减持新规有效果吗？

阮永平 吕可夫 郑凯

摘 要：2017年5月27日，证监会公布实施《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》。本文通过事件研究首次考察了减持新规期间的定向增发市场反应，实证结果表明：在政策颁布期间，定向增发市场整体为负，呈U形走势，其原因在于投资者预期减持新规导致了未来公司定向增发的不确定性提高，进而股价下行。进一步研究发现：减持新规的颁布能够提升投资者对于定向增发事项的认可程度。本文的研究不仅丰富已有定向增发市场反应研究文献，也对完善我国减持政策具有重要的借鉴意义。

关键词：减持新规；定向增发；市场反应

中图分类号：F830.91 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2018）10-0055-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.10.008

一、研究背景与问题的提出

2006年5月，证监会颁布实施《上市公司证券发行管理办法》，规定我国上市公司可以采取三种股权再融资方式：公开增发、定向增发、配股。2006年以来，我国资本市场上定向增发逐渐取代了公开增发与配股，一级市场上实施定向增发上市公司的数量和募集资金总额都出现了爆发式的增长，定向增发募集资金额占股权再融资募集总额的比例也逐年上升，达到2016年的98.90%（见图1、图2）。

是什么原因造成了我国定向增发如此火热？一方面，定向增发的确具有发行门槛低、发行成本低、审核程序简便等优势，通过注入相关资产实现整体上市有助于降低上市公司与大股东的同业竞争和关联交易，提高资产质量（章卫东，2010），在信息不对称程度较高的情况下，定向增发有着较低的信息成本（Hertzel和Smith，1993）。但另一方面，大股东拥有上市公司的决策控制权，相比于公开增发，从发行对象选择到发行价格制定，定向增发的全过程都可以被大股东牢牢地掌握在自己手中，通过主导定向增发，大股东可以保证自己的控制地位并攫取控制权利益。

但定向增发市场也确实存在一些乱象，学术界对定向增发折价的研究从理论和实证方面支持了大股东的利益输送理论。我国上市公司定向增发时普遍存在低价的偏好（张鸣和郭思永，2009），一定程度上的折价可以被认为是对流动性缺乏和信息不对称下调查成本、投资风险的补偿（Silber，1991），但不合理的高折扣便很有可能是大股东进行利益输送的手段。定向增发是针对不超过10名的特定对象进行的，无疑将广大中小股东排除在外，同时又涉及新老股东之间的财富重新分配。在我国股权集中、法律制度不够完善、监管缺失、投资者保护环境较差的情况下，大股东完全有能力、有动机出于利益最大化的考虑进行财富转移。

2016年有近10%的股东在股票解禁后立即抛售股票。根据万得数据库统计，共计2208名股东减持1831.87亿元，其中不乏一些股东在限售股解禁后马上进行“清仓式减持”套现。有6家股东减持套现金额在10亿元以上，516家股东减持过亿元（万得数据库）。基于此，2017年5月27日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告[2017]9号，以下简称“减持新规”），同日晚间，沪深交易所也相继出台相关细则，完善配套业务规则。减持新规及细则核心内容是：减少减持比例与频率，提高稳定期与规模，抑制大宗交易“过桥减持”、股权质押减持、董监高辞职减持，抑制非公开发行股份减持。特别是针对投资于定向增发股份的减持，规定自股份解除限售之日起12个月内，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50%。

减持新规出台后，在资本市场引发轰动，它就像一把锁链，锁住了大股东随意减持的套利行为，稳定了资本市场，从而保护了中小投资者的利益；但也存有一些争议，有学者认为减持新规仅拉长了减持周期，对一级市场泡沫向二级市场转移的现象并不能起到很好的抑制作用，同时由于规则变更频繁，可能不利于稳定市场参与者的预期（罗文钦，2017）。

进一步地，减持新规对于定向增发产生何种效用也尚难断言。针对上述争议，在定向增发市场，围绕减持新规政策效用与中小投资者保护产生了以下研究课题：第一，投资者对于减持新规反应如何？第二，减持新规是否产生实际效果，是否能够提升投资者对于定向增发事项认可程度？遗憾的是，鲜有国内研究对上述问题予以足够的关注。本文试图对其展开实证研究，深入探讨减持新规后定向增发市场反应。本文的研究为进一步完善现有的减持制度提供思路与参考，也对中国构建适合的规范上市公司股东、董监高行为的政策具有重要借鉴意义。

本文其余部分安排如下：第二部分是理论分析与研究假设；第三部分是研究设计；第四部分是实证结果与分析；第五部分是本文的研究结论和启示。

二、理论分析与研究假设

Jenson和Meckling（1976）首次提出了委托代理理论，在两权分离的情况下公司所有者和管理者之间存在的代理问题，即第一类代理问题。他们从理论上分析了股权集中对解决第一类代理问题起到的正面作用，大股东的利益与公司价值趋于統一，比中小股东有更强的监管动机和更低的监管成本。随着公司治理研究的不断推进，La Porta等（1999）通过对世界上27个国家的共540家上市公司研究发现，在全球范围之内分散的股权结构并不普遍。股权的相对集中使得第一类代理问题在其他国家中并不突出，此时，学者提出了第二类代理问题。高度集中的股权结构容易导致公司所有者之间的利益冲突，致使控股股东发生侵占中小股东的行为（Shleifer和Vishy，1997），大股东为追求控制权收益，利用关联交易、转移定价、信用担保、股票发行等方式将上市公司的权益向大股东自身转移（La Porta等，2002）。

由于定向增发涉及参与定向增发的股东（包括原股东和新股东）和未参与定向增发过程的原股东，特别是中小股东的利益再分配，同时我国资本市场上股权结构相对集中，投资者保护机制、监管制度和公司治理相对落后。在定向增发和股票减持过程中，大股东存在通过盈余管理（宋鑫等，2017）、停牌操控、信息操纵（吴育辉等，2013）等手段来侵占中小股东利益的行为。事实上，上市公司形成了一个控股股东利用自身的信息优势和控制权优势，在二级市场先高价减持，再低价参与定向增发；或者通过低价参与定向增发，然后再通过二级市场高价减持这样一个无风险套利的新机制（邓鸣茂，2016）。在这种情况下，公司治理明显缺乏足够的效率，一方面，我国开始诉诸颁布减持相关规定来限制大股东、董监高通过减持侵害中小股东的利益；另一方面，在股灾时，也通过动员等形式，强制性增持股份，改变投资者预期，稳定股价。

从2006年5月6日《上市公司证券发行管理办法》开始，国家对减持已有明确规定，向控股股东或者实际控制人发行的股份，在36个月以内不得转让。根据市场的变化，减持规定几次变更，2007年9月17日《上市公司非公开发行股票实施细则》以及2016年1月7日《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告[2016]1号）等多项法律规定的修订，补充减持规定多个方面内容。2017年5月27日减持新规以及沪深交易所出台的相关细则，弥补了证监会2016年1号公告的许多漏洞，对大宗交易受让方的减持进行限制；同时持有上市公司非公开发行股份的股东自股份解除限售之日起12个月内，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50%；同时还新增了一些限制减持的情况并扩充主体减持预披露的范围。减持新规抑制了非公开发行股份减持、大宗交易“过桥减持”、股权质押减持、董监高辞职减持等行为。

从对文献的检索情况看，已有学者对规则变更合理性进行了探讨。一方面有学者认为上市公司股份减持规定有失范部分，理应对其进行修正，通过不断修正法律，改进我国证券立法在理念、价值保护、体系构成上所存在的原则性缺陷问题（黎四奇，2016）；也有学者认为频繁的变更可能不利于稳定市场参与者的预期（罗文钦，2017），而且减持规定仅仅拉长了限售期，到了大股东减持年度，依旧会实行减持，甚至更有意愿通过自愿性披露积极的业绩预告获得更高的超额收益（鲁桂华等，2017）。综观上述文献，学界对于减持规定更新的合理性尚存争议，但其缺陷都在于未对减持规定的市场反应进行直接检验，也未从投资者态度视角对规定变更合理性进行解释。

本文以减持新规为研究背景，考察定向增发市场的反应。投资者对于减持新规的态度可以从颁布期间定向增发市场整体反应中得到验证：如果投资者认可监管部门的政策意图，并认为减持新规可以更好地保护他们的利益不受大股东、董监高侵占，那么，投资者将对减持新规持欢迎态度，从而减持新规的颁布将引起资本市场积极反应；否则，市场将反应平淡或者消极反应。为此，提出如下研究假设：

假设1：如果投资者偏好减持新规，那么在减持新规颁布期间定向增发市场将出现显著正向市场反应；反之，资本市场反应平淡或出现显著的负面市场反应。

进一步地，如果减持新规颁布能够改变投资者对于定向增发事项的认可程度，那么，减持新规颁布前后，证监会核准公告期间以及定向增发预案公告期间市场反应也应有显著差异。为此，提出如下研究假设：

假设2：如果减持新规提升投资者对于定向增发事项的认可程度，那么减持新规颁布后，证监会核准公告期间市场反应将更好；反之，证监会核准公告期间市场反应在新规前后无明显变化。

假设3：如果减持新规提升投资者对于定向增发事项的认可程度，那么减持新规颁布后，证监会预案公告期间市场反应将更好；反之，证监会核准公告期间市场反应在新规前后无明显变化。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

对于假设1，本文以2017年5月27日前有定向增发意向（发布过定向增发预案公告并且未停止实施）但尚未进行非公开发行的所有A股公司作为样本选取范围，考察样本公司在减持新规颁布期间短期市场反应，共获取525个样本。为了数据的准确、可靠，我们执行以下筛选程序：（1）剔除金融行业以及相关数据不可获取的上市公司；（2）剔除ST公司。最后共获得502个有效样本。

对于假设2，以2017年度在沪深两市成功实施定向增发的所有A股公司作为样本选取范围，考察减持新规前后样本公司在证监会核准公告期间的短期市场反应，共获取386个样本。执行同上的筛选程序后，获得375个有效样本。

对于假设3，以2017年度在沪深两市发布定向增发预案的所有A股公司作为样本选取范围，考察减持新规前后样本公司在定向增发预案公告期间短期市场反应，共获取634个样本。执行同上的筛选程序后，获得591个有效样本。

此外，为控制极端值影响，对连续变量1%以下和99%以上的分位数进行缩尾处理（Winsorize）。数据来源于万得资讯金融终端系统。

（二）事件研究法

本文采用事件研究法（Event Study）来考察减持新规颁布期间、证监会核准公告期间以及定向增发预案公告期间短期市场反应。（1）事件窗口的选择，分别以2017年5月27日减持新规颁布日，定向增发预案公告日，证监会核准公告日为事件日，选取（-5，+5）时窗作为研究期间（章卫东，2007；李常青等，2010）。（2）估计窗口的选择。现有文献在以日报酬率建立估計模型时，估计期间通常选择100天至300天左右，参考Campbell（1977）的研究，本文选取（-155，-6）一共150日交易日作为估计窗口。（3）正常收益率估计模型的选择。Brenner（1979）指出，最简单的市场模型和其他复杂的模型效果一样好，因此本文选用市场模型作为股票正常收益率的预测模型。对于市场指数收益率，选择沪深300指数（000300）。根据上述标准，计算出每个样本公司在（-5，+5）时窗内日超额收益率（AR）和累计超额收益率（CAR）。

（三）变量选择

本文依据国内学者李常青等（2010）、魏志华等（2014）、章卫东等（2010）、邓鸣茂（2016）、王力（2017）等的研究，选择因变量、解释变量和控制变量（见表2）。

（四）回归模型

为了检验研究假设1，采用事件研究法对减持新规颁布期间（-5，+5）时窗内上市公司股票的累计超额收益率进行T检验：如果检验结果显著大于0，说明投资者偏好减持新规，呈现出乐观的反应；如果检验结果显著小于0，说明投资者并不偏好减持新规，呈现出失望的反应。为了进一步解释投资者的反应，我们构建如下多元回归模型：

[CAR1=?0+?1Stop+?2Type+?3Stop×Type+?4Size+?5Lev+?6Roa+?7Beta+?8Ins+?9DR+?10Ind+ε]

其中，被解释变量CAR1是减持新规颁布期间

（-5，+5）时窗内上市公司股票的累计超额收益率；解释变量为是否停止实施Stop、认购方式Type以及交乘项Stop[×]Type；控制变量包括Size、Lev、Roa、Beta、Ins、Ind以及DR；[ε]代表残差。

为了检验研究假设2，我们构建如下多元回归模型：

[CAR2=β0+β1Newreg+β2Type+β3Size+β4Lev+β5Roa+β6Tobin's Q+β7P/E+β8Secorate+β9Aim+ε]

其中，被解释变量CAR2是证监会核准公告期间（-5，+5）时窗内上市公司股票的累計超额收益率；解释变量为是否颁布新规Newreg、认购方式Type；控制变量包括Size、Lev、Roa、Tobin's Q、P /E 、Seorate、Aim。

为了检验研究假设3，采用事件研究法，根据定向增发预案公告日是否在减持新规颁布日前后进行分组，对定向增发预案公告期间（-5，+5）时窗内上市公司股票的累计超额收益率进行参数检验以及Wilcoxon秩和检验：如果减持新规颁布后进行定向增发预案公告样本组累计超额收益率显著高于减持新规颁布前进行定向增发预案公告样本组，那么证明减持新规提升投资者对于定向增发事项认可程度；反之则认为减持新规没有提升投资者对于定向增发事项的认可程度。

四、实证结果与分析

（一）变量描述性统计与分析

表3显示了关于假设1主要变量的描述性统计。在减持新规颁布期间（-5，+5）时窗内，样本公司出现了约-5.74%的累计超额收益率，表明投资者明显不偏好减持新规。从认购方式（Type）而言，超过半数公司以现金方式认购。我们还发现有超过20%公司在减持新规颁布后短短半年便停止实施定向增发。

我们随之统计了2016年5月27日至2017年5月27日间进行定向增发预案公告的公司，将其关于调整定向增发方案数据（截止到2017年12月31日）统计于表4，由此推测在减持新规颁布期间出现显著的负面市场反应的原因：减持新规导致了未来公司定向增发的不确定性提高，进而股价下行。

表5显示了关于假设2主要变量的描述性统计。证监会核准公告期间（-5，+5）时窗内样本公司出现了约0.35%的累计超额收益率，总体来看市场反应平稳。从标准差和极值可以看出，累计超额收益可能会受到是否颁布新规（Newreg）以及认购方式等因素影响，有待后续检验。

（二）累计超额收益率分析

图3显示了减持新规颁布期间定向增发市场整体走势情况，可以看出，在减持新规颁布期间，样本公司整体呈U形走势：在减持新规颁布前几个交易日，样本出现了约-5.7%的超额累计收益；同时，在减持新规颁布当日，出现了-3.0%左右的超额累计收益；在新规颁布后几天，负面反应开始减弱。如表6所示，其中CAR1（-1，+1），CAR1（-3，+3），CAR1（-5，+5）分别为-3.44%、-1.12%、-5.75%，且都在1%水平上显著，这一有趣的现象值得关注。根据市场理论相关文献和现实中存在的信息“泄露”情况，如果投资者偏好（不偏好）某一政策，那么在事件前会表现出明显的正向（负向）反应，在事件发生后，市场则会呈现随机游走的形态（李常青等，2010）。明显看出在减持新规颁布期间，市场走势与上述理论预期不符。从图表中可以看出在减持新规颁布期间投资者对于有定向增发意愿的公司呈现出“失望—适应”的过程。

那么减持新规是否产生实际作用，减持新规能否提升投资者对于定向增发事项认可程度以及抑制管理层自利行为？

图4显示了减持新规颁布前后定向增发市场对证监会审核公告日的反应。根据 2017年2月15日《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》 关于核准与发行的相关规定，证监会审核公告是定向增发事项获得批准首次信息公开日。我们以此期间的市场反应来表示投资者对于定向增发事项认可的程度，发现在新规颁布前后，对证监会审核公告反应有明显差异。可能的解释是：减持新规提升了投资者对于定向增发事项的认可程度。

以往的研究通常以定向增发预案公告日作为首次发布定向增发信息公告日（魏立江和纳超洪，2008；徐寿福，2010；孙健等，2017），图5显示了减持新规颁布前后定向增发市场对初始预案公告的反应，显示减持新规颁布后，市场对定向增发预案公告反应显著提升。我们再次检验投资者在减持新规颁布前后对于定向增发事项认可程度的变化（见表7），发现：在新规颁布前后，市场对定向增发公告反应有明显差异，减持新规提升了投资者对于定向增发事项的认可程度。

（三）多元回归分析

为了进一步解释减持新规颁布期间出现的明显的负面市场反应；以及在新规颁布前后，市场对证监会审核公告反应的明显差异。对假设1和假设2进行回归分析，并将多元回归结果报告于表9和表10。

为什么减持新规颁布期间出现明显的负面市场反应？从假设1多元回归结果而言，认购是否停止实施（Stop）以及交乘项（Type[×]Stop）分别在1%和5%水平上显著，这是一个很有意思的现象：一方面，投资者预期减持新规颁布后，公司进行定向增发不确定性会提升，所以导致股价下行；另一方面，交乘项显著为正说明现金认购方式给予投资者更多的信心，从而减弱了投资者对定向增发事项不确定性的心理预期。此外，在控制变量的回归结果中，我们看到公司规模（Size）较大、资产负债率较低（Lev）以及风险（Beta）较高的公司在减持新规颁布期间所获得超额收益更大一些。这也符合我们的预期：公司规模（Size）较大、负债（Lev）较少，那么投资者预期今后大股东和董监高的减持可能较少；而风险较高的股票通常也要求获取与之对应更高的预期收益，在有其他事件产生影响的情况下也依然成立。另外，假设1主要变量相关性检验也进一步证实了以上的推论（见表8）。

为什么在新规颁布前后，市场对证监会审核公告反映出明显差异？从假设2多元回归结果来看，是否颁布新规（Newreg）在5%水平上显著为正，认购方式（Type）在1%水平上显著为正。这说明：现金认购方式市场反应明显优于非现金认购方式，同时减持新规的颁布会提升投资者对于定向增发事项的认可程度。此外，在控制变量的回归结果中，估值水平（P/E）在5%水平上负显著，估值水平会降低投资者对于定向增发事项获得核准的正面反应。综观假设2检验结果，可以看到减持新规的颁布提升了投资者对于定向增发事项的认可程度。

（四）稳健性检验

为了保证研究结论可靠性，我们做了如下的稳健性检验：首先对假设2变量进行了共线检验，参考John Wiley（1980）的标准，容忍度（Tolerance）和病态指数（Condition Index）等相关指标结果显示不存在多重共线性①；随之，在系数稳健性检验中，显著性没有改变；同时考虑到事件研究的實证结果会受到CAR窗口选择的影响，其回归结果也会因为CAR时窗的长短不同而产生差异。参考俞军等（2016）的研究，我们尝试选取不同CAR时窗进行稳健性检验，并不影响本文主要研究结论，其主要变量结果如表11。

五、结论与启示

本文以2017年5月27日证监会公布实施的减持新规为背景，首次考察了减持新规的定向增发市场反应，实证结果表明：在政策颁布期间，定向增发市场整体呈U形走势，反应投资者对于有意愿进行定向增发的公司表现出“失望—适应”的过程，原因在于：投资者预期减持新规颁布后，公司进行定向增发不确定性会提升，而且以资产认购方式定向增发的公司更可能停止实施定向增发。通过进一步研究发现：减持新规能够提升投资者对于定向增发事项认可程度，而且现金认购方式市场反应明显优于非现金认购方式。总的来说，新规实际上产生了其应有的效果。本文的研究不仅丰富了已有定向增发市场反应研究文献，也对完善我国减持政策具有重要的借鉴意义。

根据本文研究结果，我们提出如下政策建议：第一，根据本文研究结果，减持新规的实际效果是显著的。中国处于经济转轨时期，理应通过不断修正法规，改进我国证券立法在理念、价值保护、体系构成上所存在的原则性缺陷问题。第二，在遏制不规范减持行为、引导价值投资的同时，也要保证正常资本运作不受影响，将信息披露和减持有机结合起来，今后应进一步扩充主体减持预披露的范围。第三，政策制定应以提高市场效率、增强上市公司治理、夯实上市公司业绩基础为出发点。

注：

①由于篇幅所限，未在文中报告多重共线性以及系数稳健性检验的回归结果，如有需要作者可提供。

参考文献：

[1]Brenner M. 1979. The Sensitivity of the Efficient Market Hypothesis to Alternative Specifications of the Market Model[J]. Journal of Finance，34（4）.

[2]Campbell J Y， Lo A W， MacKinlay A C. 1997. The Econometrics of Financial Markets[M].Princeton University Press.

[3]Hertzel M， Smith R L. 1993. Market Discounts and Shareholder Gains for Placing Equity Privately[J].The Journal of Finance，48（2）.

[4]Jensen M C， Meckling W H. 1976. Theory of the firm： Managerial behavior agency costs and ownership structure[J].Social Science Electronic Publishing，3（76）.

[5]John Wiley. 1980. Introductory Econometrics[M].A Halstead press book：New York.

[6]La Porta R，Shleifer A. 1999. Corporate Ownership Around the World[J].The Journal of Finance，54（2）.

[7] La Porta R，Lopez-De-Silanes F，Shleifer A，Vishny R W. 2002. Investor Protection and Corporate Valuation[J]. Journal of Finance，57.

[8]Shleifer A，Vishny R W. 2015. Large Shareholders and Corporate Control[J].Journal of Political Economy，94（3）.

[9]Silber W L. 1991. Discounts on Restricted Stock： The Impact of Illiquidity on Stock Prices[J].Financial Analysts Journal，47（4）.

[10]邓鸣茂.大股东减持时机与定向增发套利行为研究[J].审计与经济研究，2016，31（3）.

[11]胡李鹏，张韵.A股上市公司公开增发和定向增发的公告效应[J].金融论坛，2016，21（4）.

[12]黎四奇.对我国上市公司股份减持法律制度的检讨与反思[J].中南大学学报（社会科学版），2016，22（2）.

[13]李常青，魏志华，吴世农.半强制分红政策的市场反应研究[J].经济研究，2010，45（3）.

[14]鲁桂华，张静，刘保良.中国上市公司自愿性积极业绩预告：利公还是利私——基于大股东减持的经验证据[J].南开管理评论，2017，20（2）.

[15]罗文钦.对限售股解禁制度的构想——兼论证监会2017年减持新规[J].统计与管理，2017， （8）.

[16] 马德芳，张艺馨，温振华.大股东控制、投资者情绪与定向增发折价[J].金融评论，2013，5（2）.

[17]宋鑫，阮永平，郑凯.大股东参与、盈余管理与定向增发价格偏离[J].财贸研究，2017，28（10）.

[18]孙健，吕璠，佟岩.定向增发对象、目的与预案公告择时行为[J].厦门大学学报（哲学社会科学版），2017， （2）.

[19]王力.大股东为什么积极参与定向增发？——基于大股东减持定向增发限售股的分析[J].商业研究， 2017， （2）.

[20]魏立江，纳超洪.定向增发预案公告市场反应及其影响因素研究——基于深圳证券交易所上市公司数据的分析[J].审计与经济研究，2008，（5）.

[21]魏志华，李茂良，李常青.半强制分红政策与中国上市公司分红行为[J].经济研究，2014，49（6）.

[22]徐寿福.上市公司定向增发公告效应及其影响因素研究[J].证券市场导报，2010，（5）.

[23] 俞军，魏朱宝，杨春清.投资者情绪、异质预期与定向增发公告效应[J].广东财经大学学报，2016，31（3）.

[24] 张鸣，郭思永.大股东控制下的定向增发和财富转移——来自中国上市公司的经验证据[J].会计研究， 2009，（5）.

[25]章卫东，李海川.定向增发新股、资产注入类型与上市公司绩效的关系——来自中国证券市场的经验证据[J].会计研究，2010，（3）.

[26]章卫东.定向增发新股、整体上市与股票价格短期市场表现的实证研究[J].会计研究，2007，（12）.