利率双轨制抑制交易机会

张旭

当货币政策对于实体经济的影响相同时，目前利率双轨制模式下金融市场的“疼痛感”远远高于以往，市场盲目乐观反而容易招致更强的监管措施并放大波动。

以一个相对传统的角度来看，债券价格决定于市场对宏观经济的预期。投资者不断获得新的信息，这影响了其对于经济的判断，也改变了市场对债券的定价。

但事实上，真正影响债券市场的是我们对于货币政策的预期，而非对经济的。在历史中的大多数时段，经济下滑与货币政策的宽松是等价的，因此上述传统视角是正确的。但是，当经济下滑不能带来货币政策宽松时呢？

目前我们就处于“利率双轨制”模式：人民银行没有调整存贷款基准利率，但对公开市场操作和MLF利率进行了多次调整，同时持续令资金市场保持在中性偏紧的状态。在这种利率双轨制模式下，实体经济受到的影响相对较小，稳增长的目标仍能实现，但金融市场的“疼痛感”远远高于以往。即使融资需求显著下降后，利率双轨制的终结也需要较长的时间。再加上金融监管显示了打持久战的决心，在2018年四季度前，债券市场很难有趋势性机会。

利率双轨制

我们不妨进行这样一个极端的假设：市场预知在未来的两年内GDP增速小幅下滑0.5%，同时预知影响银行间市场的货币政策在这两年内坚持不放松。那么，债券市场收益率会下行吗？显然不会。

或许还会有投资者认为，宏观经济决定了货币政策，因此最终还是宏观经济决定了债券的价格。然而，宏观经济由实体经济和金融市场两个主体组成，其面对的货币政策也不同：实体经济需要稳增长，这决定了它得到的货币政策是中性适度的；金融市场需要控风险，因此得到的货币政策是中性偏紧的。债券市场是金融市场的一个组成部分，也必然面对着中性偏紧的货币政策，这在2018年预计很难改变。实体经济和金融市场对于货币政策的感受不同，在很大程度上是利率双轨制的结果。

在以往的货币政策实践中，公开市场操作利率总是依附于存贷款基准。通常是存贷款基准利率调整之后，人民银行会跟随性地调整公开市场操作利率。因此，实体经济和金融市场对于货币政策的感受是相同的。

在这个传导模式下，贷款基准利率每上行100BP，一般贷款加权利率上行95BP，而5年国债和5年AA级中票收益率仅上行20BP和83BP。也就是说，贷款加权、国债、中票利率变动之比为1：0.21：0.87。

目前，我们处于“利率双轨制”模式：人民银行没有调整存贷款基准利率，但对公开市场逆回购和MLF利率进行了多次调整，同时持续令资金市场保持在中性偏紧的状态。虽然FTP机制的存在也提高了贷款利率，但是其上行的幅度非常有限，DR007每上行100BP，一般贷款加权利率仅会上行40BP，上述比例变为1：4.75：6.52。很显然，当货币政策对于实体经济的影响相同时，双轨制模式下金融市场的“疼痛感”远远高于传统模式。

在这种传导模式中，由于没有调整存贷款基准利率，因此对实体经济的影响也非常有限，有助于货币政策在“稳增长”和“去杠杆”之间进行更好的平衡（如图）。同时，金融市场利率的上调可以降低金融机构的套利行为、有利于市场主体形成合理的利率预期，避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷，对控制宏观杠杆率也可起到一定的作用。此外，人民币资产生息能力的提高降低了国际市场对人民币贬值的预期，为人民币汇率保持于合理均衡水平上的基本稳定创造客观条件。

笔者认为，政策利率的调控2018年仍然会延续“双轨制”的模式。一方面，2018年的经济增速大概率趋势性小幅下行，因此对稳增长的需求强于2017年。另一方面，中央经济工作会议指出“今后三年，打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险”。主观上，利率双轨制可以很好地解决上述既要稳增长又要防风险的“悖论”；客观上，经济的小幅下行也给双轨制创造了继续运行的基础。因此，笔者认为2018年继续采用“双轨制”、多次上调公开市场操作和MLF利率的概率较大。

此外，中央工作会议对于货币供给总闸门的提法由之前的“调节好”改为了“管住”，措辞更为严厉，毕竟“去杠杆千招万招，管不住货币都是无用招”。很显然，2018年的流动性环境并不会好于2017年，前三季度R007的中枢（中位数）预计会高于2017年。

2018年四季度前难有趋势性机会

部分投资者会认为，融资成本的上行最終会使经济显现疲态，从而给债券市场带来机会。笔者赞同这个观点，认为当融资需求显著下降后，双轨制的时代就会终结，但问题是这个过程仍需要较长的时间。事实上，与历史水平相比，当前一般贷款的加权平均利率并不高，2017年三季度为5.86%，大致处于历史30百分位数的位置。

笔者预计，2017年四季度，一般贷款加权平均利率将上升至6%附近，这与2015年三季度较为接近，但是当前企业利润数据明显好于该段时间。例如，2015年三季度工业企业利润总额同比增速在-2%左右，2017年11月为21.9%；2015年三季度工业企业主营违约收入利润率为5.4%，2017年11月为6.3%。

通过计量分析，笔者发现，当利润总额和收入利润率领先贷款利率三个季度时，两个变量的相关性最大。也就是说，在工业企业利润数据恶化三个季度后，才能看到货币政策实质性的放松。

坦诚地说，笔者很难精确地预测债券市场何时会出现趋势性机会，但是我们知道趋势性的下行必须同时满足这三个必要条件：经济出现快速下行；运用货币政策刺激经济，而非信贷政策、（类）财政政策；运用价格型的货币政策，而非数量型的。

也就是说，只有人民银行允许DR007进入下行通道后，债券市场的趋势性机会才会到来。我们悲观地认为，2018年上半年之内DR007大概率仍处于上行通道；待到四季度时DR007下行的概率才会加大。endprint

假设2018年四季度DR007下行的概率加大，那会不会市场提前对DR007的下行进行反应呢？笔者认为非常难，而且此时参与的性价比非常低。

“经济差-货币松-提前配置”是一个非常深入人心的逻辑，但又总是被证伪。例如，2016年10月份，多方的主逻辑即为此，但之后的结果是长端恐慌性上行。部分投资者认为现在10年国开债收益率的绝对值高于2016年10月，所以不会重蹈覆辙。然而事实是，尽管长端利率上行了不少，资金成本也在同步上行。

事实上，自从“去杠杆”之后，“经济差-货币松-提前配置”的逻辑就没有工作过，每次长端和短端的背离，即短端利率上行、长端利率下行，都是以长端利率最终的报复性上行为结束。例如2017年3月中旬时，长端利率处于相对高位，虽然短端一直在上行，但市场预期MPA的影响不具有持续性，因此收益率开始快速下降。但是，4月中旬开始收益率再次快速上行。

同时，我们不应低估未来监管所造成的冲击。本轮资管新政对于市场造成的冲击，笔者认为，冲击相对较大的时间窗口主要有三个：首先，《资管办法（征求意见稿）》出台后的一段时间，市场会进行调整，这也是目前我们所看到的。其次，在未来某天《细则》出台之后并不意味着“利空出尽”，市场的波动幅度会高于前一阶段。最后，在过渡期结束前的一段时间，金融监管部门会进行最后的核查（这类似于2011年中期银监会对于平台融资的检查，当时的大背景是2011年年末将有大量平台贷款到期），届时也会对市场造成一定的影响。

金融严监管不会在短期内结束

金融强监管和平台债务（以及之后地方政府性债务）治理之间具有很多共性，例如时间跨度，金融严监管之路比部分投资者所预计的漫长得多。

平台债务大规模兴起是在2008年四季度，首个指向于其的部门规章为2009年11月6日下发的财政部《关于坚决制止财政违规担保向社会公众集资行为的通知》（财预〔2009〕388号）。此后，两个重量级国发文件出台：国务院《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号）以及前面所提到的国发〔2014〕43号文。至目前，关于政府（性）债务管理的政策仍在陆续出台，从388号文开始算已经接近八年。

金融治理的复杂度以及难度不亚于对平台债务的治理，必然也需要很长的时间。2018年的中央经济工作会议指出，“今后三年，打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险”，说明从现在算金融强监管至少还要三年。

事实上，监管部门并不希望看到一个剧烈波动的市场，因此，其监管力度是市场承受能力和经济状况的减函数。但是，笔者预期市场还会产生波动，因为市场不可避免地存在预期差。预期差通过两个渠道影响市场：

第一个渠道是投资者渠道。当市场过于乐观时，收益率会偏离其合理水平，当预期被纠正后，收益率就会反弹。例如从2017年2月下旬开始，市场就普遍认为“监管低于预期”，因此，3月下旬收益率开始下行。但是，4月份银监会的一系列文件落地后，市场终于意识到之前的预期过于乐观，收益率又在恐慌中快速上行。

第二个渠道是监管者渠道。政策力度是市场承受能力的函数，过于乐观的市场会推动收益率下行，这促使监管者认为市场对政策的承受能力良好，从而加大政策力度。之后，市场终于意识到预期差的存在并开始下跌。但是，此时的政策力度已远超之前，因此，市场波动的幅度也会更大。

事实上，2016年10月就体现出这一渠道的传导。10月中旬开始，货币政策收紧，资金成本上升，但是市场认为短端利率迟早会下行，因此仍然不断“配置”。人民银行观测到长端利率一直在下，所以不断提高政策力度。直到最后，市场意识到了预期的偏差，信心开始崩溃，结果是长端利率的快速上行。

在市场的波动中，是监管还是预期差所造成的影响更大？显然是后者。一个政策经历了大半年才出台，而且人民银行和其他监管部门通过一次次的吹风不断释放政策信息。在这种情况下，我们找不到合理的理由将市场的波动归咎于人民银行和监管政策。所以，当市场开始普遍认为“监管低于预期、货币政策转向”时，债券市场的潜在风险反而更大。

鉴于以上分析，尽管笔者认为2018年经济增速会小幅下行，但是由于利率双轨制的存在，金融市场所面对的货币政策仍将“稳中求紧”。债券的价格决定于市场对于货币政策的预期，而非对宏观经济的预期，因此，在2018年四季度前债券市场很难有趋势性机会。

双轨制延续，规避利率风险

笔者估计2018年的经济增速和通胀水平都是前高后低，有利于债券市场，但是幅度非常有限。在这种宏观条件下，利率双轨制模式大概率还会持续。

在利率雙轨制之下，决定债券市场的并不是经济本身，而主要是货币政策等因素。2018年的四个季度，笔者估算经济对于10年国债收益率的累计影响分为-10BP、-20BP、-30BP、-30BP；政策等因素的影响为20BP、45BP、50BP、30BP。两者合计，10年国债收益率的中枢将较2017年四季度上行10BP、25BP、20BP、0BP（上述基准均为2017年四季度的中枢水平，10年国债指该时点的活跃券）。

投资决策是在风险和收益上寻找最优的组合，需要面对的风险主要为久期风险、杠杆风险、信用风险。在2018年环境中，承担利率风险并不是一个很好的选择。笔者在此不否认利率债存在交易性机会，但是博取长久期品种资本利得的性价比并不高。受到监管冲击的影响，整体来看，2018年负债的稳定性会比2017年更差，此时使用过多的杠杆很可能会使自己在流动性紧张时处于被动。不过，2018年国企的信用风险较低，因此，可以适当对国企品种进行资质下沉。

也就是说，从期限上看，短久期的品种如存单、短融等是更好的选择；从杠杆水平上看，负债不稳定的投资者可能需要尽量降低仓位；从资质上看，可以对国企进行适当的资质下沉，规避瑕疵民企。

2018年，主管部门仍然会对金融市场保持强监管态势。如果市场对于监管政策过于乐观，则在政策出台时很可能会形成“超预期”的局面，同时带来债券市场更大幅度的波动。

作者为光大证券首席固定收益分析师endprint