论私募股权投资“对赌”条款法理诠释

钟小平

【摘 要】经济全球化趋势的深入，使得我国各大企业兴起，而私募股权投资也从幕后走向了幕前。与此同时，基于我国鼓励创业的政策，以及科学信息技术的深入，使得私募股权投资行业获得了良好的发展。但是我国尚未针对私募股权投资中“对赌”条款法理进行明确的规定，导致其发展方式较为粗放，同时存在许多争论，影响其得到进一步发展。对此，本文主要针对私募股权投资“对赌”条款法理的诠释进行了探讨与分析，旨在为相关人员后续的研究提供良好的理论支持。

【关键词】私募股权投资；“对赌”条款；法理诠释

一、前言

私募股权投资是一种比较独特的投资方式，投资对象主要是一些企业经营周期，而不是企业本身。在持有其股份一段时间并获利之后及时的推出，这种投资方式既有利于投资者也有利于受资者。私募股权投资对于我国金融市场来说具有非常重要的意义，能够促进企业转型，改善企业资金组织结构。但是，私募股权投资本身也存在着一些问题，其不透明、不流动的特性让这种投资方式时刻伴随着一些非常大的风险。同时，在私募股权投资的“对赌”条款法理

二、“对赌”条款概述

私募股权投资是一种新兴的投资方式，主要通过对所要投资的企业进行管理和控制，完善受资企业的管理体系，提高受资企业的经营能力，从而获得更多的收益。这种投资方式能够有效促进企业的发展，满足企业资金需求的同时还能创造更多的价值。所以，私募股权投资是一种长期的投资的方式，对企业发展非常有利。

“对赌”条款也被称为估值调整机制，其作为国际上一种较为常见的投资方式而受到了广泛的关注。而随着经济全球化趋势的深入，使得“对赌”条款也在我国PE投资市场中大量的应用。“对赌”条款实质上是指在私募股权的投资活动期间，投资人员与创始股东或管理就其所签署的条款条约进行了明确的规定。如果其预估的某种现象出现后，投资方人员因其具有估值调整的权利，因此其可以进行科学、合理地调整，以保证其在所签署的条约中始终占据一个有利的地位，而这种方式也被称为“对赌”。

三、私募股权投资阶段性的风险控制特点

1.项目投资决策阶段风险控制特点

投资者本身来说，对于私募基金的决策上存在由主管因素影响所造成的决策性风险的可能，一旦项目存在不确定性，势必就会使项目投资在市场运营中出现较多的风险，还会因为一个失误，引发一系列的后续连锁反应，造成投资行为受限。通常来说，项目的选择与决策都是根据投资机构所决定的，所以项目选择决策风险的出现主要原因也正是由于投资机构自身缺陷所引发的。在项目决策中，我们可以通过项目评估模式通过以下两种行为来进行判断。

第一，对项目评审中的决策程序偏差。我们所谓的项目评审也就说指在信息不确定的情况下，寻找更多信息依据，对于决策程序所有可能出现的偏差进行辨别，尽量去减小和避免因为信息不对称因素所带来的决策偏差等。

第二，对项目评审中决策方式偏差。决策方式指的就是对项目评估中所采用的分析方法，可能由于选取方法的不合理，让最终决策和预期出现偏差。如果项目一旦进入到最为关键的操作期，此时决策上出现判断失误，这对于整个项目来说都是致命的打击，造成不可预估的损失。

2.管理阶段风险控制特点

首先，由于道德风险问题，所以当投资开始之后，代理人会主要从自身利益出发，对投资项目进行管控。与此同时，会忽视委托人的利益最大化的目标，进而使得投资者无法获得更高的预期收益。其次，私募资金也会存在一定的缺陷风险。比如，在进行投资管理时，由于投资方在委托代理的合约中没有对代理人进行明确的规定，这就会造成代理人偏离实际情况，从自身出发进行监督和管理，以便获取最大的利益。如果期间项目成本亏损，代理人还有可能会引诱委托方对合约进行重新商议，这样势必会造成委托人利益受损。最后，当投资资金投入需求企业中后，项目基金还会面对控制风险。为了避免和减少控制风险的出现，这就需要在進行私募股权投资合约中，将投资方基金和需求方企业对资金的控制权进行明确规定，确认项目基金在不同状况下的归属权由谁掌控。

3.退出阶段风险控制特点

当前很多投资者在持股上仍采用较长时间的观望战略，大多会选择在投资的寿命周期的结束时再去选择退出。一般来说，退出过程中的行为操作是退出机制是否能将其行为功效发挥最大的关键点。因此，在进行退出前，投资者必须要尽大可能的去减少因操作行为不当所带来的风险。首先，在退出机制的操作和规划安排上，一般是通过具有专业技能和丰富经验的专职人员来进行合理地分析。不过因为专职人员本身在日常工作中以承担一定的工作量，所以在进行退出工作时协调工作可能会出现不当，进而对退出时间的选择上带来一定影响。其次，通过一些研究经验可以看出，对于项目来说，它可否顺利成功很大程度上受退出机制行为的影响，因此，一定要重视和尽量保证退出操作顺利进行，进而减少和避免因操作行为所带来的操作风险。这就需要项目相关的人员协调合作，保证其质量和效率进而让退出机制顺利完成。

在项目团队的人员选择上，一般会选择经验较为丰富的专业银行和项目管理的顾问，这样可以提升整个团队的在进行退出操作时的效率。不过，这些专业顾问虽然能够在整个项目中给以一些合理有效的建议，缓解团队的压力，但同时也为团队增加了整体上的成本费用，甚至在一定程度上还会涉及到代理问题等。

四、“对赌”条款在我国法律适用的范围

1.“对赌”条款中股权调整的法律适用

在我国公司法与外商投资企业体系下，有限责任公司中，所有的股权是经由公司的股东来进行安排的，所以投资方与受资助企业根据所制定好的规章制度来调整股权无明显的法律障碍。并且其股份的转让是自由的，不受任何约束。当所投资的人员为外资PE时，则要注意其中可能涉及到的外商投资法律问题。在股权调整时，要做好股权激励制度，保证企业管理人员管理工作开展的顺利性，并激发员工的工作热情。

2.“对赌”条款中回顾补偿的法律应用

在我国针对公司所制定的《公司法》中所明确的内容可知，公司在如下的情况下可以对本公司的股份进行收购，其具体为：一是降低公司注册资本花费；二是与其他股份制企业进行合并；三是将股份以奖励的形式赠予企业工作人员；四是股东经股东大会对制定的企业合并、分立事情持异议，明确要求企业需要收购股份。

3.我国对赌条款的自动执行措施

目前，在我国的PE投资实践中，为了能够确保对赌条款的自動执行，仍然还存有争议性。首先，国外常用的股票质押不符合我国的国情，因此无法在我国实施起来。再加上我国担保法律体系已经明确指出，禁止各种流质条款，因此有流质条款的行为一律无效，这样使股票质押完全无法在我国实施开来。其次，就托管这一问题，曾有人指出：在对赌条款下，可引入第三方机构作为托管人，由创始股东、投资人和第三方机构签订一份《托管协议》，之后投资人与创始股东将部分股份在第三方公司进行托管，如果未达到预期所制定的对赌目标，第三方机构便需要将公司股权转给投资人。但是，如果达到了所制定的预期对赌目标，便会自动解除托管关系，股权将转给创始股东。这种方式在理论应用上似乎完全行得通，但是缺乏一定的实践证明。也因此，我国现在仍然缺乏自动执行机构，当对赌期间存在纠纷事件时，还是多会选择仲裁或诉讼方式。

五、结束语

由上述内容可以得知，经济的发展使得私募股权投资“对赌”条款提供了良好的条件，但是应用“对赌”制度时，要充分发挥其法理的作用，来进一步推动股权责任制企业进一步发展。

参考文献：

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