货币政策新中介：利差管理

魏枫凌

中美央行同时加息如约而至。跨境投资者要关注中美利差的变动;境内长期投资者要关注的是利率绝对水平的提高;短期交易资金以及金融业经营机构最需要关注的是期限利差的收窄，这可能也是未来宏观调控最重要的特征。

经过12月14日和18日两次公开市场操作的调整，人民银行已经将7天、14天、28天期限的逆回购利率和MLF操作利率悉数上调5BP。

在人民银行加息的同时，美联储宣布年内第三次加息，将隔夜联邦基金利率目标区间上调25BP至1.25%-1.5%。

2017年，中美央行都是3轮加息，但人民银行上调逆回购利率幅度累计仅有25BP。如果认为美国货币政策收紧是回归常态，对量化宽松带来的极低利率进行修正，而中国过往虽然也曾宽松但沒有采取极低利率政策，因此回归的幅度小于美联储也正常。中美之间的利差在缩小，政策利率向金融市场利率传导后，目前已经处在历史最高区间的中美利差未来是继续扩大还是收敛，是金融市场和实体经济都应当考虑的一个因素。

在整条利率曲线的长端，中美两国的10年期国债收益率在加息后表现均可谓是波澜不惊，显示市场对于此次两国央行政策利率的同时调整已经做了较为充分的预期。就目前的中国国债长期利率绝对水平是否具有吸引力，多数机构投资者持肯定观点，但去杠杆带来的流动性风险不可忽视，资管新规落地或许会在2018年带来部分增量资金入场配置，在去杠杆的时期，这是市场至关重要的稳定器。但是长期利率的回落幅度还将受制于短期货币市场利率的水平。

最重要的变化是如何看待目前货币政策的宏观调控中间目标。货币政策在从数量型调控向价格型调控转轨的过程当中，既要实现促进经济发展的主要目标，还要在金融监管秩序重构时期兼顾一些防范金融泡沫的责任，那么传统意义上盯住单一利率价格就可能会顾此失彼。

即使是缓慢地推进转型并兼顾更宽口径的货币数量指标，对于利率中间目标来说，人民银行如果同时盯住短端的货币市场利率和长端的国债收益率似乎是一种更为两全的选择。如果短期和长期利率都被确定，那么利差也就是相对确定的，这样的办法看起来就和美联储采用过的“扭曲操作”有些类似。但是有区别的是，人民银行是在绝对利率水平更高的位置采取压缩利差的办法，并且还有更丰富的抵押品管理办法通过信贷政策配合货币政策实施。

货币市场利率传导的层次性

人民银行公开市场业务操作室负责人在接受人民银行下属《金融时报》采访时特别强调了公开市场利率的市场化特征：“岁末年初，银行体系流动性需求较强，公开市场操作投标倍数较高，利率随行就市上行是反映市场供求的结果，同时也是市场对美联储刚刚加息的正常反应。”

公开市场操作利率是通过央行招标、交易对手投标产生的，从这个意义上看，公开市场利率确实是市场化的利率。无论是美联储的公开市场操作，还是人民银行过去长达20年的公开市场操作，大部分时间中标利率也都是动态变化的。

尽管如此，作为政策利率的公开市场操作利率和货币市场利率显然还是有区别的，区别就在于公开市场操作的需求由市场决定，但是供给在经过询量以后最终还是由人民银行决定。

考虑到人民银行掌握影响货币市场的各方面数据，有领先于市场的前瞻预判，因此，对货币市场的波动具有主动和全局的把握。而且，通过公开市场调节利率比货币供应量M2反映的资金供求更为高频和可控。由此，政策利率作为观察货币政策的最直接信号，投资者对其变动再怎么重视也不为过，而且，随着货币政策调控方式的转型，政策利率的重要性只会比以前更高。

在多层次的金融市场当中，货币市场一端连接着中央银行公开市场，另一端连接着金融机构的同业负债，中间通过银行内部转移定价（FTP）机制，进而再影响金融机构的自营部门负债和整个大资管行业的负债端，最后影响各项金融资产价格和微观经济主体的活动。

公开市场一级交易商作为传导政策利率的第一环节，参与公开市场操作的利率反映了整体货币市场的需求。上述有关负责人表示，若公开市场操作利率不能体现市场供求有上有下，会造成市场套利和定价扭曲。由此可见，人民银行对早先公开市场逆回购利率和货币市场利率之间的价差认为还是太宽了，希望压缩一级交易商的利差，而这一利差也将传导至货币市场利率和债券市场利率之间的利差。

被市场充分预期的政策利率调整

投资者对本次加息还需要判断的是，市场对利率上行预期是否充分，也即人民银行是领先于市场利率曲线的预期加息，还是滞后于市场利率曲线的预期加息。

中央银行如果是领先于市场利率曲线，那么政策利率的调整意在引导市场利率上行;如果是滞后于市场利率曲线，则意味着此前的公众沟通和市场信息发酵已经使得中央银行下一步动作被市场接受到并纳入了定价当中，实际采取措施后市场反应会相对平稳。在这种情况下，投资者接下来的反应将取决于后续的预期如何酝酿。

目前7天、14天的公开市场操作利率分别是2.5%、2.65%，同期限Shibor分别是2.87%、3.89%，同期回购定盘利率FR分别是3.4%、4.1%，FDR分别是2.82%、3.99%。可以看出，货币市场利率显著高于公开市场操作利率，特别是回购利率。

既然此次公开市场操作利率加了5BP是为了适度收窄两者之间的利差，那么人民银行有关负责人这一表述也就是相当于告诉市场，人民银行不希望公开市场加息引起货币市场利率的继续上行，也就是说，人民银行判断此次加息的预期已经被市场消化了，加息是政策利率对早先市场利率上行的一次确认。

从金融市场各类资产的表现看，股票和债券市场在11月以后开始了一轮调整，在本次加息后反而没有出现大的波动，也是市场此前充分预期到这次加息的表现之一。

从低利率到利差管理的转变

12月初，人民银行金融研究所所长孙国峰曾在演讲中称，“央行既需要影响短期利率，也需要影响长期利率。”2017年以来，人民银行的加息以及市场的反应，和孙国峰的演讲内容几乎是一致的。

如果只调节短期利率，在需要降低利率刺激经济时，利率曲线在传导货币政策时可能会有不顺畅的问题，降低短期利率无法压低长期利率，这是金融危机后发达国家普遍面临的情况。如果是在经济复苏阶段，将已经降低的短期利率回升至中性的水平，那么按照正常的利率曲线的陡峭程度，长期利率可能会上升至较高的水平，大幅提升实体部门的融资成本，影响经济复苏和金融市场的稳定，美联储在美国经济复苏后加息十分谨慎，也考虑到了这一问题。中国同样处在利率上行的周期，目前还没有超出合理区间，但未来或许需要对上行幅度加以调节。

如果只调节长期率，则可能需要通过大量投放基础货币将短期利率压至较低的水平，客观上鼓励风险偏好度高的金融机构过度借贷，同时使风险偏好度低的机构获得中央银行投放的货币后形成高额的中央银行存款。

从银行的角度看，如果负债方的成本极低，那么其行为会出现改变，会倾向于囤积现金。这是量化宽松后美国出现的情形，银行存放在美联储的隔夜准备金，实际上也是一种形式的资产，降低了对实体经济的支持程度。

中国在本世纪初银行业维持着较高的超额存款准备金率，后来随着经济增长强劲，超额存款准备金率从8%下降至2%，但在金融危机期间一度上升至5%，后来又随着经济刺激政策而下降。这显示出银行业的顺周期特征。

在2013-2016年，金融机构超额存款准备金率维持在2%以上，但进入2017年开始，该指标下降至1.3%-1.4%的水平。

因此，如果既要防控金融风险，又要控制融资成本，同时促使银行业投放对实体部门投放信贷，中央银行就需要对短期和长期利率水平均进行调控。这和发达国家的“扭曲操作”有一些相似，即中央银行卖出短期国债，买入长期国债，调节国债收益率曲线的长短期利差，10年和2年期的利差水平也是美联储预测经济景气程度的方法。

在这样的情景下，实体部门总体上是受益的，因为实体部门的融资成本主要是和长期债券收益率挂钩。从结构上来看，财政部门融资由于和国债收益率挂钩，融资成本也可以得到有效的控制，但是非财政部门的融资成本未来将逐渐体现出信用利差，或者是流动性溢价以信用利差的方式体现。

2017年，中国金融业开始将重点从快速发展、扩大市场规模转向完善监管体系，防范系统性金融风险，支持实体经济。货币政策的中间目标不断完善，同时兼顾短期和长期利率，和当前的工作要求是相符合的。

金融机构并没有从压缩利差中占到便宜，如果之前有过度加杠杆的行为，在利差逐渐收窄、甚至考虑到算上营业成本真实利差消失后，必须收缩资产负债表的规模。可以说，相比于单一盯住货币供应量或者是单一的利率指标，同时影响短期和长期利率进而影响利差，是金融支持实体经济的重要举措，也是对货币政策框架的完善。

目前，在利率曲线的短端，人民银行加息使货币市场利率上行，减少金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷，对控制宏观杠杆率也可起到一定的作用。 在利率曲线的长端，长期国债收益率经过多次的上行已经有所企稳，但信用债的收益率上行可能还不够。

发达国家利差收窄的经验

利差管理会带来怎样的结果，这在发达国家金融危机后所经历的情况有一些可以参考借鉴。

欧洲长期以来都是低利率的环境，金融危机后欧洲央行量化宽松进一步压低利率。寿险行业随着人口老龄化赔付压力在增加，但是低利率和低利差导致公司经营艰难，以至于出现了行业整合。英国保诚保险、德国安联保险等巨头也面临着利润下降的压力，因保险公司最主要的投资领域是固定收益产品。

银行业则面临着类似的情形。根据路透社的一项调查，低利率在2013-2016年间给法国巴黎银行造成10亿欧元的营收损失。在2016年，瑞士信贷的利息收入减少约19%，德国商业银行和德意志银行分别减少约13%和8%，意大利裕信银行（UniCredit）利息收入下降6%左右。西班牙Bankia下降约20%。

美联储在QE2和QE3之间实施了扭曲操作，其初衷是在不扩大资产负债表总规模的前提下，一方面避免流动性总量过度泛滥，同时促使住房、企业投资、教育等用途的信贷和债券融资基准的美国国债收益率保持低位，刺激总需求。

然而，欧美国家的压缩利差政策并没有起到明显的效果。究其原因，可能欧美面临的一个共同问题是，在利率水平已经降至接近零附近的时候再去压低长期利率水平，而且，经济的结构性问题导致投资缺乏意愿，这样一来即使有流动性的支持也是徒劳的。另一个重要原因是，欧美国家的资本管制宽松，大量的流动性流向海外，主要是有高息环境的新兴市场国家，也包括当时的中国在内。

中国收缩利差的可能情景

中国并没有将利率降至欧美的零利率，但货币政策仍然领先于其他的发达国家开始收紧，目前的利率水平已经来到了一个相对稳定的水平，并且，中国也有比发达国家更嚴格的跨境资本管制。如果人民银行未来采取利差管理，理应收获更显著的宏观调控效果。

值得关注的是，经通胀调整的中美10年期国债利差目前已经接近历史高位（图1），大约是200BP。该指标在2008年曾达到过330BP，2012年和2015年也曾达到过250BP。

如果未来中美两国继续提高政策利率，且美国经通胀调整的长期国债收益率上升速度快于中国，则中国可能会由于利差收窄而形成一些资本外流的压力。

然而，有很大可能性的情况是，美国国债收益率曲线也保持平坦化的趋势。从2013年以来的情况来看，美国10年期通胀保护债券（TIPS）的收益率一直在0-0.6%的区间波动，加息并没有明显提升实际利率。目前看，中国的长期国债收益率由于去杠杆有一些上升的压力，但国债期货已经有企稳迹象，通胀基本上平稳，使得实际利率保持在1%-2%之间的水平。

此外，中国10年期和2年期国债收益率的利差处在历史低位（图2），未来该指标如果继续保持在较低位的水平，预示着12个月以后经济景气程度较弱。如果中国的利差管理政策进一步施压利差，则意味着经济在更长的一段时间内会较为不活跃，目前10年和2年期限利差已经只有14BP。