国内股灾与救市措施分析

【摘 要】本文首先介绍了股灾及其原因，然后针对国内股票市场六次典型的股灾和相应的救市措施进行了回顾，对国内股灾的原因和救市政策进行了分析，最后给出了相关政策建议。

【关键词】股灾；救市措施；反思

一、引言

回顾国内证券市场30多年的发展历程，跌宕起伏，不断走向成熟，但也经历了发展过程中的坎坎坷坷和六次大的股灾。最近的一次股灾发生在2015年，上证综合指数（以下简称“上证指数”）自2014年7月的2030点起步，最高达到2015年6月的5178.79点。2015年6月15日至9月2日，上证指数经历了三次大的波动。其中，大部分股票价格跌幅超过50%，市场称之为“2015股灾”。虽然“2015股灾”过去已经近两年时间，近期国内股市平稳运行，走出了慢牛行情，媒体、机构和投资者做多情绪甚嚣尘上。本文将以上海证券市场和上证指数为例，回顾和分析国内股市六次股灾及其背后的成因，以期警醒监管层和投资者。

二、股灾及其成因分析

（一）股灾及其特征

股灾是指股市内在矛盾积累到一定程度时，受偶然因素影响，突然爆发的股价暴跌，从而引起社会经济巨大动荡，并造成巨大损失异常经济现象。一般来说，股灾表现为股票市值剧减，使注入股市的很大一部分资金化为乌有；股灾会加重经济衰退，工商企业倒闭破产，也间接波及银行，使银行不良资产增加；在股市国际化的国家和地区，股灾导致股市投资机会减少，会促使资金外流，引发货币贬值，也冲击着金融市场。总之，股灾会从多个方面导致金融市场动荡，引发或加剧金融危机。

1720年，法国密西西比股灾和英国南海股灾是世界上发生最早的股灾；1929年和1987年起源于美国的股灾，是波及范围最广的世界性股灾；包含股灾在内的1994年墨西哥金融危机和1997年东南亚金融危机，表现出汇市与股市轮番暴跌的特点。

（二）股灾引发原因

关于股灾诱因，市场认为主要有程序化交易、投资基金的止损行为、资本市场全球化、股价泡沫、市场流动性不足和羊群心理等方面内容。股灾后大多认为程序化交易的卖出行为直接导致股价下挫，形成惡性循环，令股价加速下挫，而下挫的股价又触发程序化交易指令更大量地抛售股票。投资基金的止损行为在市场下滑时，起到了股市下跌的助推作用。也有学者认为资本市场市场全球化是诱发股灾主因。

几乎每一个发生股灾的国家或地区都采取了善后处理措施。应急措施主要有：启用“断路器”暂停股市交易，动用股市平准基金入市，责令上市公司回购公司股票，消除市场恐慌心理等等。

三、国内股灾与救市政策分析

纵观国内股票市场发展历史，大致经历了六次比较大的波动和股灾。本文将就六次股灾进行简要分析。

（一）国内股市六次股灾回顾与成因分析

1、第一次股灾。1992年5月至1992年11月，沪指从1429点最高点跌到386点的最低点，历时半年，跌幅达到72%，这是中国股市第一次泡沫崩盘，也是迄今为止的中国股市行情中下跌速率最快的一次。1992年以前的股市投资者真正理解证券市场的并不多，大多数认为炒股就是赚钱，并无任何风险意识，没有多少更改可言。1992年5月18日到5月22日短短一周时间，上证指数上涨805点，是迄今为止最大的井喷行情，原因是什么？是在这一周传出了上海全面开放股价的消息，果然，从1992年5月21日开始上海市场不设涨跌幅限制，股民蜂涌而至。5月25日，豫园商城（600655）股价超过万元，面对这一意想不到的暴涨，上海证券交易所显然也慌了手脚，态度急转直下，开始泼冷水。不仅公布了打压措施，而且新股突然的呈几何级数发行，而且刚发完不几天就上市，一级市场短时间内吸走了数十亿资金。随着大批新股集中上市，大部分股民希望落袋为安，市场抛压短时间内空前加大，引发了中国股市的第一次崩盘。endprint

2、第二次股灾。1993年2月至1996年2月，这量中国股市周期最长，下降幅度最大的一次熊市，从1993年2月的最高点1558点，到1994年7月的最低点333点，最大跌幅78%，简直是一场灾难。国内股市的第二次崩盘也有政策面背景，1993年中开始金融整顿，实现经济软着陆的战略，银根开始收紧，整个证券市场资金面大面积退潮，1558点高点从此压制证券市场达7年之久。

3、第三次股灾。1997年5月至1999年5月，股指从最高点1510点到1997年9月的最低点1025点，最大跌幅达到32%。 1997年上半年的牛市末期行情也有类似之处，央行从1996年开始不断降息，被证券市场视为连续利好，这期间还穿插了一个12.16事件，但股市先遭打压后遭安抚，老百姓的胆子更大。“四川长虹”和“深发展”作为龙头炒到了不可思议的高价是这轮行情中泡沫高潮的标志。面对着无法控制的股市热涨，管理层也开始转变态度，1997年5月1日证监会公布50亿新股额度，5月12日印花税从千分之三提高到千分之五，在这前后，大批市场主力开始分批撤退，股指见顶转折。

4、第四次股灾。第四次股灾发生在2001年，上证指数从2001年6月的最高点2245点至低点1346点，跌幅达40%。2001年上半年这个著名的牛市末期，历史似乎又在重演，两年的牛市始终受到政策面的支持，从1999年的人民日报社论《坚定信心，规范发展》到2000年允许三类企业入市，至直2001年股市大辩论最激烈的时刻一篇《风物长宜放眼量》的托市文章出现，管理层的态度是明显的。中国股市在2001年上半年狂炒垃圾股和定位明显偏高的新股，用友软件上市百元的定位和ST个股鸡犬升天是泡沫气氛达到顶点的又一标志。此时管理层态度又经历了转变，对违规资金的查处已经不断给市场开始敲警钟，可是在狂热气氛下似乎无人理会。到了6月间，国有股减持政策终于出台，高处不胜寒的大盘急转直下，同时市场资金面也急剧收缩，随着股指的下跌，不断有资金链条断裂，两方面夹攻之下大盘似乎失去了抵抗能力。

5、第五次股灾。2007年10月的最高点6124.04点至2008年最低点1664点中国股市经历了前所未有的速降过程，在不到一年的时间内，下跌幅度超过72%，市值缩水最多时达到22万亿元。2008年的大熊市让人始料不及，上证指数几乎是一路下跌到1664点，中间在3000多点政府就已经在释放利好，比如降印花税，一直在降存准和降息，但股市不买账，还是一路下跌。直到汇金公司于2008年9月增持四大行股票和“四万亿”投资计划才稍微止跌。2005年5月初，股市着手股权分置改革。宏观层面，货币政策、财政政策与股改积极配合，导致了2005 2007年的股票极端牛市行情。但是，股改遗留的“大小非”限售股解禁、新股发行形成新的“大小非”解禁和上市公司过度再融资造成的股市供求关系的严重失衡，导致股市一再惨烈下跌，最终酿成特大股灾。大牛市的终结其实也有一些征兆，美国次贷危机已经于2007年8月爆发，美国股市先于A股开始下跌；央行一直在加息加存准，收缩流动性；沪指平均市盈率70倍，对于一个谨慎投资者来说，几乎没有股票可买。但是人们身处于那个狂热躁动的时代，根本无法冷静的思考。

6、第六次股灾。进入2015年以来，中国A股股价出现惊人的暴涨。到2015年6月中旬，上证综指已较2014年7月上涨了152%、较年初上涨了59.7%，中小企业板、创业板较年初更是上涨了138%和165%。推动股价上涨有多重因素：首先是投资者对于宽松货币政策的合理预期，市场普遍认为中国步入新一轮降息降准周期。其次是市场的鼓噪与投资者的博弈冲动，“改革牛”、“互联网+”等概念频出。最后还有政府信用背书，比如2015证监会曾公开评论股市，称“本轮上涨行情是合理的和必然的”，“本轮牛市是改革牛”。2015年6月13日午间，证监会要求证券公司对外部接入进行自查，对场外配资进行清理。配资开始撤出，大量抛售股票，配资筹码集中的股票首先跌停。6月18日，沪指跌3.67%，两市近2000只个股下跌；6月26日，沪指跌7.4%，两市2000只股票跌停；7月7日，1700只股票跌停，占当日交易股票总额的88%，直接诱发“2015股灾”。

（二）历次股灾的反思与启示

国内历次股灾的背景都是政策性的牛市行情，制造了股市的泡沫。当股指和股价到达一定高度，市场資金无法推动时，管理层开始意味到问题的严重性，但此时降温措施往往会成为股灾的诱因。1993年到1996年的大熊市与国家金融秩序整顿工作直接相关，也与中国经济高速膨胀发展和实现软着陆的过程相吻合，当时股市反映的是整个国内经济宏观形式。1997年到1999年的熊市，其起点就东南亚经济危机的全面爆发，其终点是危机影响消退与新经济产业泡沫的兴起，此时股市的调整不仅反映了中国经济的通缩时期也反映了整个周边地区的宏观环境。而从2001年中开始的熊市调整，与整个世界经济进入萧条周期相吻合。2008年股灾与股权分置改革直接相关，但也难免受到全球性金融危机影响。2015年股灾政策影响和痕迹最为明显，监管层的政策取向和监管尺度直接诱发股市的震荡。中国股市不仅与宏观环境相关，而且相关联的程度也是越来越密切，越来越广泛。

国内历次股灾和政府政策与监管行为存在诸多直接和间接的关系，如避免股灾重演，要从政府行为的随意性入手，认真厘清政府和市场的边界。第一，政府要尊重市场。股票市场不应该被赋予帮助企业脱困、去杠杆、刺激消费、拉动经济的使命，股市只是价值发现和交易的场所。即便牛市可以刺激消费、去杠杆，也应该是一个自然而然的过程，人造牛市，欲速则不达，反受其害。第二，监管者要恪守裁判者的本份指责。证监会的职责是保护投资者，具体方法是严厉打击违法犯罪、充分的信息披露和风险提示，不应该干预市场参与者的微观行为。 第三，厘清政府与市场的边界。政府不应对股价涨跌进行明示或暗示，以减少对投资者预期的干扰。

四、政策建议

通过回顾历史上六次股灾和救市政策，我们发现，对国内而言，去除政府干扰，改造股市制度环境，实现持续健康发展尤为重要。具体政策建议如下：

1、依法监管市场，提高法制威慑力，对违法违规行为严惩不贷；2、推动市场化和注册制改革，发挥市场自身供求调节，建立完善的市场进入和退出机制；3、各级政府应敬畏和远离市场，放弃让市场充当政策目标工具的短视行为；4、传播价值投资理念，培养投资者长期投资行为，促进股票市场良性发展。

（北京物资学院，北京 101149）

参考文献：

[1]刘胜军.股灾大反思：过去、现在与未来[N].金融时报，2015-7-13.

[2]韩复龄.股灾启示录[M].机械工业出版社，2009，10.

作者简介：马刚（1970—），男，河北省唐山市人，博士在读，讲师，研究方向为期货、期权市场。endprint