浅论我国的IPO制度改革

陈玲

【摘要】我国证券市场发展至今已有二十多年时间，现如今已成为国内投资市场的重要组成部分。作为股票发行的重要部分，IPO改革一直以来都是关注的重点。随着国内IPO制度核准制在实践中问题的累积以及注册制改革的提出，IPO制度的改革再次被推上了日程。本文对IPO的制度改革进行探究，提出我国IPO制度改革的相关建议。

【关键词】改革IPO 注册制

一、我国IPO制度改革的意义

IPO制度作为股票市场的基础性制度之一，其改革与发展很大程度上影响着股票市场制度的历史进程与发展脚步。IPO制度有着发挥资本市场投、融资的功能，能够促进中国股票市场的良性发展。因此，推动中国资本市场的健康发展离不开股票市场及IPO的制度改革。

前证监会主席肖钢曾指出：2016年3月前推出注册制。虽然经历过熔断机制昙花一现，股市市值巨额蒸发，监管层对改革进程变得略显谨慎。但上至决策层，下到个体投资者均认同推进注册制改革是IPO的重要前进方向，也是当下发行市场发展的必由之路。结合中西方发展的经验，探索本国股票发行审批制度发展历程，选择符合本国股票市场发展实际的IPO制度，对于完善股票市场、多层次资本市场，使虚拟经济反哺实体经济，促进市场经济不断完善有着重要意义。

二、我国现行IPO制度存在的问题

（一）市场机制缺失，监管职能错位

现行核准体制下，政府监管机构进行严格的实质性审查，通过发行审核这一环节限制某一时期上市公司总数、以及根据政策需要调整上市公司数量，限制市盈率等，但这一做法的结果往往事与愿违，未能促进市场稳定发展，反而阻碍了市场机制的发育。并且使得市场发育不完善、投资者无法判断公司质量、主管机构的审核实行严格的行政干预。这也造成了当下主管部门以发行审核代替市场监管的过度监管，并导致监管职能的错位、上市发行市场的畸形发育等问题。当下发审体制和市场体制下，监管当局高度集权监管发行上市市场，试图通过行政力量使市场稳定发展，通常是在上市公司与投资者两大市场主体之间寻找平衡，而结果常常是两边不讨好。同时，资本市场在过度监管中未能稳定发展。造成这种结果的原因在于监管者本身未能取舍監管方向，引致监管错位，市场机制弱化。

在核准制下，主管部门强调发行审核，主要精力集中于发行审核的事前监管，而在股票上市后缺失事后监管，导致上市公司包装上市，年报注水等股市丑闻时有发生。当下监管部门在严加审核的结果就是弱化市场自我判断和发育能力的同时也一定程度为股价异常波动、上市造假等案件背书。

（二）发审一体化，权力高度集中

目前我国IPO实行的是核准制，以发审委为核心的行政力量干预，造成了首次公开发行股票成为稀缺资源。一纸批文制约了发行制度的市场化运作。发审制度中权力高度集中于一个发行部门的管控之下，极易造成权力寻租，抑或关键部门充当资金掮客。目前，在我国相关股票发行人一经获得发行审核，即发审会过会通过就能够实施上市，一定程度上代表着“发行即上市”。这相当于两道风险控制条线被人为绑定，无法保障上市公司的上市资格得到进一步确认，从而削弱了最大限度控制风险的保障。

现行制度下，股票发行审核与上市审核权力集中于政府监管部门，而交易所等自律机构只实行形式上的审核权。这一做法极大抑制了自律机构参与上市审核的积极性，以及制约其本身推动上市审核程序创新的发展动力，从而无法进一步提升上市公司质量和股票上市后的信息披露质量。

（三）实质审查过度，发审效率低下

在IPO现行的核准制下，发行审核以实质审查为主，发审部门对拟上市企业实行严格的实质性审查，目的是使上市公司达到应有的准入标准。但是，在严格的审核过程中，往往导致上市审核时间长，延误公司上市时机，并且在反复冗长的审核流程中难以避免流程进程缓慢，导致发审效率低下。在当下市场经济迅猛发展的过程中，企业上市融资需求发展迅速，监管部门又有严格的实质审查要求，这种严格的审查容易引发上市资源稀缺，阻滞企业直接融资的通道，抑制市场发育。

在大量的实质审查之下，容易让投资者产生“股票质量已经有了监管当局把关，质量有保障”的潜意识，易产生监管者越界替代投资者做出判断、投资者养成跟风投资缺乏判断力的投资习惯。长此以往，监管机构滥用政策引导终将使投资者失去独立判断的能力。同时，过多的监管和审查也很大程度上降低了发行审核的效率，造成发行人耗费大量时间成本和机会成本。另一方面，在现行体制下，过度的实质性审查尤其重视公司财务状况与经营成果，也诱发了发行人串谋作假的风险隐患，近年来也时有发生IPO报表造假甚至是欺诈行为，这也进一步扭曲了市场力量，迫使市场机制无法正常运转。

三、我国IPO制度改革的措施

（一）建立多层次资本市场，造就高效资本市场格局

多层次资本市场能够适应市场经济高速发展、充分调动市场活力，满足不同层次的投融资需求，更加高效合理配置市场资源，满足资金供给双方日益多样化需求，并且多层次资本市场还具备提高资本市场应对系统性风险的能力，因此建立多层次资本市场是IPO制度改革的重要外部条件。

在建立多层次资本市场过程中，应当结合现有市场结构以及分布的特点，建构、完善我国多层次资本市场。首先要从发展历史和综合实力的角度看，应着力发展上海、深圳交易所主板市场，使其发挥更加积极的市场主体角色；其次，积极稳妥推进创业板市场建设，从融资渠道完善发展上推动中小企业以及高新企业更快发展；再次，使股份代办转让市场和产权交易市场成为劣质上市公司合法合理退出市场的通道，减轻其退市对市场稳定带来的不利影响，促进证券市场上市退市制度得到落实以及良性发展，从而间接保证和支持证券市场的总体运营效率；最后，大力发展债券市场，尤其是公司债券市场，降低企业融资成本，多渠道多模式扩大企业融资规模，解决企业融资问题，促使企业又好又快发展壮大。endprint

（二）分离发行和上市审核权，实现上市市场化

对发审权力进行有效制衡，监管当局行使发行审核权，在此基础上保留其最终否决权，使其作为发审安全阀作用得以发挥；而交易所作为行业自律组织拥有上市审核权，交易所通过制定上市标准和管理办法、成立专业审核审查组织行使上市审核权。

要实现上市市场化，即在资本市场多层次发展完善后，发行人在上市过程中有自主选择权，不再受制于默认的交易所上市，这样有利于发行市场在充分竞争中分化出各有所长的场内、场外市场，进而促使二者不断发展完善。与此同时，由于发行人可以选择在场外市场交易，催化场外市场的形成和发展。在此基础上，各大证券交易所在面对发行人的选择时，必然会相互竞争，进而实现交易所在争取发行人青睐的同时，大力提升本所综合水平，创新自身工作方法方式，在发行上市市场中形成自己的竞争力，从而使得资本市场分化出更加高效运作的方式，进而衍生出不同层次的交易市场。

而分离发审权是推进发审制度改革的重要环节，即使发行与上市审核权进行了分離，但仍有可能出现两大审核主体间的冲突，双方权力无法在实际执行中磨合平衡，极容易造成发行市场乱象，可能是审核过严也可能是上市审核形式化，这都会进一步导致权力分离流于形式。因此，制度改革过程可参照西方发达市场“发行注册化、上市市场化”的具体做法，保障实施效果。

（三）推进注册制改革，逐步完善股票发行审核制度

推进IPO的注册制要求市场参与主体和监管主体具备较高的职业素养与综合素质，以建设良好的法制环境、制度体系。在全面推进注册制以进一步完善我国股票发行审核制度过程中必然要求要理顺市场主体的关系。而借鉴实行注册制的国际成熟资本市场经验，稳定市场秩序，健全相关法规，让市场在资源配置中发挥应有作用。总之，推行注册制必须有完善的配套措施，IPO制度改革不可能一跃而就、一步到位，必须做好全方位保障措施，以免出现朝令夕改等返工政策，使股市出现混乱。

第一，坚持市场化引导，强化市场机制运行能力，弱化股票发行市场的行政干预色彩，让市场自我调节能力得到最大限度发挥，释放市场活力，为推行注册制营造必备的市场环境。

第二，完善证券法律体系，尤其是股票发行审核制度法规体制。在IPO制度改革过程中，只有让法律发挥其约束规范市场行为的重大作用，让违法者承担起应付的法律责任，例如民事责任、行政责任乃至形式责任，才能彰显注册制下法律的权威性，使相关市场主体在法律阳光下依规依制有效运行。完善的股票发行市场法律体系乃至证券法律体系是推行注册制的有力保障。

第三，加大执法力度，严厉打击违反证券发行上市法规相关行为，增加相关市场主体违法违规的成本，有效精准打击破坏市场稳定有序运行的相关行为，树立法律权威，促进股票发行市场良性发展，营造公开、公平、公正的市场环境。endprint