上，经过比较静态分析、参数校准与数值模拟等方法，刻画了“计划轨”的存款利率影响“市场轨”的贷款利率的微观机制，并且研究了利率市场化与其他金融改革的互动关系，认为放开存款利率上限能够显著提高存款利率，增加居民的收益，同时也将赋予银行更多的竞争手段，有利于银行吸收存款，增加可贷资金，从而能够降低贷款利率，降低企业的融资成本。王兆琛（2015）认为取消利率限制后，中小企业在正规金融市场上可选择的融资产品范围扩大，能够减少中小企业从地下钱庄等非法机构借贷的行为，中小企业的融资成本和风险都将降低。

也有很多学者认为利率市场化会造成实际利率的上升，从而导致企业的融资成本增加。张建华（2011）在比较国内外利率市场化发展进程后得出，利率市场化会推高国内市场的实际利率，进而会提升实体经济的融资成本。盛松成（2013）认为，存款利率上升将提高贷款利率，增加融资成本。金中夏等（2013）构建了包含现金先行交易约束的动态随机一般均衡模型，将利率市场化等同于利率上升，强调利率市场化将有效拉动消费、抑制投资、改善经济结构。陈彦斌等（2014）在包含融资约束的一般均衡模型中引入“扭曲税”来刻画利率管制，利率市场化相当于取消“扭曲税”，进而提高利率。数值模拟结果显示，利率市场化之后居民消费占GDP比重将提高4.7个百分点，同时贷款利率提高25.4%，投资规模萎缩，总产出下降7.2%。严宝玉（2015）等利用调查问卷法分析了利率市场化对实体经济的影响，调查结果表明，利率市场化会推动国内贷款利率上升，由此会提高实体经济融资成本，进而促使国内传统企业的融资渠道向多元化发展，最终国内信贷约束将会显著改善，但是传统企业的融资难度也会有所增加。

综上，目前学者们对于利率市场化对企业融资成本的影响尚没有定论，认为利率市场化会造成企业融资成本降低的学者主要是从融资渠道增加、商业银行竞争加剧，以及银行吸收的可贷资金增多等方面进行论述的。而认为利率市场化会造成企业融资成本增加的学者则是基于利率市场化之后实际利率会上升的理论来分析的。

虽然我国在进行利率市场化改革以来，基本上推行的是降息降准的利率政策，但是根据麦金农的金融抑制理论以及西方发达国家的利率市场化改革经验来看，随着利率市场化程度的不断提升，实际利率也在上升。胡丽红（2015）利用2007年第一季度～2015年第一季度的相关数据，构建利率市场化指数模型，检验了利率市场化程度对实体经济融资成本的影响，发现我国市场利率会随着利率市场化的不断推进而提高，实体经济的融资成本也出现大幅提升。从整体上看，利率市场化改革完成后，我国短期内实际利率会上升，企业的融资成本整体上可能也会有所上升。因此，综观已有的研究并借鉴国外利率市场化改革的经验，提出假设1：

假设1：利率市场化改革完成初期，利率市场化程度越高，企业的融资成本越高。

计划经济时期，我国集中一切力量发展国有经济，包括实行利率管制，使得新中国成立后我国经济迅速恢复和发展起来。市场经济体制改革以后，私有经济快速发展，私有企业的数量迅速增长，并且成为我国经济的重要组成部分。据国家统计局统计资料显示，截至2016年11月，我国工业企业的数量为378177家，其中国有控股企业18580家，占5%，非国有控股企业359597家，占95%。然而，我国国有企业因为有强有力的后盾支撑，在融资约束以及融资成本方面的优势都远远大于非国有企业，尤其是一些中小企业。

麦金农在《经济自由化的顺序——向市场经济过渡中的金融控制》中将企业划分为传统企业、国有自由化企业和私有自由化企业三类。传统企业是指国有并且受价格管制的企业，包括提供公共产品和基础设施服务的企业；国有自由化企业是指投入产出决策完全由企业管理层在缴纳了增值税后以获得更高的利润为目的确定，同时政府对剩余利润享有所有权；私有自由化企业则类似于我国的私营企业。麦金农认为，传统企业和国有自由化企业都有国有资产作担保，利率市场化以后在贷款利率上有优势，而私有自由化企业由于长期的金融抑制，从银行获得的贷款较少，利率市场化改革以后，利率对其融资渠道和融资成本将产生极大的影响。

本文借鉴麦金农的企业分类方法，将我国的企业划分为国有和非国有两类，研究国有企业和非国有企业在利率市场化之后债务融资成本的变化。我国计划经济时期实行利率管制就是为了集中力量发展国有经济，在逐步放开利率管制的过程中，国有企业因为享受政策优惠和国家的窗口指导，国有金融机构的垄断地位、国有企业在信贷配给中的优先地位尚未发生实质性改变，中央银行通过“窗口指导”干预信贷配置、地方政府以行政手段为政府融资平台低息借贷等广泛存在的信贷歧视现象并未消除（Anzoateguietal，2015）。对比2015年10月24日央行制定的贷款基准利率，2016年各大银行的贷款利率都有所上升。因而，与国际经验相似，我国利率市场化以后，实际贷款利率上升，从而企业的融资成本也会上升。国有企业在从银行贷款时一直比较便捷，且贷款利率较低。目前，虽然利率市场化改革基本完成，但我国利率市场化还有很长的路要走，国有企业的竞争优势和国家影响力依然存在，因此预期国有企业的融资成本不会发生大的改变。相较于国有企业而言，非国有企业面临的贷款审核更加严格，融资成本会上升得较为显著。基于此，提出假设2：

假设2：在其他条件相同的情况下，非国有企业的融资成本随利率市场化程度上升而上升的程度大于国有企业。

区域金融市场是从地域角度划分的金融市场，金融市场是指具有配置资源、确定价格功能的，能够传播信息并及时对信息做出反应的买卖金融工具的市场。良好的金融市场能够通过资源的有效配置提高资金利用率，并尽可能地降低成本。成熟的金融市场具有三个特征：市场交易成本较低；市场收集和传递信息准确并且渠道较多；具有一系列的投资者保护机制，使得合法的契约能够得到有效执行，保护双方交易者的必要权益。我国的金融市场尚不成熟，与发达国家相比依然有很大的差距，而且我国金融市场的发展具有很强的区域特征，东部地区金融市场化程度较高且发展较快，西部地区金融市场的市场化进程则相对缓慢。

区域金融市场化发展程度较高的地区，信息传播速度较快，透明度较高，从而投资者能够获得相对充分和真实的上市公司信息，信息不对称程度降低，投资者能够方便有效地进行投资决策，相应地企业的融资成本也会较低。另外，金融市场越发达的地区，资源配置效率和资源使用效率越高，企业面临的融资环境越宽松，融资约束越低，融资方式也越多样化，市场监管水平越高，进而企业的融资成本也就越低。依据公司的产权性质，国有企业在区域金融发展程度较高的地区受政府管制较少，更多地依赖市场机制，因此，相较于基本上依赖市场机制融资的非国有企业，区域金融发展程度对国有企业融资成本的影响更大。基于此，提出假设3：

假设3：在利率市场化条件下，区域金融发展程度越高，企业融资成本越低，且国有企业表现得更加明显。

三、研究设计

1.样本选择及数据来源。本文选取国泰安数据库中2010～2015年的上市公司数据作为研究样本，同时根据研究需要，按照以下顺序对初始样本进行了筛选：①剔除资本市场服务业和其他金融业公司，因为金融保险行业的信息披露质量要求与其他行业有较大差异；②剔除样本期间被S、ST、SST、∗ST、S∗ST的公司，这些公司经营状况异常，与正常样本差异较大，不具有代表性；③剔除净资产收益率小于0的公司；④剔除财务数据缺失或异常的公司。

经过以上筛选，最终得到9123个非平衡面板样本数据。为了剔除极端值可能造成的影响，本文对模型中的连续变量进行了上下1%的Winsorize处理。本文在数据处理时使用的是EXCEL软件，回归分析采用的是统计分析软件Stata 12.0。

2.研究模型与变量定义。

首先，为了检验假设1和假设2，本文构造了模型（1）：

其次，为了检验假设3，本文构造了模型（2）：

其中，利率市场化程度与区域金融发展程度的交乘项Lp×Fina是为了验证利率市场化与区域金融发展程度的共同作用对企业融资成本的影响，预期回归系数符号为负。

上述两个模型中的被解释变量Wacc为企业的加权平均资本成本。目前有两种方法计算企业的平均资本成本，分别是加权平均资本成本法和Modigliani和Miller的平均资本成本方法。本文参照姜付秀等（2006）和林钟高等（2015）的做法，用加权平均资本成本法计算变量Wacc，基本计算公式为：

其中：BL是长期负债（包括一年内到期的长期借款、长期借款、应付债券、长期应付款）；BS是短期负债（短期借款）；E为权益资本成本率；KdL是长期负债成本，按照当年银行3～5年中长期贷款利率计算；KdS为短期债务成本，按照当年银行一年期贷款利率计算，如果遇到贷款利率调整，则以天数为权重，加权计算当年的短期和中长期贷款利率。目前关于权益资本成本率的计算方法主要有事后估计模型和事前估计模型，事后估计模型主要有CAPM模型、APT模型和FFM模型，事前估计模型有股利贴现模型、剩余收益模型以及非正常盈余增长模型（徐珊，2014）。由于较难对公司未来经营状况进行预测，所以运用事后估计模型进行估计，本文参考姜付秀和陆正飞（2006）的做法，采用CAPM模型计算企业的权益资本成本率，公式如下：

权益资本成本率=无风险收益率+β×（市场年收益率-无风险收益率）

其中：无风险收益率为上交所交易的当年最长期的国债年收益率；β为上市公司的系统性风险系数（综合市场年Beta值）；市场年收益率为2010～2015年间考虑现金红利再投资的综合年市场回报率（总市值加权平均法）。考虑到利率政策对企业融资成本的影响存在滞后效应，同时为了避免内生性问题的影响，本文对融资成本变量都做滞后一期处理。

上述两个模型中的主要解释变量为利率市场化程度和区域金融发展程度。有关利率市场化程度测算的研究不多，基本上采用的是赋值法和加权平均法。王舒军和彭建刚（2014）分析了已有测算指标的不足，从存贷款利率、货币市场利率、债券市场利率和理财产品收益率四个方面设立了利率市场化指标体系，通过对1986～2013年我国利率市场化改革进程的梳理，构建了利率市场化指数，并且通过建立VAR模型，对其建立的利率市场化指数与银行信贷和经济增长之间的关系进行了验证。本文借鉴王舒军和彭建刚（2014）的做法，对2014年和2015年的利率市场化程度指数进行了补充计算，并提取本文需要的2010～2015年的利率市场化程度指数进行实证研究。对区域金融发展程度的衡量目前比较权威的是樊纲和王小鲁编制的《市场化进程指数》，本文选取了2016年公布的市场化进程指数度量区域金融发展程度。

各变量定义详见表1。

表1 变量定义

四、实证分析

1.描述性统计。表2列示了主要变量的描述性统计结果。可以看出：①融资成本Wacc的均值为 2.5，标准差为 1.777（＞0），右偏，说明我国多数上市公司的融资成本偏高，且相差较大。其中，国有企业的融资成本均值（2.762）大于非国有企业（2.454），但是标准差（1.468）小于非国有企业（1.821），而且国有企业的样本数量远远小于非国有企业。这说明，国有企业的融资规模要大于非国有企业，且国有企业间的融资成本差异小于非国有企业，在融资规模和单位融资成本上占据优势，而非国有企业则要凭借企业自身经营能力、风险水平、偿债能力等去获得贷款，所以，不同企业之间融资成本差异较大。②利率市场化程度的均值为0.823，标准差为0.122，国有企业与非国有企业相差不大，说明近6年我国利率市场化程度较高，也体现了利率市场化逐渐放开的趋势。③区域金融发展程度的均值为7.601，标准差为1.763，说明目前我国区域金融发展程度还有一定的提升空间，区域之间金融发展程度差异也较大；从国有企业和非国有企业样本的结果来看，非国有企业所在地区区域金融发展程度均值相对较高，显示了非国有企业的选址偏好，以及区域金融发展与企业发展的相互促进作用。

表2 描述性统计

从公司的财务与公司治理数据（控制变量）来看，我国非国有企业成长能力（Q）和偿债能力（Cr）的均值和标准差都远高于国有企业，并且高于样本均值，这体现了非国有经济在市场经济中快速发展的现状，这也说明相较于国有企业而言，非国有企业的发展更具潜力、活力，但是非国有企业之间的发展差异也较大；从经营风险和财务风险来看，不管是国有企业还是非国有企业都面临较大的经营风险和财务风险，国有企业的风险要稍大于非国有企业。在股权集中度方面，国有企业的均值0.217远大于非国有企业的均值0.170，说明国有企业股权更加集中。在独立董事占董事的比例上，国有企业和非国有企业相差不大，总样本均值为0.372，说明我国上市公司都比较重视对管理层的监督。从净资产收益率和资产规模上看，国有企业的净资产收益和资产规模要高于非国有企业，国有企业有国家作为强有力的后盾，在盈利能力和资产规模上总体优于非国有企业。

2.相关性分析。本文采用Pearson相关系数检验分析方法对自变量与因变量、因变量和因变量之间的相关性进行分析，结果见表3。

表3 变量皮尔逊相关系数

根据表3，从单变量分析来看，本文可以初步认定：①利率市场化程度与企业融资成本有正相关关系，在1%的水平上显著，与假设1相符。②区域金融发展程度与企业融资成本在1%的水平上显著负相关，与利率市场化程度在1%的水平上显著正相关，说明利率市场化程度越高，区域金融发展程度也就越高，而企业的融资成本越低，由此，假设3也得到初步验证。③从产权性质来看，产权性质与企业融资成本和利率市场化程度都在1%的水平上显著，说明产权性质对利率市场化程度和区域金融发展程度有影响。④控制变量中经营风险、成长能力与企业融资成本显著负相关，净资产收益率、资产负债率与企业融资成本显著正相关。

3.回归分析。模型（1）的回归结果如表4所示：

表4 模型（1）的回归结果

模型（1）的回归结果显示，利率市场化程度与企业融资成本显著正相关，全样本的回归系数为3.964，且在1%的水平上显著，即利率市场化程度每提高一个单位，企业融资成本增加3.964个单位。说明利率市场化改革完成以后，短时间内企业面临着融资成本增加的问题。可能的原因是：①我国利率市场化改革初步完成，根据国际经验利率市场化完全放开以后短时间内贷款利率会上升，导致上市公司的融资成本增加；②银行尚未制定相应的贷款定价模型，利率市场化以后银行间的竞争加剧，而且贷款风险增加，因而存贷款利率可能上升；③实际利率的上升使得投资人期望得到的投资报酬率增加，因而企业各个渠道的融资成本都增加。假设1得到验证。

从控制变量来看，企业的净资产收益率、资产负债率、企业规模与融资成本显著正相关，这说明净资产收益率、资产负债率和资产规模较大的企业在获得的融资数量上占据优势，获得的融资规模较大，从而融资成本较高。偿债能力与企业融资成本显著负相关，偿债能力越强，企业的融资成本越低；股权集中度、高管薪酬与企业的融资成本显著负相关，说明企业的股权越集中，对高管激励作用越强，企业管理层对企业的管理效应越大，会想方设法地降低融资成本，提高企业的经营效益。

为了验证利率市场化之后国有企业与非国有企业融资成本的不同变化，本文按照产权性质将样本细分为国有企业组和非国有企业组，然后进行分组回归，得出的回归结果如表5所示：

表5 分组回归结果

表5的回归结果显示：①随着利率市场化程度的提高，非国有企业与国有企业的融资成本都显著升高，其中利率市场化程度每提高一个单位，非国有企业融资成本增加3.721个单位，国有企业融资成本则增加2.914个单位。②其他控制变量的变化幅度也基本上是非国有企业变动大于国有企业。由此可见，利率市场化进程的推进，对非国有企业融资成本的影响大于国有企业，短期内非国有企业面临着较高的融资成本，同时企业的融资成本也受到其他多种因素的影响，企业可以采取提高自身盈利能力和信息披露的可靠性、采取多渠道的融资方式等措施来应对融资成本增加的风险。假设2得到了验证。

利率市场化改革的基本完成，对区域金融的发展也有影响，区域金融的发展又会影响当地企业融资方式的选择以及融资成本的高低，模型（2）的回归结果如表6所示：

表6 模型（2）的回归结果

模型（2）的回归结果显示：区域金融发展程度与上市公司融资成本负相关，区域金融发展程度与利率市场化程度交乘项的系数为负，说明在利率市场化背景下，区域金融发展程度越高的地区，融资成本越低。非国有企业的回归系数小于国有企业，说明这种作用在国有企业更加明显，即国有企业的融资成本受区域金融发展程度的影响更大。这与我国国有企业的发展历史和管理方式有很大的关系，国有企业的发展在很大程度上受到政府的影响，区域金融发展程度越高，国有企业的发展受政府管制越少。其他控制变量的回归结果与模型（1）相差不大，在此不做过多的解释。由此，假设3得到了验证。

五、稳健性检验

1.重要解释变量替换。稳健性检验的方法主要有替换样本、变量、计量方法等。为了确保上述实证研究结果的可靠性，本文采取替换变量法进行了如下的稳健性检验。用陶雄华和陈明珏（2013）的方法重新测算利率市场化程度，选取实际利率水平、利率决定方式、利率浮动范围和幅度三个指标，利用区间等分赋值法对以上指标进行度量，然后采用简单平均法合成了2010～2015年的利率市场化指数，用某一地区当年年末总贷款余额与各地区当年GDP的比值作为区域金融市场发展程度指标代替区域金融发展程度，对模型（1）、模型（2）进行回归分析。回归结果如表7所示。

稳健性检验结果显示，利率市场化程度与企业融资成本正相关，区域金融发展程度与企业融资成本负相关，利率市场化程度和区域金融发展程度的交乘项与企业融资成本负相关，回归结果不变，其他控制变量的回归结果与原结果相差不大。

2.面板数据检验。为避免存在异方差、自相关以及遗漏变量等问题，本文采取了面板数据模型检验模型（1）、模型（2），结果与前文一致。

六、研究结论与启示

本文研究了利率市场化对企业融资成本的影响，有以下发现：①利率市场化改革完成初期，利率市场化程度与企业融资成本正相关。即利率市场化改革完成以后，短期内我国企业面临着融资成本增加的风险。并且研究显示，非国有企业融资成本增加得更加显著，这就使得非国有企业面临更大的经营风险。非国有企业必须想办法降低企业的融资成本，提高企业的利润率。②区域金融发展程度与企业融资成本负相关，也就是说在利率市场化改革完成的情况下，区域金融发展程度越高的地区企业融资成本越低。分非国有企业和国有企业来说，国有企业受区域金融发展程度的影响更大。

利率市场化改革是大势所趋，虽然短期内会造成企业融资成本的上升，但是长远来看对我国金融市场的完善和企业融资渠道的拓展具有重要的意义。利率市场化改革完成初期政府要积极引导，同时放松对地方金融的管制，充分发挥市场机制的作用，企业也要发挥主观能动性，提高自身盈利能力、偿债能力，选择适合的融资渠道。