可交换债券优势、发行现状及对股价影响

罗正方

摘要：可交换债券目前在国内发行规模持续增加，对可交换债券的专门研究还比较少。文章整理了可交换债券在国内外的发展历程，通过将可交换债券与其他类似的融资工具对比分析，总结了可交换债券存在的优势。通过统计数据分析了2013年至2018年3月期间可交换债券的发行情況和退出情况，发现目前可交换债券发行以私募方式为主，以上市公司控股股东发行为主，发行期限以3年期为主。多数退市的可交换债券实现了转股。文章并探讨了国内外研究中可交换债券发行对标的公司股价影响。

关键词：可交换债券；发展历程；发行现状；股价影响

可交换债券（Exehangeable Bonds，简称EB）是上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券。可交换债券发行时，发行人需要将其持有的股票抵押给托管机构。它本质上是一个固定收益的债券加上一份标的股票的看涨期权。由于可交换公司债券锁定了未来换股时的价格，如果换股期间市场走高，标的股票价格走势良好，债券持有人可以选择将债券换成股票，获取高额回报；如果市场低迷，标的股票大幅贬值，债券持有人也可以放弃换股权，以债券的方式获取本息，规避市场低迷风险。

自2013年第一只可交换债券发行以来，可交换债券整体规模快速增加，在2017年可交换债券的发行规模已超过上市公司自身发行的可转换债券。可交换债券对上市股东平稳减持、低成本融资等方面已显示出了作用。

一、国内外可交换债券的发展及比较

可交换债券诞生于20世纪70年代的美国，其后20世纪90年代在欧美市场有了高速的发展。在20世纪80年代、90年代，欧美的私有化浪潮是可交换债券快速发展的重要原因。尤其在欧洲地区，国有企业相对较多以及欧洲的财政压力相对较大导致欧洲私有化远远超过北美，可交换债券的发行规模也远超过美国。

2008年，证监会为了解决“大小非”减持问题，开始在国内引入可交换债券，并颁布了可交换债券发行的规定。2013年，国内第一只可交换债“13福星债”发行。2015年证监会公布新的公司债券管理办法，将公司债券分为大公募、小公募、非公开三种发行方式，并且约定可以在公司债附加认股权、可转换成相关股票的条款。可交换债券的发行人也从中小企业全面扩散开来。2016年、2017年可交换债券发行迅速增加，呈现井喷势头。

相比国外可交换债券的形式，国内可交换债券还有较多创新空间。发行人方面，国外可交换债券除了上市公司大股东，还有部分投资基金也可以作为发行人。从可交换债券的交换标的来看，国内通常只有一只A股上市公司股票；国外的交换标的，可以是两只或以上的股票，可以是不在境内的股票，可以是股票等值的现金，还可以是公募基金和ETF基金。可交换债券交换时，还可以给予发行人权力在现金交割还是股票交割中任选其一。从功能方面，国内的可交换债券主要应用于平稳减持股票和低成本融资，国外可交换债券已经有不少应用于并购支付、市值管理、风险管理及资产流动性管理等方面。

二、可交换债券与其他融资方式的对比

上市公司的股东在面临资金需求时，依托上市公司的股权，可以有多种选择：（1）转让股权，直接在市场上竞价交易减持股票，或者通过大宗交易减持股票；（2）通过股权质押式回购；（3）通过股票约定式回购交易；（4）发行常规债券，比如公司债券、企业债券、短期融资券；（5）发行可交换债券。

相比直接减持和大宗交易减持股票，发行可交换债券的优势有：（1）延期纳税，可交换债券发行后，发行人就收到了现金，而纳税义务是在投资者换股时发生的，中间存在时间差；（21融资效率高，可以实现一次较大规模的发行；（3）可以实现溢价减持，大宗交易常常是折价交易；（4）对二级市场股票价格的冲击作用相对小一些；（5）可交换债券能通过换股实现上市公司股东的被动减持，在股票减持方面受到的限制较竞价交易和大宗交易方式要少一些。

相比股权质押等方式，可交换债券的优势在融资规模、利率和减持功能上。上市公司股东股权质押融资的质押率常为30%-50%，私募可交换债券的质押率可高达70%-100%，利率方面则可较前者低1%-4%。股权质押融资属于债务融资，无法实现股票减持功能。也有业内人士将可交换债券视为股权质押的债券版。股票约定式回购交易是指符合条件的客户以约定价格向其指定交易的证券公司卖出标的证券，并约定在未来某一日期客户按照另一约定价格从证券公司购回标的证券，除指定情形外，待购回期间标的证券所产生的相关权益于权益登记日划转给客户的交易行为。约定式购回证券交易与股权质押融资功能类似，但需要在交易时完成股票过户，对发行人的要求比股权质押更多。

对于能将上市公司纳入合并报表范围的控股股东，直接通过发行普通公司债券来筹集资金也是可行的。但是无法将上市公司纳入合并报表的股东，则无法利用上市公司的资产和业务来完成发债。普通债券筹集资金需要发行人信用评级高，才能获得较低的发行利率。对于部分资质弱的民企和和产能受限行业，即使其是上市公司控股股东，也存在发行利率偏高的问题，并且存在发行失败的风险。因为附带期权和质押担保，可交换债券的发行利率显著低于同类型公司债券。对于持股比例较高的控股股东，发行一定数量的可交换债券，可以盘活资产，又不会导致控制权的变动。

发行可交换债券不仅有益于上市公司，也有益于整个资本市场。可交换债券为上市公司股东进行市值管理和债务融资增加了渠道，还为上市公司股东提供了一种新的流动性管理工具，同时稳定市场预期，减轻大小非股东减持对股票市场的影响。

三、国内可交换债券发行、退出现状

截至2018年月3月29日，根据wind数据，可交换债券2013年到2018年3月期间共有160家公司发行了可交换债券2528.59亿元，债券发行只数201只，平均单只债券规模12.64亿元。2017年，可交换债券的发行规模1179.14亿元，已超过可转换债券2017年947.39亿元。

通过数据统计，目前可交换债券以私募发行为主。发行规模上公募单只规模高。债券期限以2年期、3年期为主。截至2018年3月29日已发行的可交换债中，私募发行186只，占比92.54%，占据绝對主导地位；公募发行只数15只，占比7.46%。债券的发行规模上，小于等于5亿元的债券为90只，总发行规模285.86亿元；5-10亿元发行规模的59只，总发行规模471.68亿元；10-20亿元发行规模的债券27只，总发行规模420.26亿元；大于20亿元的债券18只，总发行规模1350.78亿元。单只债券最大规模是18中油EB，发行规模200亿元。可交换债券的年限方面，3年期债券占比在60.70%，2年期债券占比为22.39%。

从债券特殊条款来看，其中172只债券设置了转股价向下修正条款，占比85.57%。转股价向下修正条款通常代表着发行人希望到期能实现转股，进而实现股票的减持，表明了发行方的减持需求。从债券的利率上来看，140只债券采用固定利率方式；61只债券采用了累进利率。78只债券设置了补偿利率。利率上的灵活设置代表了发行人和投资者通过多样化的设计债券来满足双方需求。

从发行人主体看，有161只债券由上市公司大股东发行，占比80.10%，非控股股东发行的占19.90%。共有136家主体发行了全部201可交换债券，其中39家发行主体发行了1只以上的可交换债券，其余97家发行主体都只发行了1只可交换债。从公司属性来看，以民营企业居多，占比76.12%；其次是地方国有企业，占比15.92%。17华西EB的发行人是上市公司，而其余发行人均不是匕市公司。

可交换债券的退出方式来看，目前已退市可交换债券41只，没有发生违约行为。25只债券发生了转股，占已退出品种的61%。17只可交换债券实现了100%转股；7只可交换债券到期全部兑付本息，占比17.07%；9只债券被全部提前赎回，占比21.95%。其余的债券品种退出方式是转股、回售、赎回、到期兑付等多种组合方式退出。

四、发行可交换债券对标的上市公司的股价影响

股东发行可交换债券后对上市公司股价是否存在负面影响，一直是二级市场投资者、监管部门、控股股东比较关注的问题。国外研究界认为可交换债券发行对上市公司股价有偏负面的影响。主要理论是信息不对称理论。大股东和其他投资者对公司信息的了解是不对称的。大股东比其他投资者掌握更多的公司信息。当大股东针对某家上市公司发行可交换债券时，市场会解读为大股东在减持该公司的股票，进而将会对该上市公司的长期发展和增长性产生怀疑，从而会影响市场对该公司的估值水平。而且，如果短期内可交换债券的持有人大量的行权，市场上流通的该股票数量会有较大幅度的增加，短期也会对该股票价格有所影响。

国外有实证研究证实了可交换债券的公告效应。ManuelAmmann等（2006）研究了发行可交换债券、可转换债券时的公告效应和发行效应。根据其研究，可交换债券、可转换债券的公告都导致了标的股票的异常收益为负。其中，德国企业比瑞士企业反应更明显。并且，在资本市场环境不好时，负面效应会更明显。AnnaM Danielova（2004）研究显示，发行人和标的公司股票都是上市公司的情况下，可交换债的发行对发行人的股价一般会有正面影响，对标的公司的股价一般有负面影响。

国内也有研究人员做了类似实证研究，但结果与国外研究存在差异。xi Wang（2017）研究了可交换债券发行对中国上市公司的股价影响，事件的窗口期选择的是可交换债公告日的前10个交易日和后20个交易日。实证研究显示可交换债券公告日前6个交易日有显著的正的异常回报，其余时间有负的异常回报，但统计上不显著。项思源（2017）采用事件研究法对可交换债券对上市公司股价短期影响和长期影响进行了实证研究。研究结果显示短期影响和中长期影响角度，可交换债券的发行不仅没有造成上市公司的股价剧烈波动，而且还具有稳定股价的作用。总的来说，目前国内实证研究数据表明上市公司股东发行可交换债券对上市公司股价影响并不显著。

对于国内外研究的差异，原因可能在于：首先，可交换债券换股价格一般相对于基准股价有较高溢价，高价换股对二级市场影响甚微。其次，可交换债券发行后12个月方可换股，有效缓解了可能对股票交易价格带来的直接冲击。再次，债券持有人对是否交换股票具有决定权，投资者只有看涨所持股票时，才会选择交换股票。