境内人民币债券及境外债投资机会浅析

叶晶

摘要：目前在防范金融风险成为金融市场今后一段时期的发展主旋律。在去杠杆化和经济发展的过程中，也孕育了较多的投资机会。本文旨在从风险控制、行业持续发展、稳定增长的角度分析可能出现的投资机会。

关键词：金融体系；风险文化；行业选择；境外投资机构

一、中国的金融体系及风险文化

（一）中国的金融体系

中国目前的金融体系比较复杂，受“分业经营，分业监管”的政策约束，市场上有银行、证券公司、保险机构、信托机构、租赁公司、小贷公司、公募基金、私募基金、财务公司等众多经营范围并不交叉的金融类机构。从起源来看，建国之初，从事“金融类”业务的机构只有中国人民银行一家，其作为当时中央政府政务院的直属机构，受财经委指导，承担发行国家货币、经理国家金库、支持经济恢复和国家重建的任务。改革开放后才逐渐恢复农业银行、中国银行等专业银行，直至1983年，人民银行才专门行使中央银行职能。有了工、农、中、建、交等银行，才逐步发展出保险公司、信托公司乃至后来的证券公司、股份制银行。而证监会、保监会、银监会等监管机构在历史渊源上很大程度也脱胎于人民银行。也就是说，中国核心的金融机构是同根同源的。

根据人民银行货币政策委员会的划分，目前中国的金融机构版图分为五类：1.大型金融机构及旗下子公司如五大银行及其控股的保险、基金、租赁及境外证券公司；2.大型产业集团控股的银行、证券公司、保险、信托、财务公司等；3.自身产业在达到一定規模后，向金融领域涉足的大型民营资本，如地产系金融公司等；4.互联网企业近年来向金融领域的延伸，如阿里、腾讯、京东等在第三方支付、小贷、基金、银行等方向的布局。

在目前的金融体系中，银行业依然处于主导地位，但银行与银行、银行与其他金融机构以及各金融子市场之间的关联度显著上升。由于各类金融机构的数量增加，且实行分业监管，因此在传统金融的各个细分领域竞争日益激烈。在业务实操领域，任何一项业务的开展都是需要监管机构的核准或报备，因此笔者一直认为所谓的金融创新首先是在监管层面获得认可，同时在分业经营的框架下以产品或模式的“创新”扩展一下业务边界。在上一轮鼓励创新的背景下，传统金融业的经营业态出现了一些明显变化。各类机构提出了诸如“重构资产负债表”、“资管立行”“全面转型”等方针，谋求在经营战略、市场定位、管理架构、产品结构等方面抢占先机，力求突破“红海”甚至“紫海”。

传统金融业的业态变化对监管又提出了更高要求。随着国际和国内经济形势的变化，去杠杆和消除金融风险成为现阶段的重要工作，金融机构面临重新回归本源业务的战略调整。如何做回做好本源业务，又成为各家机构的重要工作。但如何通过这次调整，在符合当前监管政策要求的条件下发现业务机会，把传统金融业从目前的2.0版升级到3.0版，而不是退回到1.0版，是众多机构需要认真考量的。

但正是这些不同背景、不同企业文化，不同经营风格并不断调整业务结构的金融共同构筑成了当前中国债券资本市场的投资者群体。

（二）关于风险文化

笔者认为，中国金融机构的风险文化，基本脱胎于信贷文化。在计划经济时代，主要工商企业的外部融资主要是财政拨款，财政拨款是不需要偿还的。在拨改贷政策实施后，固定资产的投资由建设银行专门负责，企业资金不足的部分向银行申请流动资金贷款，贷款这项业务才开始逐渐成为主流，并开始逐步完善。成立于上世纪90年代前后的股份制商业银行，基本都是以流动资金贷款作为资产类主要业务的。而提供流动资金贷款并安全收回这种操作短期准买方业务的审核视角成为商业银行信贷风险文化的基石。而在这之后，随着企业业务的发展，承兑银行汇票以及国际结算项下的开立信用证、进出口押汇、打包贷款等业务基本都是从同一审核视角出发。在90年代后期，各家银行都开始了对企业的“综合授信”，其审核本质还是基于流贷审核。

在国内债券市场上的投资者中，银行仍然是主力投资机构，而银行无论是作为主承销商审批自持额度还是审批资管投资额度，基于贷款审批的视角，仍然是风险判断的基础。只是近几年由于经济政策的调整、市场变化和中债估值体系的完善，才逐步加入了宏观策略和交易价值的判断，但底蕴仍然是信贷风控文化。

二、现阶段债券市场的概况

（一）现阶段国内债券市场的概况

1.发行及存量情况

2017年，债券市场共发行各类债券40.8万亿元，较上年增长12.9%。其中，银行间债券市场发行债券36.8万亿元，同比增长14.2%。截至2017年12月末，债券市场托管余额为74.0万亿元，其中银行问债券市场托管余额为65.4万亿元。

2017年，国债发行3.9万亿元，地方政府债券发行4.4万亿元，金融债券发行5万亿元，政府支持机构债券发行2860亿元，资产支持证券发行1.5万亿元，同业存单发行20.2万亿元，公司信用类债券发行5.5万亿元。

以上数据可以看出，银行间市场仍然是国内债券发行和存量最大的市场。

2.银行间市场成交量概况

2017年，银行间市场信用拆借、回购交易成交总量695.3万亿元，同比下降0.3%。其中，同业拆借累计成交79.0万亿元，同比下降17.7%；质押式回购累计成交588.3万亿元，同比增长3.5%；买断式回购累计成交28.1万亿元，同比下降14.9%。

2017年，债券市场现券交易量108.4万亿元，同比下降18.0%。其中，银行间市场现券累计成交102.8万亿元，日均成交4097亿元，同比下降19.1%。交易所现券累计成交5.6万亿元，日均成交227.9亿元，同比增长9.8%。

2017年，银行间人民币利率衍生品市场累计成交14.4万亿元，同比增长45.2%。其中，利率互换成交名义本金总额14.4万亿元，同比增长45.2%；债券远期成交12亿元，信用违约互换成交7亿元。利率互换期限品种主要以短期品种为主，1年期及以下交易名义本金额占总成交量的76.9%；浮动端参考利率为7天回购定盘利率（FR007），占比为79.1%。

3.货币市场利率和债券收益率

2017年12月份，银行间货币市场同业拆借月加权平均利率为2.91%；质押式回购月加权平均利率为3.11%。

2017年，债券收益率曲线整体上移。12月末，1年、3年、5年、7年、10年期国债收益率分别为3.79%、3.78%、3.84%、3.90%、3.88%；5年期AAA级、AA+级和AA级中短期票据收益率分别为5.42%、5.67%、5.87%；中债综合全价指数为113.37点；交易所上证国债指数为160.85点。

4.投资者结构进一步多元化

截至2017年末，银行间市场各类参与主体共计18681家，较上年末增加3437家。其中，境内法人类机构2665家，较上年末增加235家；境内非法人类机构15458家，较上年末增加2999家；境外机构投资者617家，较上年末增加210家。

2017年末，银行间市场存款类金融机构持有债券余额38.01万亿元，持债占比58.1%，较上年末下降0.6个百分点；非法人机构投资者持债规模18.54万亿元，占比为28.3%，较上年末提高0.9个百分点。公司信用类债券持有者中存款类机构继续下降，存款类金融机构、非银行金融机构、非法人机构投资者和其他投资者的持有债券占比分别为21.7%、7.1%、71.2%。

（二）发行企业整体融资成本

根据中国社会融资成本指数。显示，当前企业融资平均融资成本为7.60%，银行贷款平均融资成本为6.6%，承兑汇票平均融资成本為5.19%，企业发债平均融资成本为6.68%，融资性信托平均融资成本为9.25%，融资租赁平均融资成本为10.7%，保理平均融资成本为12.1%，小贷公司平均融资成本为21.9%，互联网金融（网贷）平均融资成本为21.0%，上市公司股权质押的平均融资成本为7.24%。而上述成本仅为利率成本，如果考虑承销费用、评估费用、审计费用、律师费用等因素，企业平均融资成本已经达到8%左右。而评级处于较低等级的中小企业，融资成本已经超过10%。

该指数还显示，从中国社会融资不同方式占比权重来看，目前在企业社会融资中银行贷款占比为54.84%，承兑汇票占比为11.26%，企业发债占比为16.5%，融资性信托占比为7.66%，融资租赁占比为3.95%，保理占比为0.44%，小贷公司占比为0.87%，互联网金融（网贷）占比为1.10%，上市公司股权质押占比为3.39%。

（三）关于债券违约的基本情况

在2014年3月之前，尽管有中小企业集合债由于各种原因曾出现违约事件，但均得到保证方的及时代偿，且涉及金额较少，涉及范围小，影响有限，因此，信用债市场未发生实质性的违约风险。

随着2014年“11超日债”出现违约，终于打破了中国债券市场的刚性兑付神话，也使2014年成为债市违约元年。

截止2017年11月29日，违约债券共计159只，涉及违约主体87家，累计违约金额632.68亿元。

回顾2017年债券市场发生的信用事件，全年公募债有29只出现违约，虽然违约债券数量与2016年持平，但是首次违约的发行人数量大幅锐减至5家，且均为民企发行人。另外，私募债违约和信用事件的主体仍是以民企发行人为主，13家主体中有9家民企，占比接近7成。从违约债券的企业性质来看，违约路径经历了从民营企业蔓延至中央国有企业、地方国有企业，最终又重回民企营业的过程

（四）2017年中资美元债概况

2017年亚洲债券市场的美元债发行规模约3089亿美元，其中中资企业的发行占比超过65%；彭博数据显示，2017年共有超过400支中资美元债完成发行，融资总额超过2000亿美元，这两个数字均接近2016年的两倍。

2017年中资美元债市场的增量中，除了中资银行、国企和大型房地产企业等传统发行人，部分是来自以前少见的发行人，近期发改委对民营企业海外发债的审批有所放松，有更多低评级的民营企业来到境外债券市场发债。

数据显示，2017年亚洲债券市场中的高收益债券发行量亦出现激增，较2016年翻了四倍，其中大部分来自于中资房地产企业，其发行规模接近320亿美元。发行期限方面，3-5年仍是市场最主导的发行年期，占比55%；由于1年期以内债券发行无需中国发改委备案，2017年中资发行人发行364天债券亦有大幅增加。

由此可以看出，中资企业境外发行美元债券逐渐成为有效的融资选择。

三、境内债券及境外美元债券的投资机会浅析

（一）当前经济的背景环境

过去十年，中国经济经历了一个高速成长的时期，国内生产总值从2007年的270，232.3亿元增长到2016年底的743，585.5亿元。年平均增长率达到9%。这一方面是坚持改革开放，并持续推进全球化的必然结果；另一方面，在2008年全球金融危机后，4万亿的资金注入至少在数据层面对GDP的增长起到了刺激的作用。十年间，第一产业的增加值从27，788.0亿元上升到63，672.8亿元、第二产业的增加值从126，633.6亿元上升到296，547.7亿元、第三产业增加值从115，810.7亿元增加到383，365.0亿元。与此同时，随着金融创新的鼓励和推进，金融机构的同业业务发展迅速，带动大资管业务和非标业务规模急速扩大。这一轮的增长从数据上分析，主要是基础建设投资带动的钢铁、水泥、能源、交通、建筑安装、房地产投资的增长。

2010年开始，各地方政府纷纷成立融资平台，承担地方政府融资、建设的职能，同时政府依托土地出让形成的现金收入完成资金的周转。在城镇化的推进中，大量人口由农村向城市集中，带动房地产投资规模的持续扩大。到2014年地方政府债（含城投平台）规模已经较为庞大。为防范积累的债务风险，从2014年《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号）及2015年1月新预算法的实施，到2016财政部等部门出台的一系列规范地方政府举债行为的指导文件，再到2017年财政部陆续出台《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预[2017]50号）、《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预[2017]87号），对地方各种举债行为进行规范。截至2016年末，根据财政部的统计，仍有五个省负债率超过100%。

与此同时，如前文所述，坚定不移地去杠杆，金融业回归分业本源业务成为资金市场的主旋律。今年1月24日达沃斯论坛上，中央领导再次提及三年时间重点“防范化解金融风险”。由此可以看出，目前相对紧缩的市场环境，至少持续3年以上。

（二）对债券的风险判断及投资机会的浅析

正如前文所述，对于单只债券的违约风险判断，很多投资机构沿用的是信贷风险判断中指标分析的基本原则，由此对于净利润和经营性净现金流的要求比较高。笔者认为，国内企业由于历史原因和结构原因，能够生产高附加值产品或能够获取较高毛利率的企业并不多。对于绝大多数企业而言，融资利率长期高于净资产收益率，对于大多数商贸流通企业来说，融资利率甚至高于毛利率。在这种情况下，企业持续融资的能力，或者说资金渠道的畅通变得至关重要。在现有融资模式中，理论融资成本最低的是银行贷款。但从银行的角度考量，一方面银行受巴塞尔协议的约束，一般要求发行企业提供有效的抵押、质押或担保以降低风险资产系数，从而降低资本成本；另一方面受资产负债规模和单一客户规模限制，往往不能为企业提供真实所需的足额贷款。这也是为什么银行在前期大力发展出表业务的原因。由此形成的普遍显现就是企业空有授信额度，在需要时提不出款。由此可以看出，银行贷款只能是企业主要融资方式之一，而不可能成为全部。债券融资（直接融资）必然是企业融资的重要手段。

通过对过往几年债券市场的指导利率和当前的金融环境的观察.如下图所示：

在2010年6年至2018年2月这一期间，历史高点出现在2014年1月，AA级债券3年期指導利率7.3%，5年期指导利率7.5%。分别比2018年2月7日的指导利率高1.52%和1.55%。笔者就目前的市场观察，认为如果剔除保GDP增长而出台新政策的因素，收益率曲线整体向下平移难度比较大，信用债发行利率仍将维持高位。但以票息为基础的绝对收益较高，对于可以用成本法核算的机构而言，配置3+2久期以上的品种是非常好的机会。

（三）行业、品种的选择和投资者约束

正如前文所述，对于违约风险的考量，发行企业持续融资的能力应该成为重要的参考指标。而对发行企业而言，协调融资资源的能力至关重要。就这点而言，能力最强的地方政府融资平台。这也是为什么截至今天政府平台尽管债务率高但未发生实质性违约，进而城投债成为一种“信仰”的原因。去杠杆的过程，首先是控制新增，目的是逐步消化和降低。这个过程并不是一蹴而就的。在这个过程中孕育了大量的投资机会。其次，拥有持续经营能力且拥有良好现金流状况的大型商贸流通企业、教育、医疗等本身杠杆率较低且带有明显抗周期特点的企业都是值得重点关注投资机会的行业。从品种上看，笔者认为对于可以用成本法核算的机构而言，在行业方向上只要不出错，配置长久期品种正当时。目前流行的在投资者保护条款中加入交叉违约条款的做法更有利于配置长久期品种。

目前，虽然在债券资本市场中，各类评级和不同久期的产品较多，但投资机构的信评尺度基本趋同，风格也基本趋同。尽管一些私募基金较为灵活，但受委外资金委托机构要求的约束，获取超额收益的机会也有限。真正多层次债券资本市场的发展还是有广阔的空间。

对于境外投资机构而言，境内城投企业和房地产企业美元债目前都是很好的投资机会，这也是前文所述中资美元债快速发展的原因。而对于境外机构投资境内债券而言，国家持开发态度。2016年中国人民银行颁布《中国人民银行公告[2016]第3号》旨在引入更多符合条件的境外机构投资者，取消QFII投资额度限制，简化管理流程。同年5月27日国家外汇管理局颁布《关于境外机构投资者投资银行问债券市场有关外汇管理问题的通知》人民银行上海总部出台了备案管理实施细则，相关中介机构发布了有关操作指引。为境外机构投资者开启投资境内债券的方便之门。截至目前，288家境外投资机构已备案的QFII总额度仅为971.59亿美元，发展潜力巨大。