把握期权上市机遇，提升期货公司竞争力

罗志贤，李潇潇

河北恒银期货经纪有限公司，河北 石家庄 050020

一、期权上市丰富了国内金融市场

随着我国改革开放的持续推进，国内商品价格日益市场化、全球化，影响价格因素更加复杂多变，导致商品价格波动日益加剧。商品的价格风险已成为影响实体企业生产经营的最主要因素之一。在此背景下，企业进行价格风险管理的意识逐步增强，期货也逐渐被越来越多的市场参与者所接受，企业通过期货套期保值成功规避商品价格风险的案例不胜枚举[1]。

但企业通过期货进行套期保值，同样会面临着诸如行情判断错误、资金不足、基差变化等诸多风险，导致许多企业并未达到理想保值效果，甚至有部分企业在期货市场出现大幅亏损的案例。而对于众多中小投资者而言，由于资金规模较小、抗风险能力较差、专业性不强，在期货市场中容易造成亏损，导致期货公司客户流失现象严重，在期货市场行业竞争日益激烈的背景下，许多公司尤其是中小期货公司生存发展日益艰难。

为丰富完善国内金融市场，更好地服务于实体经济，经过交易所多年的筹备，今年豆粕期货期权、白糖期货期权先后于大连商品交易所、郑州商品交易所挂牌上市。期货期权的上市，丰富了国内金融市场的版图，为市场参与者提供了新的保值、投资方式，也为期货公司业务的发展提供了新的领域、方向。参照国外相对成熟市场经验，期权的上市对期货公司业务的深度、广度都将有很大的扩展，未来期权市场发展前景异常广阔[2]。对于期货公司而言，要把握住期权上市的有利机遇，深入研究探索期权相关业务开展模式，提升服务市场能力，增强自身竞争力，同时也为国内期权市场乃至整个金融市场的发展做出贡献。

图1 买入看涨期权及卖出看跌期权收益图

二、期权的应用领域广阔

由于期权有权利和义务不对称、行权价格众多、盈亏收益非线性、组合策略多样等诸多特点，在套期保值及投资交易中都有广泛的应用[3]。

1. 期权在套期保值中的应用

较之于传统的期货套期保值而言，企业通过期权进行保值具有以下优势：

（1）资金效率高、风险小。一方面，通常期权的杠杆较期货而言更大，以目前上市的豆粕、白糖期货期权为例，一手平直附近的期权权利金费用通常不足标的期货保证金的1/3，所以使用期权进行保值资金占用更少，资金效率更高。另一方面，通过买入期权进行保值，最大损失既定，没有追加保证金风险，能够规避企业因现金流问题导致的保值失败的风险。

（2）既能规避风险，又能够最大程度保留潜在收益。由于权利义务不对等的特点，企业通过买入期权保值既能够规避现货价格出现不利波动的损失，又能保留现货价格波动有利时所带来的超额利润，降低了实体企业参与套期保值的风险，很大程度上消除了实体企业参与套期保值的后顾之忧。

期权的上述特点，尤其适用于我国众多资金规模较小，风险承受能力较低的涉农企业及农户，改变农民“靠天吃饭”的现状，为其提供了更加切实可用的风险管理工具。

（3）期权保值策略更加丰富

较之于期货相对单一的保值策略不同，对于期权保值而言，看涨、看跌期权的选择、众多行权价格及诸多的策略组合能够为实体企业提供更加丰富、个性化的套期保值策略。

例如对于饲料企业而言，企业主要的风险点在于原材料豆粕价格上涨造成的生产成本提升，若通过期货进行买入保值，仅能够将采购成本锁定在当前价格水平（不考虑基差变化），而通过期权则有买入看涨期权、卖出开的期权及不同行权价格的选择等多种策略达到不同的保值效果（图1）。

企业通过买入看涨期权进行保值，一方面规避了豆粕价格上涨的风险，另一方面当豆粕价格下跌时，企业仅损失了少量的权利金，但价格下跌带来的生产成本下降的收益仍能够得到保留，这种保值策略能够使企业提前锁定最高的采购成本。此种保值策略主要适用于预期原料价格将出现大幅上涨时。

企业也可以进行卖出看跌期权操作，出售期权所获得的权利金能够部分补偿成本上涨造成的损失，且当原料价格下跌时，期权部位的损失能够由现货成本的降低来抵补，但当商品价格出现大幅上涨时，无法达到完全的保值效果。通常适用于此种策略主要适用于预期商品价格保持震荡或小幅上涨时，企业能够通过此策略获得较为稳定的资金收益。

此外，与期货不同的是，期权有多个行权价格可用选择，产生不同的风险收益效果，为企业提供更加丰富、精细化的保值策略选择。通常而言，选择实值期权买入保值，提供的价格保护范围较大，但所需要的权利金成本越高，而选择虚值期权进行保值，则能够节省资金占用，但对商品价格保护范围较小，尤其是对于买入深度虚值期权进行保值而言，大多数情况下起不到保值效果。所以企业要根据自身的资金预算、成本销售利润核算等诸多因素结合考量，选择适合自身的期权行权价格进行保值（图2）。

图2 期权套期保值不同行权价收益图

期权套期保值还有一种重要的形式就是场外期权的应用。场外期权主要的优势在于交易品种不拘泥于交易所上市品种，几乎能够为所有存在商品价格波动风险的企业提供套期保值服务，且保值数量、行权价格、到期时间等要素的设定更贴近于实体企业，为企业提供个性化保值增值策略。且场外期权市场可直接以现货作为标的，能够规避保值的基差风险。从国外成熟市场经验来看，场外期权的应用已远超场内期权，未来发展前景广阔。当然对场外期权提供者（期货公司、投资公司）而言，做好企业自身风控、对冲价格风险尤为重要，这也对其业务水平提出了更高的要求。

2. 期权在投资交易中的应用

而对于投资者而言，期权投资具有门槛低（目前为期权上市初期，为防控风险，期权门槛相对较高，但预期未来会逐步降低）、风险相对可控等特点，加之较期货而言，期权交易有更多的投资策略组合、操作更加灵活多样，对普通投资者及专业投资者都会有较大吸引力。

期权交易具有权力义务不对等的特点，期权买方亏损有限，潜在收益无限，而卖方则恰恰相反，那是不是说市场的参与者都要尽量选择当买方，而不要卖出期权呢？答案当然是否定的，对买方而言，只有当价格出现较大幅度波动时才会获利（尤其是深度虚值期权到期价格归零概率很大），如图3所示，就行情出现概率而言，买方胜算相对较小；此外，买方还有承担时间价值的衰减。所以通常情况下对于期权买方而言，盈亏特点是：胜率较低，但潜在回报丰厚，卖方则是胜率较高，回报较低[4]。

图3 看涨期权买方盈利概率分布

但对于普通中小投资者而言，由于通常资金量偏小、风险承受能力较低、专业知识相对缺乏，通常作为期权买方进行投资，而期权的卖方则很大部分由专业机构投资者构成，当然，具体如何进行期权投资需要投资者结合自身交易目标、资金状况、风险偏好、未来行情判断等诸多因素综合考量，而不是说只能做买方亦或卖方。通常期权投资主要有以下几种交易思路。

（1）基于标的行情判断

由于期权投资者多数具有期货或股票投资经验，所以通常习惯基于期货行情走势判断，进行期权投资。但与期货不同的是，期权能够提供更加丰富，更加精准化的投资模式，如预测未来价格大涨（大跌），则买入看涨期权（看跌期权），预测价格小涨（小跌）则可以卖出看跌期权（看涨期权），预测价格震荡则可以卖出期权。投资者也可以根据期货价格的压力或支撑点位，选择相应行权价格的期权合约进行买卖操作。此外投资者还可以构建牛市看涨期权（看跌期权）价差、熊市看涨期权（看跌期权）价差等风险收益可控的交易策略。

（2）基于时间价值

时间价值是在期权存续期内由于期货价格的波动从而给买方带来的潜在盈利可能性的价值，是期权价值的组成部分之一。随着时间的流逝，时间价值逐步衰减，直至到期日时间价值归零。如图4、5所示，时间价值的衰减导致期权价格逐步回落。所以在预期标的价格不会出现大幅波动的前提下，通过卖出期权可获得时间价值衰减带来的收益。

图4 看涨期权的时间价值

图5 看跌期权的时间价值

此外期权的时间价值在临近到期时会加速衰减，利用这一特性，可进行日历套利，即买入一个相对较远到期的期权，同时卖出一个相同行权价格但到期日更近期权，利用时间价值衰减速度的不同获利[5]，如图6为豆粕期货期权日历套利收益图（买入m1803-C-2750，卖出m1801-C-2750）。

图6 日历套利收益图

（3）基于波动率

波动率是期权的一个重要指标，波动率的类型包括隐含波动率、历史波动率、预期波动率等。通过发现波动率异常时点或对波动率未来走势判断，可构建交易策略。如当前隐含波动率较其过去出现异动或隐含波动率与历史波动率走势相悖，或预期未来有重要事件影响波动率走势等，可以通过构建跨式、宽跨式、蝶式、鹰式等组合交易策略，对波动率进行买入或卖出交易（图7）。

图7 豆粕期货期权隐含波动率及历史波动率

三、把握期权上市机遇，提升期货公司竞争力

期权的上市，在丰富了投资者交易方式的同时，也对期货公司业务开展提供了新的机遇。首先，较之于发达国家而言，国内金融市场投资工具相对匮乏，许多专业知识较强的投资者或机构苦于缺乏投资平台，而期权为其提供了新的投资渠道，尤其是在上市初期，专业投资者优势明显，期权对其有很强的吸引力；此外期权有“穷人的期货”之称，其低投入、高回报的特点（对于买方而言），未来也会吸引越来越多的普通中小投资者参与其中。所以期权能够为期货公司带来更多的投资客户。其次，期权可以构建许多风险收益可控的策略组合，较之于期货而言，期权可为投资者提供更加稳定的投资方式，能够一定程度上改善当前期货公司客户流失速度较快的窘境。再次，通过期权，期货公司能够为投资者提供更加个性化、精细化、差异化的服务，增加客户粘性，规避同质化服务的价格战，更加深入挖掘客户价值。最后，期权的应用领域广阔，尤其是场外期权，能够在期货、现货、股票、债券等几乎所有金融领域得以运用，为期货公司拓展业务市场，将自身打造成“金融超市”提供助力。

综上而言，期权对于期货公司业务广度、深度的拓展都有深远意义，所以说期权上市给期货公司发展提供了一个难得的发展机遇，但与此同时也带来了严峻挑战，由于期权专业性更强，对期货公司业务水平要求也更高，容易造成期货公司的两极分化，强者更强而弱者更弱。所以期货公司要想获得期权上市所带来的“红利”，要立足于以下几点：

1. 扎实做好投教工作

从某种意义上讲，投资者是期货公司生存和发展的“基石”，对于每个期货公司而言开发客户都是工作内容的重中之重。而客户进入期货市场的前提是对行业的认知与认可。对于期权而言，国外金融市场期权的发展已经说明了期权的重要作用，所以说如果潜在客户迟迟不能进入期权市场，不仅仅是客户“用不着”、“不想用”，更大的可能是“用不好”、“不会用”。所以投资者教育是期货公司发展期权业务的首要工作。一方面，要立足于现有客户资源，充分利用客户粘性，深耕细作，挖掘、培育客户的期权保值、投资需求；另一方面，由于期权的应用领域较之于期货而言更为广阔，所以期货公司要打开视野，充分发掘当前期货行业之外的市场需求，培育更多潜在客户。需要注意的是投资者教育工作绝不仅仅是几场培训课那么简单，对于比期货更为复杂、专业的期权而言，若要客户进入期权市场并长期留存在这个市场，需要进行长期的、系统的、个性化的投资者教育工作。所以投资者教育对于发展期货公司期权业务，乃至于对国内期权市场的发展都是至关重要的。

2. 打造过硬团队

由于期权专业性更强，做好客户的服务工作要求期货公司必须有更高的业务水平。在当前国内金融行业快速发展的背景下，期货公司“做的差”、“做的慢”都会掉队，所以说“打铁还需自身硬”，打造一个过硬的团队，提升期货公司业务水平，是做大做强公司期权业务的核心所在。一方面，期货公司要加强内部人员培训，培育自身的期权人才。对于期货而言，从业人员研究重点通常在于未来行情的判断及期现货关联走势，而期权交易则相对更注重于策略组合、多种金融工具的综合运用，所以对从业人员知识的广度深度都有更高要求；另一方面可以外聘专家、投顾，带来更先进、成熟的期权应用理念方法。所以说期权要求期货公司为客户提供更加专业化、精细化、个性化的服务，只有做好人才培养，打造一个过硬团队，提升服务能力，才能使期货公司在行业竞争中占据主动。

3. 拓展创新业务

期权交易提供了更加丰富的交易策略，更加灵活的交易模式，且较之于期货而言，期权应用领域更加广泛，为期货公司打开了更大的创新业务发展空间。一方面，期货公司要深度挖掘期权在规避价格风险领域的应用，就当前而言，期货市场的避险功能是其他金融工具无法替代的，期货公司要充分利用这一优势，探索发展期权+期货结合保值、场外期权保值、期权（期货）+保险等新型保值业务，更好地服务于市场经济。另一方面，在投资者需求更加精细化、个性化，投资者适当性管理日趋严格的背景下，期权类投资理财产品有很大的发展空间。期货公司可通过期权构建不同风险收益类型的理财产品，更好地满足投资者个性化需求。再者，期货公司要探索期权在其他金融领域中的应用模式，拓展自身业务范围，为期货公司做大做强，打造成为能够提供多种金融服务的金融超市提供助力。整体而言，期权为期货公司带来更多的创新业务发展空间，但需要注意的是在发展创新业务的同时，一定要做好客户及期货公司自身的风险控制，不能顾此失彼，盲目扩张。

[1] 孙才仁. 套期保值与企业风险管理实践[M]. 北京: 中国经济出版社, 2009.

[2] 魏振祥, 左宏亮. 期权操作[M]. 北京: 中国财政经济出版社,2012.

[3] 苏伦斯·G·麦克米伦, 王琦. 期权投资策略[M]. 北京: 机械工业出版社, 2015.

[4] 卡利·加纳, 保罗·布里廷, 等. 商品期权[M]. 北京: 中国财政经济出版社, 2011.

[5] 约翰·赫尔, 等. 期权、期货及其他衍生产品[M]. 北京: 机械工业出版社, 2014.