将股市管理作为调控经济手段的可行性分析

陈楠

摘要： 在美国次贷危机之后的经济复苏阶段，股市扮演了重要的角色。而我国在2015年也试图通过刺激股市的办法来拉动经济增长，解决企业融资难和债转股的发展的问题。政策施行之初，股市出现了大牛市，从而在短期内拉动了金融业的增长，从而带动了GDP的上涨，并且有利于税收增长和中小企业融资。但是，股市繁荣也带来了股市泡沫等经济风险，很快在去杠杆政策下崩盤，最终伤及投资者利益和经济发展。对此，文章通过分析本次股灾的成因及股市管理政策的特点，认为，由于政策目标难以达成，制定、实施和监管政策需要多部门的协调配合，难度很大，以及政策施行缺乏明确的中介目标、最终目标和政策工具，这都使得我们不能将刺激股市作为拉动经济发展的宏观调控政策。

关键词：股市管理；宏观调控；经济增长

一、引言

股市一直以来被称作是实体经济的“晴雨表”，是一个经济中资产价格高低的直观体现。一个持久的牛市，一方面显示了经济长期良性发展的势头，另一方面来说又能从投资和消费的角度刺激经济进一步的发展。其原因在于，股市作为企业直接融资的重要组成部分，相比于银行贷款具有成本低廉的特点，持久的牛市更有利于企业低成本融资，从而刺激企业投资；同时，股市也可以通过其财富效用，刺激消费者的消费，最终达到刺激经济增长的目的。可以看到，美国在次贷危机之后刺激经济，经济复苏的过程中，股市的繁荣也扮演着重要的角色。然而，在2015年，我国政府也试图通过对股市进行调控来刺激低迷的经济，但结果却是带来了巨大的股市泡沫，以及泡沫破灭后对经济的重大创伤。为什么同样是借助于影响股市刺激经济，中美的政策会出现如此截然不同的结果呢？我们是否还可以继续将股市作为宏观调控的工具呢？这是本文要着重探讨的问题。

二、2015年股市泡沫发展轨迹与政策初衷

政府通过有意的政策支持和引导，促使我国股市上证综指从2014年11月21日的2487点，在短短半年时间内飙升到了2015年6月12日的5166点，涨幅超过100%。在这个过程中，政府主要采取了三方面的措施：第一，采取了宽松的货币政策向市场源源不断地输送了大量流动性，如在2014年11月21日和2015年2月28日都采取了不同力度的降息降准操作。第二，政府还通过官方舆论引导，利用政府信用强化投资者信心，引导资金进入股市，冲高股价。比如，官员方面，2015年3月10日，时任证监会主席的肖刚表示“股市上涨是对改革开放红利预期的反映，有其必然性和合理性”，2015年3月13日，央行行长周小川表示“资金进入股市也是支持实体经济”；官媒方面，人民日报在2015年3月30日、4月1日不断发文强调股市正在进入“长牛”、“慢牛”，新华社更是七论股市，不断强化政府信用背书，点燃了“全民入市”的热情。最后，针对民众高涨的投资热情，相关监管机构并没有将风险意识的弦紧绷起来，反而是在牛市之初对场内外高杠杆采取放任态度，任由大量高杠杆资金入市推高股价。数据显示，2015年第一季度沪深两市新增股票账户600余万户，4、5月份更是新增2500万户；投资者采用杠杆工具做多股票，场内两融余额在2014年10月底为6980亿元，而在5、6月底均达到2万亿元以上，同比增长超过400%。在市场最为狂热时，部分场外配资杠杆倍数甚至接近1：10。

那么，政府为什么当初要如此“兵行险招”呢？笔者认为，政府的政策初衷是相当美好的，具体体现在如下几点：

第一，利用股市的财富效应增加总需求，提振经济。本·伯南克在谈论量化宽松时就曾说到，“股价上涨使消费者财富增加，有助于增强信心”。即股价上涨后，消费者会会感觉自己钱多了，从而更多地出门消费，拉动GDP的增长。

第二，在楼市低迷的情况下，创造新的投资途径，即用股市泡沫来拉动经济增长。2015年上半年，中国的房地产市场进入熊市。2015年1～6月份全国房地产住宅开发投资仅增长2.8%，低于2014年同期约11个百分点。此外，在房屋新开工面积上，同比也是下降15.8%。尤其是住宅房屋新开工面积，下降的幅度更是高达17.3%。虽然，2015年上半年政府出台了种种救市组合拳进行刺激，但是上半年全国商品房住房销售面积依然同比降低3%以上，显示出房地产市场在当时陷入低谷，复苏情况堪忧。此时，需要给经济提供新的增长点，而这时股市及其背后庞大的金融产业链成为了政府的选择。

第三，通过债转股缓解企业的债务压力，降低债务风险。中国企业的负债率过高，渣打数据显示，2014年末，中国实体部门杠杆率为 217.3%，而中国经济整体（含金融机构）的债务规模为150.03万亿元，全社会杠杆率为 235.7%，OECD国家平均则是90%。尤其是，在2000～2014年的14年间，国有企业债务和地方政府债务负债规模和增长速度都极高，其对主权负债增长的贡献率分别为53.8%和25.7%。此时，一个维持长期的牛市有助于“债转股”的实施，更好地化解债务问题。

应该说，在股市大涨的初期，牛市对于经济增长还是具有一定的拉动作用的。这主要体现在以下三个方面：第一，有助于企业融资。数据显示，在非金融企业全社会融资规模中，股票融资规模从2014年中期的200亿元左右飙升到了2015年6月巅峰时的1051亿元。尤其是中小企业板和创业板上市的企业获益匪浅。第二，牛市助力金融业发展，对GDP发展的贡献较大。金融业增加值同比增速由2014年的13%提高到2015年前三季度的23%，大幅提高了10个百分点，拉动GDP增长约1.3个百分点。第三，股市繁荣对税收贡献较大。金融业营业税和证券交易印花税二者合计占政府税收收入的比重2013年底的3.3%升高到了2015年7月6.3%的历史高位，拉动税收增长约2.5个百分点。

但是，这场由政府信用背书和投资者动物精神带来的“股市狂欢”很快也带来了股市杠杆的高企，经济运行风险的陡增。随着政府去杠杆、强制平仓等措施的施行，股指也出现了断崖式的崩塌。2015年6月12日到7月10日，短短一个月时间，上证综指从5166点暴跌至3878点，跌幅约25%。在这个过程中，股民人均财产损失高达41万元，大量中小板和创业板的企业融资烂尾，并且深深打击了投资者的信心，使得股市跌入了较长时间的低迷中，反而给经济造成了更大的伤害。endprint

三、股市调控政策失败的原因以及该政策不能常规化的理由

笔者认为，2015年中国通过刺激股市试图拉动经济走出低迷的政策失败的原因主要有以下两点：

第一，不同于美国，我国股市的财富效应并不显著。在我国，股票占家庭资产比重较低，2015年1月海通估計中国国内股票占家庭资产比例仅为3%，是美国的十分之一。因此，本身股市大涨对于我国居民财富增长的拉动作用就较小。此外，再考虑到我国居民的边际储蓄率相当高，即居民倾向于将大部分获得的财富进行储蓄，或者购买无风险的银行理财产品，从而使得实际的股市财富效应又会大打折扣，难以通过消费渠道来拉动经济增长。

第二，我国直接对股市进行干预，和美国通过QE等方式拉高资产价格，间接影响股市的方法不同。美国股市之所以会出现“长牛”，其一个重要的原因是政府政策也着力刺激了实体经济的恢复与发展，股市与实体经济之间形成了良性“互哺”的机制。但是，中国是直接通过政府信用背书做高股指，这很容易带来投资者资金盲目的蜂拥而入，脱离了对实体经济的刺激，带来了投机性资金流入股市，做大股市泡沫，放大经济风险，最终在去杠杆政策之下形成了股市崩盘。

而综合上述讨论，我认为，这样的股市刺激政策不应该再次使用，更不能成为用来调控宏观经济的工具。其理由主要有以下几点：

第一，作为宏观调控的工具，股市刺激政策的政策定位难以实现。从政府的政策初衷和最终实现的结果来看，通过刺激股市带动经济发展的政策最后都难以达到政府的政策目标，不管是对经济发展总量上的还是结构上的作用都不尽如人意，比如之前提到的我国股市财富效应不显著从而难以刺激消费增长、股市繁荣对总的实体经济直接融资来说也是杯水车薪、在本轮牛市中获益的中小企业也只是少数等。

第二，制定政策的部门难以确定。利用股市刺激政策进行宏观调控，不仅要保证股票市场本身的稳定发展，还要充分保证政策出台后向实体经济之间的传导过程的畅通，而这其间需要考虑的因素众多，需要多个部门之间的协调配合，政策制定的难度大。从这一次股灾中的各部门配合情况来看，银行资金通过金融创新，间接进入股市。而在当前中国分业监管的格局下，股市和券商归证监会管，银行和信托归银监会管。跨市场的交易往往产生监管协调上的困难，证监会无力监管场外杠杆中银行的资金来源，这也是为什么股市暴涨初期政府对股市杠杆估计不足的一个重要原因。在当前分业监管的局面之下，要想实施股市刺激政策来拉动经济增长，其政策制定和执行、监管的难度都相当大。

第三，政策施行没有明确的目标。比如，货币政策实行的时候可以有明确的目标，将通胀率和失业率稳定到某个目标，而具体的政策锚则是利率水平。那么，“政策性泡沫”的政策目标和政策锚是什么呢？显然不能是股指，因为股指在最后呈现出来的过程中掺杂了太多的人的因素。而由于投资者众多，个人的行为难以把控，这就使得对股指的调控难度很大甚至不可能。比如，国家释放信号在5年左右会使上证综指上涨100%，那么预计到这一点的投资者就会迅速大量买入股票，使得股指在很短时间内就会上涨100%，即所谓的“慢牛”变“疯牛”。并且，我国A股市场是一个以散户为主的市场，尽管散户在中国市场中持有的市值仅有20%多一些，但却贡献了70%以上的交易量。散户更容易“追涨杀跌”，将股市的涨跌波动放大，加大了以股指作为政策锚的难度，这就使得股市刺激政策缺乏清晰合理的中介目标、最终目标。

第四，政策施行缺乏合理的工具。从政府做高股指采用的一系列工具来看，政府采用政府信用背书只会造成股市的“疯涨”而非“慢牛”，并且在股市向下波动时造成政府信誉的失效；货币政策作用于股市，其作用效果和方向都是难以控制的；而最后在救市中发挥作用的手段，大都背离了市场的运行规律甚至法制。比如，为救市而随意修改法规，既存在程序瑕疵，也损害了法律的权威。 例如，证监会宣布：“上市公司控股股东、持股5%以上股东及董监高，在6个月内减持过本公司股票的，通过证券公司、基金管理公司定向资产管理等方式购买本公司股票，不属于《证券法》第四十七条规定的禁止情形”。这意味着，一些可能的内幕交易就在救灾任务面前被合法化了。

因此，由于政策目标难以达成，制定、实施和监管政策需要多部门的协调配合，难度很大，以及政策施行缺乏明确的中介目标、最终目标和政策工具，这都使得我们不能将刺激股市作为拉动经济发展的宏观调控政策。

参考文献：

[1]邓雄.高杠杆下股市剧烈波动的影响与应对：国际比较及启示[J].国际金融，2015（12）.

[2]谢百三，童鑫来.中国2015年“股灾”的反思及建议[J].价格理论与实践，2015（12）.

[3]李曙光.关于“股灾”与“救市”的法学思考[J].中国法律评论，2015（03）.

（作者单位：江苏省邗江中学）endprint