风险投资对生物技术企业公司治理的影响机制研究

陆伟 彭桂花

摘 要：通过对风险投资介入生物技术企业公司治理的影响动因、影响途径以及影响效果进行研究，分析了风险投资机构介入生物技术企业公司治理所产生监督、激励、联合投资等不同影响途径，总结了风险投资对生物技术企业公司治理的积极、消极影响，围绕提高风险投资在生物技术公司治理中作用的有效性提出了相关建议。

关键词：风险投资；生物技术公司；公司治理；影响机制

中图分类号：F27 文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.35.028

近年来，随着我国科技水平和综合国力的不断提升以及政策红利相继推出，生物技术领域迎来了快速的发展。根据前瞻产业研究院报告显示，从2006年至2009年，我国生物技术产业由占全球的9.5%迅速上升至15.4%，增长速度位于全球第一。伴随技术创新的不断突破，近五年，我国生物技术产业年复合增长率达到15%以上，2016年产业规模超过了8000亿元，生物技术产业已然成为重要的经济增长点。与此同时，化学药新药研发日渐乏力，而生物技术产业销售利润率不断攀高，资本市场也越发青睐生物领域。

风险投资是指为了加速高新技术成果商品化、产业化，而将资本投向含有较大风险的高新技术及其产品的研究开发领域以获得高收益的投资过程。风险投资介入生物技术企业，势必能为其创新发展提供充足的外部支撑力量，但众所周知，生物技术企业投资周期长、投资风险高、投资需求巨大，风险投资的介入，也为生物技术企业的公司治理带来新的挑战。

因此如何更好地发挥风险投资在生物技术企业公司治理过程中的作用值得进一步深入探讨。

1 风险投资介入生物技术企业公司治理的影响动因

1.1 风险投资公司与生物技术企业信息不对称

风险投资机构之所以积极参与被投资生物技术企业的公司治理，对其进行全面监管，其最主要的动因来源于信息的不对称。一方面，相比其他行业来说，生物技术企业发展接受投资时正处于初期，项目技术优势、管理、财务、市场前景以及预期盈利等各个方面都具有不确定性，生物技术高科技属性也会让没有生物技术相关领域知识背景的投资者难以理解掌握以做出准确评价。

另一方面，生物技术企业所进行的高科技创业项目具有极高的资产专有性，要求技术成果产业化大多由技术成果拥有人来进行，而这些技术成果拥有人即企业创始人往往是科研背景出身，未曾有过经营管理企业的经验和纪录，自身经营管理能力难于被投资者评估，企业经营管理方面也会因此存在较大的不确定性。

基于此，如果风险投资家不对企业家的行为进行有效的控制，企业家的激励约束机制不健全，就将让本就存在的信息不对称加剧逆向选择和道德风险，抬高委托代理成本。因此，越來越多的风险投资机构选择参与公司治理，加入被投资生物技术企业的董事会和管理层，通过管理、监督、激励约束机制的构建，来让企业发展运作与自己的利益保持一致。

1.2 生物技术企业运营风险高、投资周期长

风险投资的期限较长，投资对象一般是不确定性较强的创业型企业，生物技术企业正是属于这一类企业。它们往往仅靠一两个新产品或是新专利就参与市场竞争，在企业发展的初始阶段，将面临组织结构简单、产品结构单一、管理团队人才不足、运营经验薄弱、市场竞争激烈等问题，不可避免地会产生流动性运营风险和代理风险，这些风险促使风险投资机构有较高的积极性关注企业的发展状况，对企业进行积极监管，并及时地根据市场情况帮助企业调整战略。

所以，风险投资基金通常会持有生物技术企业大量股份，并在公司治理中起到积极和重要的作用。

2 风险投资介入生物技术企业公司治理的影响途径

2.1 监管

从公司治理的角度来看，在风险投资的初始阶段，风险投资家和企业创始人之间构成了委托代理的合同关系。在这种合同关系条件下，企业创始人为代理人，掌握着比风险投资机构更多的信息，因此容易出现“逆向选择”和“道德风险”等代理问题。而根据委托代理理论，风险投资家成为公司股东后，角色转换为委托人，有权利监督公司管理层的工作。

生物技术企业属于高新技术产业，除了技术方面的领先外，对企业的运营与管理也至关重要，风险投资则在其中扮演了重要的角色。由于风险投资机构通常投资多家企业，有着丰富的管理经验和敏锐的市场洞察力，因此为了保证投资收益，风险投资机构通常会在向被投资企业提供资金支持的同时，直接参与被投资企业的日常经营管理，将自身的优势和管理经验传授给被投资企业，为其提供管理咨询服务，帮助构建公司治理结构、组合管理团队等。同时，也会利用自身丰富的社会网络资源以及专业知识为被投资公司提供其他增值服务，从而提高其经营绩效和公司价值。

亦或是直接通过董事会行使董事权力，如财务报表审查、战略计划和投资方案拟定，以使其管理层的经营行为符合自身的投资利益。

此外风险投资机构还将对管理层的行为进行监督约束，例如通过协助招募企业的管理者、根据前期绩效分阶段投资等途径来影响公司决策并对管理者的私利行为加以约束。

2.2 激励

在风险投资机构介入企业公司治理过程中，投资机构主要依赖激励机制发挥作用，包括分阶段投资、可转换优先股、股份期权等。其中分阶段投资尽可能的减少投资风险，获得投资收益，股份期权激励能够激励经营者按照股东的利益参与决策。此外声誉机制以及基于投资收益状况制定的薪酬制度也是激励机制关键组成部分，美国商业中，特别是大型生物医药制造企业在实践中更多地采用激励性薪酬、透明化财务、敌意收购和强大的财富最大化准则促进经理层与股东目标保持一致。

2.3 联合投资

生物技术行业作为典型高新技术产业，不但具有一般高新企业的特征，还具有技术要求高、技术更迭快、研发成本高、研发周期长、研发失败率高的特点，决定了该行业的产品研发项目具有很大的风险和不确定性，因此风险投资机构往往会通过联合投资的方式对项目进行投资组合，降低对单个投资项目所承担的风险程度，使得风险投资机构在有限资源的条件下，参与更多的项目，从而达到分散投资风险的目的。

从资金角度考虑，特别对规模不大的风险投资公司来说，联合投资可以解决资金无法充分满足的问题；从资源角度考虑，风险投资机构可以基于资源互补的条件，选择合作伙伴进行联合投资，从而为被投资企业在管理咨询、技术支持、营销策略等方面提供更多的优质资源；从信息角度考虑，多元化信息观点集合更加有利于对项目质量做出更好的判断。

3 风险投资介入生物技术企业公司治理的影响效果

3.1 风险投资为生物技术企业带来的积极效果

3.1.1 风险投资为生物技术企业创造价值

2016年3月出台的“十三五规划”明确了生物技术产业未来重点发展的方向，包括生物医药、生物医学工程、生物服务等不同类型。在如此政策红利之下，生物技术产业相关主题也成为了目前资本市场的聚焦热点（如表1所示）。

生物技术企业大多数是创新型企业，持续技术创新是也是这类企业的本质，而技术创新往往伴随高风险、高收益和超前性等特征，这也决定了技术创新活动对于资金的需求是大量的，但是由于生物技术企业从银行融资渠道较为狭窄，因此，风险投资为其创造价值表现在能够为其投入大量资金，满足资金要求，以此促进技术创新，加快技术成果转化。此外通过适当介入公司治理进一步提升经营业绩，提高企业声誉，促进建立战略联盟网络，吸引进一步的投资，实现被投资企业价值最大化。

3.1.2 风险投资在生物技术企业IPO过程中的影响

医药产业是服务于民生健康的产业，新药研发的高成本、高损耗率及巨大的不确定性为生物技术企业的发展带来了科学技术上、管理上以及商业价值实现上等各方面的巨大挑战，生物技术企业的发展对高新技术进步和技术创新的依赖特征尤其明显。因此，作为生物技術企业的股东，其股东价值包含了财务性收益和社会性收益的双重内涵。IPO（首次公开募股）可以更好地维护股东的基本权益，促进建立规范的公司治理，保证财务透明、信息充分披露，更加长远地促进永续性技术创新。表2中美国的生物技术企业的上市比例达到51%，覆盖了80%以上的治疗应用领域，发挥了积极的社会性。

风险投资在创业型生物技术企业IPO阶段通过介入公司治理可产生一系列的积极影响。一方面能够有效降低异常的盈余管理，减少财务操纵的可能性，减轻控股股东在上市时期的多余控制，从而能够调节控股股东和其他股东之间的代理冲突问题；另一方面能够保证企业在IPO之后的资金稳定，抑制企业对自由现金流的过度投资，进而帮助企业向市场传递“信号”的功能，在一定程度上“挤出”了现金股利支付，有效地缓解企业因为支付现金股利对企业资金产生的压力。而在此过程中，吴超鹏（2012）的研究还表明，高声誉、高持股比例、联合投资或非国营的风险投资机构更能优化外部融资环境，改善由于现金短缺造成的投资不足问题。

3.2 风险投资为生物技术企业带来的消极影响

3.2.1 风险投资降低生物技术企业生存率

对于风险投资介入企业公司治理影响效果来看，部分学者认为风险投资并不总是会对企业的生存带来积极的影响。一般来说，风险投资从最初盲目单纯考虑投入产出回报，到兼顾不同产业的发展特征。从为企业的创新项目提供种子资金开始，以企业的IPO或被大公司收购结束，因此风险投资会为了自身收益的最大化而选择最有利的退出机制，这也就是企业为了获得风险投资这种昂贵的资金来源所必须要付出的代价。

ManigartS.等对于有风险投资背景的公司和没有风险投资背景公司的生存率二者谁更大提出了假设，并研究了1987-1997年565家比利时的公司的生存状况。结论表明，与以往的研究相反，有风险投资背景的公司相较而言生存率更低。作者认为这可能是一个逆向选择的问题，一般来说好的公司有其他更好地筹资方式，或者是风险投资机构所面临的是组合投资的风险而不是单个公司的风险，因此，只要当被投资公司破产所能带来的收益比平均收益高，他们宁愿选择让企业破产。

ManigartS.等的研究首先为企业家选择融资方式带来了一定启示，生物技术企业对风险投资的选择需要匹配商业模式和投资回报周期以及企业文化价值观，以此更好地促进风险投资作为重要的融资方式在企业的发展能够发挥积极作用。

3.2.2 风险投资无心或无力于生物技术企业的监督和治理

一方面，实践表明，某些风险投资机构为了获得一定财务收益，而选择在IPO前进入企业，这类风险投资机构通常只是为了完善公司股权结构，方便上市审批，并不会真正参与公司治理。有些风险投资机构为了尽快获得收益撤资，甚至会提早推动尚未发展成熟的企业上市，这些企业在IPO之后便会迅速撤资，无心于对企业的监督和治理，从而对企业的长远发展造成了不良的影响。

另一方面，针对生物技术行业，由于市场监管环境、技术标准框架、医保政策环境以及专利政策环境均与其他行业大不相同，大量的风险投资机构对此往往较为陌生，无法对技术创新战略进行整体把控；对公司运营中的预算和财务掌控度较低；无法深度参与建设、维护和完善制度；更无法全面参与经理层管理和风险管理，从而给投资者造成重大损失。

4 结论与建议

4.1 风险投资机构应提升对规范公司治理的重视程度

在我国医药工业产业升级、培育有全球竞争力生物技术企业的关键转型时期，建立有效的公司治理是当前微观经济领域最重要的制度建设内容之一。因此风险投资应加大对被投资的生物技术企业公司治理规范重视程度，积极参与到公司治理活动中，以期提高其经营业绩，扩大企业价值和影响力，以此实现自身的投资增值的终极目标。

4.2 生物技术企业对风险投资机构的选择应重视相互匹配度

生物技术企业创办者在选择风险投资时应选择规模大、声誉好、成立时间长以及投资经验丰富的投资机构。因为这样的投资机构除了为企业带来资金之外，同时也为企业带来了关系资本，风险投资机构自身的关系网络能为企业吸引来额外的投资，以及招聘有丰富行业经验或者财务金融知识的外部董事以提高董事会的专业化水平等，此外风险管理机构的丰富的投资经验则也能够为企业的战略制定等提供建议。

4.3 政府应加大生物技术企业产业基金的引导作用

随着“创新驱动发展战略”和“健康中国战略”的提出，医药技术创新发展，尤其是生物医创新技术迈入了一个新阶段。技术创新离不开政府的大力支持，目前社会资本生物支持医药创新的力度还有待进一步加强，因此政府应加大生物技术企业产业基金的引导作用，促进生物技术企业加速实现技术创新成果产业转化，切实增加社会公众的健康福祉。

参考文献

[1]前瞻产业研究院.生物技术发展迅速，下一个十万亿“风口”产业即将来临[EB/OL].https：//www.qianzhan.com/analyst/detail/220/170602-70708b59.html，2018-08-21.

[2]周频，饶浩瀚.风险投资：我国生物医药产业融资的有效途径[J].中国校外教育，2016，（30）：126-128.

[3]王丞华.基于风险投资的中小生物技术企业创业融资问题研究[D].武汉：华中农业大学，2009.

[4]冯慧群.风险投资对公司治理的影响效应——文献述评与研究展望[J].现代管理科学，2016，（07）：67-69.

[5]吴超鹏，张媛.风险投资对上市公司股利政策影响的实证研究[J].金融研究，2017，（09）：178-191.

[6]肖扬清.风险资本联合投资动因研究综述[J].经济研究导刊，2011，（14）：118-119.

[7]熊波，陈柳.论风险投资与高新技术企业公司治理结构[J].当代财经，2006，（04）：65-69.

[8]陆伟，吴晓明.跨国医药企业现代公司治理比较研究[J].中国卫生事业管理，2017，34（12）：917-920.

[9]Liao W M，Lu C C，Wang H.Venture capital，corporate governance，and financial stability of IPO firms[J].Emerging Markets Review，2014，18（1）：19-33.

[10]吳超鹏，吴世农，程静雅，王璐.风险投资对上市公司投融资行为影响的实证研究[J].经济研究，2012，01：105-119+160.

[11]Manigart S，Baeyens K，Van Hyfte.The Survival of Venture Capital backed Companies[J].Venture Capital，2002，4（2）：103-124.

[12] 刘国丰.中国风险投资对被投资公司治理的影响研究——以中小板上市公司为例[J].陕西农业科学，2009，55（5）：144-146.