利率市场化条件下的货币政策效应

摘 要：我国利率市场化进程在稳步加快，伴随着利率管制的不断放开，货币政策效应的发挥已再不单一依赖信贷渠道传导。在利率市场化的大背景下，如何发挥货币政策的效应，是一个重要的课题。本文将重点分析利率市场化对货币政策效应带来的影响，并提出相应的政策建议。

关键词：利率市场化；货币政策；效应；工具

一、引言及文献综述

货币政策的有效性历来是经济学理论界和货币当局关注的重点。理论方面，传统凯恩斯学派认为货币政策的有效性会受到货币需求的影响，当货币需求较高时货币政策有效，货币需求较低时货币政策无效。货币主义学派强调货币政策的有效性，且只有货币政策是有效的。理性预期学派认为货币政策无论长期或短期都无效。新凯恩斯学派坚持传统凯恩是主义关于货币有效的观点。我国关于货币政策有效性主要有三种主张：黄达、谢平认为货币政策收效甚微，吴军、刘金全认为货币政策具有非对称性，范从来、戴根有认为货币政策是有效的。货币政策实施方面，早期在经济开放程度不够高的条件下，货币政策的制定和发挥基于国内，通过信贷渠道引起货币的扩张或收缩带来利率的变动，进而影响产出和通胀水平，货币政策效应并不明显。伴随我国金融改革的不断深入和开放程度不断增加，货币政策已可以通过货币供应量、利率、资本市场、利率等多种渠道传导。

关于利率市场化与货币政策关系的研究方面文献较少。章上峰、徐龙滨、李荣丽（2014）在假定资本完全流动的前提下，构建了随机一般均衡模型，研究认为货币政策有助于降低通胀，且利率市场化能更好控制通胀。邓雄（2015）认为在利率市场化背景下，我国现行货币政策需要调整，货币政策的利率传导还存在障碍。李雅丽（2015）认为利率市场化改革要求货币政策框架进行转型。虞仕攀（2017）探讨了利率市场化背景下我国货币政策传导机制的有效性。韩雍、刘生福（2017）探讨了我国利率市场化改革推进过程中对于货币政策调控方式由数量型向价格型转变的影响。

二、我国利率市场化及货币政策现状

利率市场化，就是将货币市场利率水平交给市场供求决定。广义来讲，利率市场化包含利率管理、决定、传导机制都实现市场化。央行全面放开利率对于金融机构的利率管制是在2013年。2015年，我国金融机构存款利率浮动上限由存款基准利率的1.3倍調整到1.5倍。2015年8月，一年期以上定期存款利率浮动上限得以放开。2015年10月，央行取消对金融机构设置存款利率浮动上限，商业银行、农商行等金融机构可以自行设定存款利率浮动标准。

总体来看，我国间接货币政策和直接货币政策兼具，央行主要的宏观调控手段包括公开市场操作、存款准备金制度、再贴现与再贷款等。

公开市场操作方面，早期央行主要提供过交易国债控制货币流动性。但国债发行的数量不充足，使得公开市场操作的有效性难以充分发挥。2003年开始央行票据成为公开市场操作的载体，与国债一起共同调节货币市场流动性。2014年后，央行票据余额持续下降，公开市场操作更多专项国债或金融机构债券。此外，公开市场操作的一个全新探索方向针对金融市场展开定向操作。

存款准备金制度方面，这一制度于1984年开始出台，目前已成为宏观调控的主要手段。此后，我国存款准备金制度经历过数次调整。1998年，央行对存款准备金制度进行的调整内容包括合并存款准备金账户、降低准备进率等。此后，商业银行等金融机构自行确定超额准备金的水平。2004年，央行推出差别存款准备金制度，这一制度的特点是针对不同金融机构的资本充足率、不良贷款率以及央行调控来确定差别存款准备金率。2013年以后，定向降准措施推出，旨在加强贷款业务的普惠性，也增加金融机构的可贷资金。

再贷款与再贴现方面，与西方国家不同，我国再贷款数额较为庞大，但再贴现数额较少。再贷款主要由央行对商业银行等金融机构费发放，但会监督贷款的投向，保证国家重点支持领域如农业等的资金供给。因此，再贷款也成为我国央行增加货币供应量的途径。进入21世纪后，我国外汇储备稳步上升，外汇也成为央行增加货币流动性的重要工具，甚至超过了国债的作用。

利率工具方面，存贷款利率在过去一直在我国货币政策调控中扮演重要角色。存贷款利率的调整能够影响投资和消费，实现预期宏观调控目标。过去的十年来，我国各类金融机构存贷款利率不断得到了放开，尤其表现在贷款利率方面，贷款利率已经从货币政策工具转为货币政策目标。

我国利率市场化发展的重要特征，是央行的利率调控由直接转为了间接。与直接货币政策工具相比，间接货币政策工具主要有以下特征：一是价格调控机制由被动转为主动，间接货币政策工具下，资金价格调整是主动的、自发的，而直接货币政策工具下价格调整是被动的。二是发挥渠道不同，间接货币政策工具通过市场发挥作用，直接货币政策工具是基于行政权力的。

在利率市场化背景下，直接货币政策工具无法发挥市场的资源配置作用，不能让利率真正反映资金的市场供求情况，经管制的利率还会带来金融脱媒等负面影响。间接货币政策工具的优势非常明显，一是它能摆脱行政干预，增强央行制定货币政策独立性；二是更加灵活，可以进行小幅微调，有助于央行快速对市场做出反应，及时进行政策纠偏；三是能够鼓励和配合金融创新。

三、利率市场化改革对货币政策效应的影响

1、存款准备金率调整应更突显定向特征

利率市场化改革需要存款准备金制度作出如下调整：一是存款准备金作为强作用的货币政策工具，不应频繁变动；二是不同类型金融机构应设定不同的存款准备金率；三是超额存款准备金率应在合理范围内调整到最低水平，加大金融机构的市场自主权。

2、再贷款能够有更大的效用空间

央行扮演“最后贷款人”角色，再贷款应公平公正，不过度照顾国有商业银行，要对股份制银行、民营银行、农村信用社等统一对待。同时再贷款工具也需丰富，根据流动性需求的主体、期限、用途进行完善，还包括常备借贷便利等特殊工具。

3、公开市场操作在货币政策工具的核心地位更加突出

公开市场操作能够较强作用于基础货币和货币供应量，这一工具能够直接影响银行流动性，调节信贷供给，作用面较广且透明度也很高。央行在操作时可以采用正回购和逆回购等交易品种的，对货币供应量进行微调。利率市场化的推进，要求货币政策更加高效且精确，央行在货币政策力度、方向上的决策更加敏感，因此公开市场操作的微调作用更加重要。

4、央行不再对存贷款基准利率进行调控

利率市场化推进过程中，央行不再规定金融机构存贷款利率。央行将通过货币市场，利用简介工具调控货币市场的短期利率，实现货币政策目标。

够进一步增强国债的流动性。此外，连续国债发行机制也需建立起来，可考虑类似与股票的统一发行市场和二级流通市场。

四、结论

本文对利率市场化与货币政策相关文献研究基础上，总结了我国利率市场化及货币政策的现状。在利率市场化对货币政策影响方面，本文认为利率市场化对货币政策效应的影响主要表现在存款准备金率调整应更突显定向特征、再贷款能够有更大的效用空间、公开市场操作在货币政策工具的核心地位更加突出、央行不再对存贷款基准利率进行调控、新增贷款规模、存贷比管控工具将不再发挥作用、国债将成为主要长期货币政策工具、构建利率为主的价格型调控模式七个方面，最后从促进货币政策目标向价格型转变、提高银行业竞争程度、加强预期管理三方面提出了政策建议。

参考文献：

[1]章上峰、徐龙滨、李荣丽.利率市场化对货币政策工具有效性影响——开放条件下动态随机一般均衡分析[J]. 现代财经（天津财经大学报），2014（8）.

[2]邓雄.从信贷到利率：利率市场化条件下的货币政策传导渠道转变[J].上海金融，2015（10）：19-24.

[3]李雅麗.利率市场化与中国货币政策框架转型[J]. 新金融，2015（5）：28-32.

[4] 虞仕攀.利率市场化背景下货币政策利率渠道有效性研究[D].浙江理工大学，2017.

[5]韩雍，刘生福.利率市场化与中国货币政策调控方式转变[J]. 世界经济研究， 2017 （2）：12-24.

作者简介：

喻宏伟，1976年4月6日，男，汉族，重庆武隆，硕士研究生，中国民生银行、总行资产管理部高级经理兼长春分行金融市场部总经理，宏观经济与金融市场。