探查商誉减值风险惊雷

王胜

截至2018年三季报，A股上市公司商誉总量高达14484亿元，正好占同期上市公司净利润总额29220亿元的一半（49.6%）。诚然，商誉是存量而净利润是流量，两者直接相比未必合理，毕竟如此规模的存量商誉不可能一次性计提。但这依然向我们揭示了一个真相：日益扩大的商誉已经成为影响市场的重要风险，尤其对于部分A股公司，商誉减值成为了悬在头顶的达摩克里斯之剑——一旦落下，损失惨重。

商誉的前世今生

转型诉求+政策变化，A股上市公司并购重组自2014年开始井喷。一方面，2012年以来宏观经济增长放缓，上市公司通过转型寻找出路的诉求显著提升。而A股上市公司普遍具有较高的估值溢价，这为外延并购的爆发式增长奠定了基础。另一方面，进入2014年后资本市场改革暖风频吹：从2014年3 月《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》发布，到5月“新国九条”出炉，再到7月证监会发布修订《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》。政府以放开并购重组权限、取消行政审核、丰富支付工具等为手段;以降低并购成本、提升行业集中度为目的，完善并购重组制度。

在这样的背景下，A股迎来史上最大并购潮。在Wind口径下，2013年A股共发生重大重组事件115起，涉及总金额2541.85亿元;到了2015年，A股共发生重大重组事件388起，涉及总金额11565.25亿元;短短两年之内，重大并购案件数增加了237.4%，涉及总金额增长了355.0%。

创业板是这一轮并购浪潮中的主力军。计算2010-2018年三季度每个季度发生的重大并购重组案件数，占当期期末该板块公司数量的比例：创业板的并购高峰来得更早也更持久，在2014年二季度-2015年四季度期间，每个季度都有近5%的创业板公司进行并购。

上述并购浪潮，是导致A股存量商誉快速积累的核心原因。商誉属于非流动资产，是上市公司外延并购时支付的“溢价”。我们将并购案件数和商誉增量（若当期发生商誉减值，则相应调整）的时间序列作图，发现两者高度正相关，且前者稳定领先后者两个季度（由于并购重组案件数是按照首次公告日口径统计的，因此这两个季度的时间差，实际上是从并购重组首次公告，到实际并购完成并体现在报表中的时滞）。

并购高峰早已过去，存量商誉却与日俱增。在2013年年底，A股存量商誉仅2034亿元，而截至2018年三季报，这一数值已经增长至14484亿元：不到5年的时间中增加了612%。尤其是创业板，在2013年年底的存量商誉仅为149亿元，目前则高达2761亿元，不到5年的时间中增加了1755%。巨额的存量商誉已经成为了上市公司资产负债表的重要组成部分，对于创业板而言，其商誉占总资产的比例在2016年一度高达12%，目前略有减少。

商誉减值之剑

商誉减值一般由被并购方业绩不达预期所触发。既然商誉是主并方在收购时，基于对被并购方未来盈利前景的信心所支付的“溢价”。那么在后者业绩不达预期时，上市公司自然将产生损失——商誉减值。

商誉减值主要在年报中计提，近年来快速上升。几年之前，它还只是个小问题，2013年全年（年中+年末）只发生了商誉减值16.56亿元。到了2017年，这一数值变成了363.6亿元，其对利润的负面影响已经不可忽视。尤其是2018年中报，居然也发生了49.6亿元减值，而往年中报几乎没有，这似乎预示着未来几年来自商誉减值的压力仍将继续快速上行。

商誉减值对业绩的冲击是结构性的，创业板压力巨大。计算当年全年商誉减值（中报+年报）占期末归母净利润的百分比：2017年A股总体商誉减值/净利润仅为1.09%，影响可控，而创业板的这一数值却高达15.0%。此外，2017 年那些业绩“踩雷”的股票还历历在目，它们也大多分布在创业板。

商誉问题已经受到监管层重視。2018年11月16日，证监会发布了《会计监管风险提示第8号——商誉减值》，从商誉减值的会计处理及信息披露、商誉减值事项的审计和与商誉减值事项相关的评估三方面，就常见问题和监管关注事项进行说明。这意味着商誉减值问题已经引发了监管层的高度重视，也从层面印证了2018 年减值压力之大。

其中，《会计监管风险提示第8号——商誉减值》的要点主要包括：明确合并形成商誉每年必须进行减值测试，不得以并购方业绩承诺期间为由，不进行测试;公司应合理将商誉分摊至资产组或资产组组合进行减值测试，一个会计核算主体并不简单等同于一个资产组;商誉所在资产组或资产组组合存在减值，应分别抵减商誉的账面价值及资产组或资产组组合中其他各项资产的账面价值;公司应在年度报告、半年度报告、季度报告等财务报告中披露与商誉减值相关的所有重要、关键信息;会计师事务所应结合商誉减值事项的重要程度及不确定性程度，恰当认定其风险性质，以确定其是否为认定层次的重大错报风险;评估机构不得以股权、企业价值的评估报告代替以财务报告为目的的评估报告。

商誉减值分析

首先需要明确，商誉减值仅是资产减值损失中的一种，在创业板中占比较高。我们梳理了各个板块、A股整体（剔除金融上市公司）在2017年年报中发生的资产减值，并分析其结构。对于创业板而言，坏账损失（应收账款减值）占比最高，达到42.2%;商誉减值占比29.4%位列第二。对于A股总体而言，坏账损失、存货跌价损失、固定资产减值损失占比依次为37.2%、19.5%、19.2%，位列前三甲;而商誉减值仅占比9.7%。以上数据揭示了一个真相：对于A股总体（或是主板、中小板），商誉减值绝非主要矛盾。

因此，我们专注于测算创业板的商誉减值——目前占比已经接近1/3，且还有可能大幅增加。

影响商誉减值的两个核心变量：存量商誉（减值的空间）、到期的业绩承诺（减值的动机）。存量商誉越多，意味着减值的空间越大，这符合直觉无需多言。关于减值的主观动机：通过分析过往实际发生减值的案例，几乎都是被并购方业绩大幅下滑所致。

一般在并购发生后的几年内（2-4年），双方会签订业绩对赌协议。在此期间被并购方为了完成业绩承诺往往会粉饰报表，而当业绩承诺期结束后，则往往利润断崖式下滑，让上市公司措手不及并引发巨额商誉减值。其背后的逻辑在于，下滑的业绩影响了被并购方未来现金流的预期，进而影响了它的净现值。上述这一种明显的“减值周期”是我们后续分析的基础。

我们以Ifind 口径下的业绩对赌数据库为基础，计算了每一年“处于承诺期最后一年的业绩总量”，并假设这一指标与后一年实际发生的商誉减值间存在线性相关性（从回归结果看，这一假设是比较合理的）。

预计创业板2018年发生商誉减值244亿元，对利润产生一定压力。一方面，近两年创业板存量商誉增速放缓，截至2018年三季度，总计2747.5亿元;另一方面，业绩承诺的到期量在2018-2020年将继续攀升：影响2018年商誉减值的是2017年到期的业绩量——71.11亿元（如前所述，业绩承诺期内为了规避业绩补偿，往往会强行完成承诺，之后的一年才会业绩下滑，并触发商誉减值）。我们根据之前已有的数据点进行多元回归，并预测2018年创业板的商誉减值——2018年年预计将减值244.36亿元，若以2017年年底创业板总净利润834.89亿元为基数，将对其2018年业绩增速产生29.3%的下拉。

不过在微观中，我们更关心“会不会踩雷”，因此我们对商誉减值的个股做特征分析。我们以2017年实际发生商誉减值的A股上市公司为样本空间。

特征一：当年三季报利润增速，极低（以及亏损）或极高的个股，该年末发生商誉减值的可能性更高。2017年三季度净利润增速适中的个股（25%-55%分位数，对应实际同比增速：-13.2%-27.3%），商譽减值的概率较低;而两头的上市公司（20%分位数以下+60%分位数以上，对应实际同比增速小于-13.2%，或大于27.3%）减值概率较高。

这反映出上市公司的两种心理：其一是“破罐破摔”，既然当年业绩压力大，不如“一差到底”;其二是“有钱任性”，既然当年盈利丰厚，那正好计提一些商誉减值，减少以后的压力。这侧面体现了在实际操作中商誉减值的“灵活性”，随着制度框架的不断完善，预计未来商誉减值的操作空间将越来越小。但短期看，这一特征对于我们识别风险个股依然有较大的参考价值。

特征二：存量商誉占比越高，减值概率相应增加。计算商誉/总资产指标，在75%分位数（对应商誉/总资产>11.2%）以上时，减值比例超过40%。

特征三：综合考虑实际减值总金额+发生减值的公司数，商誉减值主要发生在传媒、电气设备、计算机、生物医药，电子、机械设备等行业。