分仓基金重仓股与分析师荐股评级乐观倾向研究

许汝俊

摘 要：基于近年来基金分仓业务出现的内幕背景，通过对当前基金分仓业务中分析师荐股评级差异的研究发现，我国资本市场存在基金分仓业务的相关利益冲突问题。研究表明：券商所属分析师对其分仓客户所持重仓股具有明显的高评级倾向，且其程度会随着分仓基金所持重仓股市值增大而增大；分仓佣金额度的提升将会明显提高券商所属分析师对相关重仓股票的高评级倾向；分析师异质特性在分仓关联利益中扮演着重要角色，对荐股评级的高评级倾向产生了不同的影响。

关键词：新兴资本市场；分析师评级；基金分仓；异质特征；关联利益

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2018）06-0063-07

一、引言

近年来，基金分仓业务越来越受到关注，各大券商在基金分仓业务热潮中奋力争取相关业务机会。基金公司理论上是基于券商研究能力的强弱来决定分仓程度，但实际操作中很多都倾向于具有血缘关系的券商，尤其以券商参股基金公司为代表[1]，即基金公司更愿意在股东券商那里寻求分仓，以达到互惠互利的目的，若券商与基金公司间不存在股权关系，则券商的卖方服务就会成为基金公司分仓的重要考量标准。一方面，我国分仓佣金额度虽没有明确的规定，但主要集中于席位费、派点及代销奖励，由基金公司不同负责人对券商卖方服务进行细分和评价以确定分仓量；另一方面，基于分仓业务的绩效考核标准也是分析师晋升的根本依据。鉴于以上两点，分仓业务促使券商所属分析师尽力维持与基金相关利益者的关系，进而提升分仓量、追求自身利益最大化。此外，从近几年披露的基金分仓佣金内幕事件来看，基金分仓业务开始“变味”，而已有文献鲜有涉及，因此，从行为金融视角针对分仓业务及卖方服务间的关系进行研究对充分认识分仓业务本质、卖方服务特点及资本市场监管具有重要意义。

二、理论分析与研究假设

作为具有丰富经验及组织架构的机构投资者，一直以来被认为具有较强的治理效应。Boni et al.发现，由于机构投资者压力而导致分析师评级发布与客户尽量保持一致[2-3]；Cowen et al相关研究也发现，机构投资者通过要求高质量的报告来对分析师评级行为产生监督，但是在其投资前后会有不同表现[4-5]。在我国，分析师帮助机构投资者参与“老鼠仓”等事件也是非常多见[6-7]，他们的评级行为对个人投资者而言，将会较机构投资者产生更显著的影响。作为机构投资者之一的基金，其发展也是非常迅速，与评级相关研究主要集中于基金经理行为、基金内部买方分析师的研究报告评级价值及基金利益输送研究等方面。Nerissa et al.研究发现，基金经理的羊群行为是随着分析师评级修正而变动，进而造成股价不稳定[8]。Michael et al.发现，买方分析师具有长期投资价值且会直接影响基金绩效[9]。而姜波 等分析发现，参股基金公司的券商其附属分析师对基金所持股票表现出高评级倾向[1]。基金分仓业务作为关乎券商收入的业务类型，如何采取相应措施争取相关业务，成为各大券商及分析师必备功课，迎合基金的卖方服务在近几年成为大多数券商追求业务的主流方法；而刘超 等均发现这种做法必将会损害其他投资者利益[6-7]，所以站在券商相关分仓利益视角，本文提出如下假设：

假设1：具有分仓交易的基金，其所在席位券商附属分析师对分仓基金所持重仓股具有高评级倾向。

分仓使得基金公司委托券商代理买卖其所属基金，并给予券商佣金收益。从边际效应理论来看，佣金额度的增大必将增加券商对基金公司的喜好，当然券商也会尽力争取更多的基金公司在本券商进行分仓，作为分仓业务的大客户（分仓佣金较高的基金公司），券商也可能会使其所属分析师对相关基金持有的重仓股上市公司提供更为趋好的盈余预测及评级，此时，分析师对分仓业务基金所持重仓股评级理论上都会表现出迎合状态，并且会随着佣金额度增加而增加。此外，基金持股利益与其持股比例或者持股市值密切相关，为了使关联股票吸引更多的投资者，呈现更好的发展趋势，分析师也会表现出偏见评级倾向，持股市值越大，基金持股关联利益可能就越大。据此，本文提出如下假设：

假设2：具有分仓交易的基金，其所在席位券商附属分析师评级程度会随着分仓佣金增加而提高。

假设3：具有分仓交易的基金，其所在席位券商附属分析师评级程度会因基金重仓持股（市值）增加而提高。

由于分析师研究在国内才逐渐起步，与其特征相关研究主要集中于盈余预测误差（精度）、股价信息及表现方面。汪要文等对性别、就职券商规模、分析师跟进量与跟踪公司时间等对分析师盈余预测精度进行分析，发现性别、分析师跟进量、跟踪时间与盈余预测精度间呈现显著的相关关系[10-11]，而在大部分券商中，学历结构以硕士以上学历占主导，一般认为高学历必将对自己的荐股评级更为自信，故高评级倾向更为明显。此外，伊志宏 等认为市场股价信息具有很强的分析师特质效应，且女性分析师关注与股价同步性反向，就职券商规模也将分析师为市场传递的信息类别予以区别[12-13]。基金分仓业务利益也关乎分析师晋升（声誉），分析师声誉机制作为分析师异质性的一个方面，相关研究逐渐出现[14-15]。

借鉴美国全明星分析师做法，我国《新财富》每年会发布行业明星分析师榜单，Zhao et al.分析表明，入選的标准很大程度上依赖于大型机构经理或负责人的调查投票[16]，所以基于声誉机制来讲，分析师有足够动机去迎合基金客户，在分仓业务利益中应该表现更为明显。基于以上分析，本文提出如下假设：

假设4a：男性、高学历及明星分析师具有高评级倾向，且这些特征会增强分仓交易业务中高佣金及高持股比例或市值带来的高评级倾向。

假设4b：高跟进量分析师评级趋稳，且这些特征会降低分仓交易业务中高佣金及高持股比例或市值带来的高评级倾向。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

以2012—2016年评级数据为研究主样本，将分仓数据和重仓股数据进行分年度匹配后得到初始样本，为了保证评级研究的准确性，进行了如下剔除与处理①：（1）删除完全一样的重复值；（2）剔除金融行业数据（银行、证券公司）；（3）删除以研究小组作为分析团队的评级数据；（4）对所有连续变量异常值进行上下1%的缩尾处理（winsorize）。经过处理后得到全样本组52 884个观测数据，其中分仓样本组有16 430个观测数据。所有数据来源于CSMAR数据库、WIND数据库及中国证券业协会网站，缺失特征数据通过手工搜集与整理②。

（二）变量界定

被解释变量。根据国外成熟资本市场分析师相关研究，Womack et al.分析均表明，在比较风险收益及偏见研究中，评级比盈余预测更为合适[17-19]，故本文选取了评级数据而非盈余预测数据。通过查询证券业网站，本文将股票评级分为5大类并予以赋值（表1）。

解释变量。全样本组中选取是否存在分仓（Warehouse：分仓取1）作为自变量，分仓组中选取分仓佣金（Commission）、持股占流通股比例（Holdingratio）、持股总市值（MV）、持股市值占基金净值比（MVfundratio）、持股市值占基金股票投资市值比（MVstockratio）作为自变量。由于评级预测性，故解释变量均采用滞后一期值。

控制变量（借鉴Michael et al.[20]；Clarke et al.[21]；Chan et al.[22]）。（1）公司层面：公司资产对数（Lnassets）、销售净利率（NSR）、每股收益（EPS）及资产负债率（Lev）、公司性质（SOE）；（2）分析师层面：分析师性别（Gender：男性取1）、学历（Education：研究生学历及以上取1）、是否为明星分析师（Star：明星分析师取1）及分析师当年跟踪公司数量（Follows）；（3）券商层面：券商是否上市（Listed）、券商营业收入（Revenue）。由于评级预测性及分析师异质性，故控制变量除分析师跟进公司量外也均采用滞后一期值。

（三）模型的提出

由于因变量属于有序等级值，故本文采用有序多元选择模型（Ologit模型）进行多元选择回归分析。有序多元选择回归也被视为潜变量回归模型，常定义潜变量变化从负无穷到正无穷，其结构模型为：y*=Xiβ+εi，其中针对J种选择，如果Τm-1≤y*<Τm（m=1至J），则y=m，阈值Τ也可被估计出来。据此本文建立如下检验模型：

其中模型（1）～（4）旨在检验分仓交易、佣金程度与分析师异质效应影响，模型（5）则是检验具有分仓组基金各重仓股指标对分析师评级的影响及分析师异质效应影响。

四、实证结果分析

（一）描述性统计

本文对全样本进行了相关描述性统计，从表2相关连续变量不难发现整个分析师评级均值和中位数为3.89和4，说明整体样本评级较高，佣金额也从0.178万元到536.9万元不等③，均值和中位数仅为64.63和28.25，这也说明分仓交易佣金额度间巨大差异及可能带来的利益。而从分仓基金持有的五类重仓股指标来看，五项指标的最小值与最大值、均值及中位数差异均较大，也说明了同为机构投资者，不同分仓基金在重仓股持股方面的差异性较为明显。与此同时，分析师跟进公司数量在近5年由2～121家不等，但均值和中位数差距不大，保持在20家左右，说明分析师在跟进公司数量上整体较为稳定，但不同分析师还是具有显著的差异。此外，所有连续控制变量均值和中位数差距并不大，说明样本间其他指标间差异较小，便于更为清晰地进行下一步分析。

此外，本文对分仓组与未分仓组主要指标进行了均值检验（表3），发现分仓组在评级等主要指标上的均值显著高于未分仓组，初步说明了分析师对分仓组评级的倾向较为明显。由于涉及到绩效等指标给评级所带来的影响，故需要进一步通过多元回归结果予以证实。

（二）相关系数分析

由于模型涉及样本及指标不同，故本文对全样本和分仓组均进行了指标的相关系数分析。从全样本相关系数发现，评级指标与分仓及分析师异质效应指标均呈现1%水平下的相关关系，且与是否分仓指标呈正向相关，与是否为明星分析师、性别、学历均呈现高度正相关。从分仓组样本指标来看，评级与佣金额度、部分重仓指标间呈现显著相关，而单变量本身可能不足以解释因变量，故存在持股市值和持股占基金净值比不显著的问题，此外，所有解释变量间及控制变量间呈现系数均小于0.5，故不存在多重共线性问题。

（三）回归分析

通过多元有序回归结果（表4），本文发现：从全样本结果来看，具有分仓交易业务的基金其持有的重仓股对评级的系数为0.160 5，在1%的水平上显著，说明分仓交易的确会导致券商所属分析师为分仓基金所持重仓股带来较高的评级倾向，进而吸引更多投资者进行投资，最终引致相关股票股价上升，为分仓基金创造更多的利益，这也基本验证了假设1。与此同时，本文还发现明星分析师指标在全样本中并未表现出显著的正向作用，这也说明在整个样本中的明星分析师评级是具有一定客观性的，他们的评级可能会表现出更加稳健的特性；男性分析师、高学历均与评级呈现1%水平显著正向关系，这和Xi et al.的研究基本一致[23]；分析师跟进公司数量与评级在1%水平显著负相关，说明基于男性偏好风险的特性，评级可能会相对更高，随着分析师跟进公司数量的增加，其专业水平及精力均受限，导致其评级自然会出现趋稳的状态。本文进一步探讨了异质效应在分仓与评级间的影响，发现分析师跟进数量越多的确会抑制分仓业务带来的高评级倾向，但性别与学历并未显示出异质效应，以上分析，部分验证了假设4a、4b。

从分仓组回归结果来看，分仓佣金额度及分仓基金持股市值与评级间回归系数在1%水平正向显著，说明随着分仓业务佣金额度的增加会带来券商所属分析师对分仓基金重仓股的高评级现象；券商本身为了维持与现有基金间良好的客户关系和创造更多的分仓佣金收入，会促使其附属分析师为分仓基金客户在其所持重仓股上表现出突出的评级倾向，迎合分仓基金利益，结果基本验证了假设2。而明星分析师在分仓组样本里表现出了强烈的高评级现象，这与上述全样本明星分析师高评级效应不显著并不矛盾，由于明星分析师评选主要依赖于大部分机构投资者的参与和决定，故基于声誉机制理论，明星分析师也会迎合机构投资者的相关利益，进而维持自身的分析师声誉。与此同时，从分仓组四个重仓股指标来看，仅持股占流通股比例及持股市值两类指标与评级在1%水平下显著相关；这不难理解，因为股票市值较持股比例而言对投资者具有更好的投资价值及收益，即分仓基金持股市值越高，分析师高评级倾向更明显，这也说明分仓业务为分仓基金重仓股评级带来了超额收益，也验证了假设3。此外，在分仓组还发现高学历及年跟进公司量较多的分析师会明显降低对低重仓持股比例基金所持重倉股高评级倾向，而男性、年跟进公司量较多及明星分析师也会抑制基金重仓持股市值较高所带来的高评级倾向；这也不难理解，由于跟进数量增多所带来的专业能力及精力受限和性别影响本身就存在评级趋稳，根据传染效应理论，这必然会影响其在基金重仓股上的趋稳评级；明星分析师从全样本的不显著变为分仓组在1%水平上的正向显著且对持股市值较高的基金股票的高评级具有抑制作用，说明明星分析师对所有的分仓基金所持股票都会呈现较高评级，但从评级股票市值来看，明星分析师在较高市值股票的评级相对趋稳，说明尽管明星分析师在分仓业务中普遍存在高评级倾向，但他们会“一视同仁”，不会发布因市值程度上的差异评级。以上分析，也部分验证了假设4a、4b。

（四）预测概率分析

为了更为直观地观测分仓评级影响，本文做出了多元选择预测概率图（图1～4），发现在评级≤3（推荐及以下评级）的情况下评级概率并无明显差异，而在评级≥4（增持及以上评级）的情况下分仓评级概率整体高于未分仓评级概率，说明在高评级区域内，分仓所带来的高评级倾向更为明显，验证了基金分仓的评级差异。此外，本文以中位数为临界值将分仓划分为高佣金分仓和低佣金分仓，发现高分仓佣金取值在评级≥4（增持及以上评级）概率也明显高于低佣金分仓在同阶段取值概率，验证了佣金在基金分仓中的评级程度差异影响。

五、结论及启示

针对当前新兴资本市场，结合分析师异质性对基金分仓交易与分析师评级进行实证研究发现：（1）我国资本市场分析师评级在基金分仓交易中存在关联高评级倾向，且这种高评级倾向会随着分仓佣金额度的增加而上升，表明了券商与分仓基金之间业务利益互惠互利的关系；（2）分仓基金所持重仓股市值越高，其分仓券商所属分析师评级也越高，但从持股量占流通股比例来看，并未出现持股比例越高引致的高评级倾向；（3）分析师的性别、学历、明星分析师性质及年跟进公司量等异质特征会对以上的部分结果产生不同程度的影响。

据此，提出相关建议，为我国新兴资本市场分析师评级理论研究、监管及投资者决策提供一定借鉴与方向：（1）我国资本市场分析师市场监管须充分结合其所属券商相关业务，尤其是逐渐兴起的基金分仓业务，对分仓佣金较高的基金重仓股及分仓基金持有的市值较高股票的分析师评级应予以更多关注，避免相关的利益输送；（2）在投资者及监管者对与分仓业务相关的高市值股票分析师评级进行借鉴与监督时，女性、低学历、年跟进量较少及非明星分析师应给予更多的关注，避免关联高评级倾向；（3）从相关法律约束机制来看，尽管目前只有佣金比例限制，但不论是基金拖欠佣金还是由于佣金输送带来的关联利益冲突，都须不断出台相关法规完善券商与基金间的正常业务关系进而提高券商关联分析师评级行为的客观性与准确性，为投资者提供更加真实的投资决策参考信息，营造良好的资本市场信息环境。

注释：

①由于分仓基金也会持有特殊处理股票，而分析师评级具有主观与客观相结合特性，故为了更好反映分析师评级行为，此处本文并未删除特殊处理公司。

②通过WIND数据人物库手工整理与搜集。

③由于进行了上下1%的异常值处理，所以原始数据部分样本与此处数据差距更大，也充分说明分仓交易可能带来的利益输送。

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責任编辑：王冬年