一文构建房地产股估值模型
2018-01-01大洋
大洋
由于房地产行业会计的入账方式有别于其他行业，如果投资者单从只按市盈率或净资产去给房地产股估值，往往会错失投资机会。
比如很多人面对中国恒大（03333.HK）的资产负债表中的高负债，会感到迷惑与恐惧，另一方面也对恒大所取得的销售增长与巨额的利润而惊讶。
本人尝试从一个简易的数学模型来解读恒大的资产负债表和现金流，从而破解恒大的运作模式，导出房地产股估值的要素及模型。
以恒大汕头金碧湾开发过程为例子
根据网上公开资料查阅得到，恒大汕头金碧湾项目约在2015年4月拿地，总建筑面积为30.25万平方米，总价为2.71亿元，楼板均价为898元/平方米。11月，恒大满足要求开始销售。恒大增发推介材料称，“确保项目拿地后4-6个月即可开盘，实现高周转，提高资金使用率。”此项目证明了这一特点。
因项目离我很近，根据我的跟踪及在汕头住房和城乡建设局查到的销售数据，得出表1的销售面积及单价的年度数据，并假设开始时项目贷款总额为3亿元，其它数据可模拟恒大财务报表的指标给予设定。得到现金流的简表计算如表1，从中可以得出一些有趣的结论：
第一，项目的利润率为10.72%。另一面，资本回报率为86.56%（内部收益率按四年计算约为17%）。碧桂园（02007.HK）董事长杨国强在2017年的业绩会上曾说，“整个集团的平均回报率70%多，证明了体系的美好。”恒大此项目，公司资本回报率与碧桂园的说法相当。如果恒大也像碧一样在两年内清盘，模拟数据显示回报率也会到约70%。由于项目在三线城市，具一定风险性，而房企的垃圾债券利率约13%，故以17%的贴现率来评价项目也算是合理。
第二，在项目中政府的各项税费占比高达24.1%，且不包含卖地收益占比12.38%。可以说房地产成为国民经济的支柱产业是有根据的。
第三，表1显示，当年就取得了正的现金流，并且一年内收回资本金2.71亿元，具备了再次购地开发新项目的能力。所以恒大于2016年11月再次在汕头濠江拿下“恒大外滩”项目。
第四，由于会计准则，净利润要在房子竣工后才能结算，约在三四年后入账。而在结算前，售楼款被记作合同负债，此规定往往让投资者在看财务报表上造成错觉。我认为，正确的做法是跟踪表1中的各年度的现金余额，而此指标与销售收入情况高度相关。这样一来，房地产企业的未来每月、每季的销售收入成为重点关注因素。
最后，此项目也体现恒大的销售特点：尽早开盘，分期开发，越卖价格越高。这特点反映在报表上是合同结算比同行要快。
净资产值与实际价值有错配
接下来，假设恒大第二、三年继续利用收回的资本再拿地开发，然后把现金流叠加，其表现如表2。
单位：万元
数据来源：作者自行估算
表2显示，报表中的有息负债会越来越高、积累的现金也越来越多。而因为没有结算，其资产负债表会相当难看。正是这样，吓坏不少投资者。净资产值会与实际上的价值错配。
从表2最终可以得出三年的拿地合计产生70369万元的净利润，在2020年净资产值为27100+70369=97470万元。这时我们选取一个希望（10%-13%）的贴现率算出2018年的现值作为估值。
当然我们假设第二、三年均与第1个项目一样去操作，实际情况可能有出入。但据我跟踪，像恒大、万科A（000002.SZ）、碧桂园的拿地均价基本保持其一惯的风格，土地储备均价与销售价格保持正相关。此时我们发现净负债率（净负债率=（有息负债-货币资金）/净资产，其中有息负债选取的是短期借款，一年内到期的长期借款、长期借款、应付票据和应付债券之和）是衡量其经营是否存风险的重要指标。据上表数据计算出，净负债率逐渐由高变低直到负值。
房地产企业的估值模型构建
通过上述模型，我们可以把房企的所有项目合并看成一个项目，当年再拿的地也合并成一个项目。这样我们就可以模拟适当的销售进度，构筑一个类似的现金流量预估它们的年后净资产价值（NAV）再通过一个合适的折现率得到净现值或估值。
举例，万科的估值简单计算：2017年年末其土地储备归属有8452万平方米，土地均价在6000元，销售均价15000元，货值为12678亿元。2018年权益销售约4200亿元，2800万平方米，推算3年完成开发销售，房子建设期3年计算，净利润在3年后分别入账。其销售的净利润率为12%，以10%-13%折现率将几年后净利潤分别折现为现在的现值，再加上当年的净资产值和2017年年未结算的权益净利润（4500亿元销售），三者合计就是其合理的估值。
然后按持续经营去考虑，也就是重复上述操作，即每年买入一定的土地叠加开发，比如2018年1-11月万科购回的权益土地金额为1320亿元、共2600万平方米。与销售相当。同样将计算得出现值与上述结果叠加，并如此类推第三年的。
在构建模型后，我们会得到这些公司的合理估值。
在衡量估值时，我们可能考虑销售不达预期目标或者管理层对市场预期过于乐观后积极买入土地形成的土地储备，形成债务积压。
考察这些公司股票价格之间的相对变化，尽管从短期里看波动是随机的，但只要到了业绩公布期，就会呈现出明显的均值回归。这样我们就可以根据估值的离散程度和贝塔系数构建一个房地产的投资组合。
声明：本文仅代表作者个人观点;作者声明：本人持有文中所提及的股票
