上市公司股权结构成因分析

杨红静

摘要：股权结构是竞争性选择的内部结果，股权投资者对资本市场收益和交易结果进行权衡。中国的上市公司大都是国有企业改革，上市公司大股东的高度控制，使上市公司内部“一言”的现象，其他股东难以形成有效的制衡为大股东。本文从中国上市公司股权结构的成因入手，分析了我国上市公司股权结构的现状和存在问题，进一步探讨了问题的本质，最后提出了切实可行的如何优化股权结构。

关键词：上市公司；股权结构；形成的原因

引言

股权结构与公司治理及其绩效的研究可以追溯到“伯利手段”，“现代公司”和“私有财产权”的研究。在这个开创性的工作中，笔者首先讨论了股权分散和公司经理制度引起的委托代理关系问题。从那时起，所有制结构与公司业绩关系一直是学术界和政府关注和讨论的焦点，特别是上个世纪以来，所有制结构与理论研究和实证分析的关系得到了迅速发展。分析上市公司股权结构的成因具有重要意义。

一、上市公司股权结构概述

理论上，所有权结构可以按照剩余控制权与剩余收益权的分配与匹配进行分类。从这个角度来看，所有权结构可以分为两种所有制结构：控制不具有竞争性，控制权具有竞争性。在具有竞争性控制权的情况下，剩余控制权与剩余索取权相互配合，股东可以并且愿意对董事会和经理层进行有效控制，以控制非竞争性股权结构，控制权股东的控制地位被锁定，董事会和管理者的监督作用将被削弱。从实际操作来看，股权结构有两个含义：第一个含义是股权集中度，即股东持股比例。从这个意义上说，股权结构有三种类型，一是股权集中度较高，绝对控股股东一般拥有超过公司股份，绝对控制公司高度分散，公司没有大股东，所有权和经营权基本完全分开，单一股东持股比例在以下三个方面是公司拥有较大的相对控股股东，也有其他大股东，第二个意思是在不同情况下的所有权多元化股权构成的所有权，即股东持股比例的不同性质。在中国，是指国家股东，法人股东和公众股东的持股比例。

二、分析股权结构的成因

（一）股权结构状况

1.中央国有控股上市公司股权结构情况

在超过三百家中央国有控股上市公司统计，其中的最大股东中超过40%的上市公司达到180家，占上市公司总数的一半以上，比上年增长17.4个百分点表明中央国有控股上市公司具有极大的第一大股东占比集中性。而在中央国有控股上市公司中统计可以得出，结合两大股东持股比例后，占比多于四成的上市公司超過二百四十家，在全部上市公司占比超过七成，其他小股东难以参与公司治理，主要决定。

2.地方国有控股上市公司股权结构情况

在对六百五十家地方国有控股上市公司的统计过程中，发现此类公司的第一大股东超过300家上市公司以上占比超过40%，占上市公司总数的近一半，其中比上市公司整体比例还要高的有10家企业，其余大多没有中央国有控股上市公司所占比例高。持股40%以上的上市公司前两名主要股东达410人，占上市公司总数的63.08%，但低于中央国有控股上市公司的比例。

3.私募上市公司股权结构情况

在超过一千三百多家民营上市公司中，有四百家的第一大股东拥有超过百分之四十的持股比例，在全部上市公司中占将近三分之一，与全部上市公司的持股比例来比较是占比最低的。私募上市公司中合计前两大股东，总计持股超过百分之四十的上市公司有不到八百家，在统计的上市公司中占六成，没有综合统计中国有控股和地方控股的上市公司占比高。

（二）中国上市公司股权结构特征的成因

1.国家控股的比例很大

在西方社会背景下，我们主张西方学者的控股结构的政治理论，这个理论与中国并不完全对应，但是从观点的政治角度来看，可以解释一下中国国有企业股东组成的情况。国有上市公司以及国有独资企业，在国有控股总体状况下，国有经济主体力量以及能够确保国有经济主要地位的直接关系值得我们关注。所以，上市公司的国有控股属于在政治方面的必然，而不单单是一种经济问题。证券市场主要负责大中型国有企业以及一些股份制企业的融资，初始股权结构设计的改革属于政府决定而不是合同安排的因素。在股权结构缺乏议价能力的情况下，国有股“垄断”就此开始。

2.垄断现象是显而易见的

国有控股上市公司国有股在国有企业股份制变革时慢慢出现，存在显著的政策性。分析我国上市公司的股权结构，最开始是从中国证券市场展开，属于国有企业改革的开端。经历这个之后，国内大部分上市公司开始进行国有企业改制，内部“沉默”现象出现，无法确保其他股东可以形成合力制约大股东的一言堂，大部分上市公司由高管股东控股。法律观点也能够给出一定的解释。控制权的不同也可能是来源于不同国家公司法的区别。举例来说，举行重大决策所必需的最小投资或股东大会所需的最低股份百分比因国家不同而不同，因为有效控制最小持股比例的尤其关键的一环。

三、我国上市公司股权结构利弊分析

（一）中国上市公司股权结构的优势

1.有利于国有经济的主体地位

国有上市公司属于国有企业的领军者，为国有经济提供最大的保障与助力，要时刻保持国有上市公司中的国有股占比，保障整体持股地位的稳定，这对全国总体经济有非常关键的影响，进一步影响了国家对经济的控制能力。所以，在国有上市公司考虑国有控股问题，首先一定属于政治优先，其次是经济问题。

2.保护国民经济

德国史学家李斯特和史密斯先驱提倡国际分工的观点，指出如果一国经济发展动力不足，在国际分工中没有能够主导的权利，需要开展贸易保护。在世界经济一体化发展过程中，通过世贸组织的申请之后，我们需要更强的竞争力，只有这样才能更好加入到国际上在竞争中求合作。对于发达国家来说，中国还存在着多数企业竞争力不高的情况，采用较为集中的所有制结构能够最大程度降低敌意收购行为，有利于公司在管理上的控制能力，保证长期投资的实现。

3.有利于大财团的出现

企业面对的是国家甚至世界范围内的激烈竞争，企业竞争力是否有足够的竞争力，决定性因素在于企业规模情况，规模经济，管理水平，人才集中度，融资信用，商誉品牌和市场营销网络，大企业比小企业有优势。母公司外资持有自己的子公司，子公司不但能够保證公司达到更快扩张的目的，同时能够有效的保证多元化的资产结构。下属企业可以帮助母公司进行资本管理，为母公司提供合理的产品管理服务。子公司同时受益于集团的分工。

（二）中国上市公司股权结构的弊端

1.上市公司分布情况

从二十世纪九十年代年到二十一世纪初，上市公司一般都缺乏对分红的处理，累计现金分红超过九百亿元，提供的现金分红只在公司全部净利润的不到三成。股改后，公司治理结构逐步改善，上市公司股利比例也有所上升。从2012年到2016年，平均现金分红占当年净利润的40%左右。尽管投资者收到的现金红利迅速增加，但仍不如股东承担的成本。证券市场中分析，大多数上市公司一年分配一次，存在部分公司基本不进行红利分配或隔几年才分一次，有的甚至没有利润分配，有的分配不透明。

2.使用买卖业务转移利息

大股东利用买卖业务清空或支持中国上市公司是比较多的做法。集团公司通常高于或低于市场价格为上市公司进行原材料的供给，同时按照较低或较高价格为上市公司进行产品销售，通过供销渠道达到转移集团公司之间的效益的做法。如此对大部分中小股东有极大的利益损失。

3.转移成本

在中国上市的国有企业“重组”也相当普遍。服务非生产资产通常被剥离并且“轻量级上市”。然而资产剥离受到多种因素的影响，其中包括历史，人际关系等情况，通常导致无法很好的进行剥离，在股份公司上市之前一般能够为服务提供商提供相关的付费成本，因此通常来说上市公司和关联企业依旧能够在服务中进行成本转移。根据上市公司的业绩提高或降低相关成本，实现营业利润转移。

4.内部控制现象严重

现代企业理论指出，以双方都为理性经济人为前提条件的双方，均会有各自的利益诉求，所有者与经营者之间实际上属于委托代理关系，双方都为了自身获得更多的利益。如果外部监督不利或没有制定合理的目标，公司出现内外的经营者合伙脱离监管，必然导致内部人控制公司的情况出现。在中国大部分上市公司中，控制权通常都掌握在经营者手中，对于中小股东来说，即便在公司的市场上买入了相应的股份，也不能达到掌控上市公司的目的，因此在这种通常由一个人来进行决策的情况下，限制了投资主体多元化的进步，无法达成合理的现代企业制度。除此之外，在进行公司的治理时，董事会至关重要，能够在经营者进行决策时完成监督。对于一些上市公司，还有这种情况，一个人既是公司的总经理又是公司的董事长，还属于董事会中的关键组成成员，如此情况下，公司的监管形同虚设，股东大会、董事会都无法形成有效的监控，无法达到对公司的控制制约。

5.监事会不能发挥监督作用

上市公司董事会的监督能够分成两个部分，一部分由董事会选举产生，另一部分由股东提名。工作人员受到上级指导，基本情况无法达到监督目的，代表董事会的经理和股东候选人监事的监事无法实现。除此以外，对现行制度下的理事会进行正式改革，确保使董事会不独立运作，否则监管必然是无效的。

四、中国上市公司股权结构发展建议

（一）进行股权分置改革

股权分置可以利用非流通股以及有限售条件的流通股，除持有成本和流通权成本差异较大外，其他在权利应用上没有什么差异。综上所述，股权分置改革属于全方位的改变了中国股票市场的股权结构，改变存在的不合理之处。在股价中，由于合并导致它的实际价值可能更少，存在管理不善导致的股价下跌，管理上市公司的董事会以及相对成熟的市场可以提供更多的优势。控股股东的价值是与股市的价值渐渐的相一致，也存在价格上涨影响后引起股价下跌导致股东获得了更多的控股价值，但是损害了控股股东的实际利益。企业的盈利能力和未来成长，尤其是基础股票价格增长了股东价值，对股票价格产生决定性的影响。增长是由很多企业并购导致的最终影响，增强资本市场的资金流动性，增强了市场价格的设定功能。股东的股东权益不动，提供了大股东兼并重组的机会。

（二）建立经理人股票期权制度

与西方国家来对比能够看出，中国上市公司的管理属于一个相对简单的结构，同时工资也是较低的。如今，在中国上市公司，进行激励高级管理人员的情况主要有以下问题：收入低，第二，产业间的区别是比较明显的，经理的报酬比例很小，第三，总体收入中总经理占比过低，个体差异是非常大的，工资不合理，形式较为单一。一些学者也对中国上市公司的高级管理人员的激励机制进行了实证研究。结果表明，上市公司的业绩和高级管理人员的年度报酬之间没有显著的正相关关系。在这种情况下，需要上市公司的薪酬结构的高层管理人员变动，应该在基础上，提升短期激励的市场价值的会计盈余和长期激励，完善上市公司高管人员的股份制公司，逐步推进股票期权计划。

（三）国有股的模式转变

支持国有上市公司国有控股的政治因素不会发生很大变化，国有股“一刀切规模”不符合效率原则，股东构成很高，很多部门和行业国有股过高，因此，从长远来看，需要减少公司持有股份中国家的股份所占的百分比。结合政治的市场力量，必然是国有上市公司所有权结构中的相对集中，在结果不影响持有状态的情况下，发展必然受到影响，整个上市公司的结构逐渐由集中管理模式向相对集中的一个模式转变。

（四）过渡到股权集中

中国的法律无疑将继续发展，以更有效地保护投资者，这将形成促进公平分权的力量；然而由于市场条件，法律传统，司法制度等多方因素的影响，中国的法律发展并没有形成合理的公平分配原则。例如，并购市场的声誉机制，经理人市场等条件成熟，法律的作用将大打折扣。在两种高扩散权力的作用下，中国上市公司现有的中央管理层持股结构将分散适度，分散的控股股东和股东权益结构模式相对集中。

五、结语

股权结构与公司治理绩效的关系是不可避免的，但中国证券市场的不规范性使得这种关系难以检验。内部原因起着非常重要的作用，甚至是决定性的作用。在我国未来股权结构改革的过程中，股权分置改革，建立经理人股票期权制度，国有股减持，股权相对集中是改革的主要方向。