股权众筹平台的交流渠道监管——基于群体智慧理论

杨疏影

(中国人民大学 法学院，北京 100872)

股权众筹平台的交流渠道监管
——基于群体智慧理论

杨疏影

(中国人民大学 法学院，北京 100872)

股权众筹作为一种“大众、小额、公开”的创新融资模式，必然伴随着金融风险，其中信息不对称所带来的信任危机尤为明显，且对股权众筹的立法和监管仍存在空白，亟待制定出符合我国实际需要的监管制度。笔者厘清股权众筹的概念、特殊性以及风险，认为股权众筹符合群体智慧理论的多样性、独立性、分散与分权化以及集中化特征，依托群体智慧理论，通过建立开放、中立的融资平台交流渠道可以促进理性的集体行动、展现社会媒体信息以及众筹平台自律，从而解决信任危机问题。在此基础上，笔者提出了构建开放性股权交流平台、完善与开放性股权众筹平台相适应的交流渠道和制定与之相匹配的监管制度等具体举措。

股权众筹平台；交流渠道监管；群体智慧理论；互联网金融；开放性

一、问题的提出

继第三方支付与P2P网络借贷之后，众筹成为了互联网金融领域又一备受关注的领域。如同P2P的发展一样，众筹的发展也正经历着由混乱无序逐渐向有序监管转变，特别是股权众筹，由于其投资性质，备受国家监管当局的关注。国家监管层面对股权众筹的态度是谨慎的。现阶段，由于法律的限制，我国仅有私募股权众筹是合法的。因为有集资和发行人数的限制，公募股权众筹还不合法，仅对阿里巴巴、京东和平安旗下的众筹平台进行试点开放。随着普惠金融理念的逐渐推广，股权众筹等替代性金融服务应发挥更广泛的作用。在中国人民银行等十部委联合发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》(银发〔2015〕221号，以下简称《指导意见》)中，众筹被赋予大众、小额、公开”等特征，说明我国应当逐渐开放公募股权众筹[1]。同时需要注意的是，随着E租宝、泛亚等案件的出现，互联网金融中的风险或欺诈频发。为防止劣币驱逐良币的情况发生，市场呼唤有效的监管。

虽然股权众筹在法律上缺少规范和保护，但股权众筹已经在我国有所发展。本文所要解决的问题是，从股权众筹平台的交流渠道这一角度，如何合理监管来减少欺诈的发生，增加信任。我们尝试用群体智慧这一理论，并通过评述美国众筹监管的法律规定，探讨通过构建开放性的平台交流渠道以完善我国股权众筹监管。

二、股权众筹概念的功能性界定

在概念上，“股权众筹”并非一个法律术语。根据其在每个国家的发展状况不同，不同立法者在法律上对“股权众筹”概念的界定也各不相同。如Belleflamme等[2]认为股权众筹是众筹与小额贷款在互联网上相互结合的产物，他将股权众筹定义为一种借贷关系。Financial Conduct Authority(FCA)[3]将众筹定义为人们、组织以及企业,包括初创企业通过在线门户(即众筹平台)筹集资本为其活动进行融资或再融资的一种方式。European Commission[4]认为股权众筹是与捐赠众筹、预付款或奖励众筹、P2P借贷相并列的四大类众筹之一。

在我国，现行立法尚未对股权众筹的概念加以明确定义，只能通过各部委和中国证监会等监管机构的规范性文件来界定股权众筹的概念。在《指导意见》中，“股权众筹融资主要指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动。股权众筹融资必须通过股权众筹融资中介机构平台(互联网网站或其他类似的电子媒介)进行。股权众筹融资中介机构可以在符合法律法规的前提下，对业务模式进行创新探索，发挥股权众筹融资作为多层次资本市场有机组成部分的作用，更好地为创新创业企业服务。股权众筹融资方应为小微企业，通过股权众筹融资中介机构向投资人如实披露企业的商业模式、经营管理、财务和资金使用等关键信息，不得误导或欺诈投资者。投资者应当充分了解股权众筹融资活动风险，具备相应风险承受能力，进行小额投资。股权众筹融资业务由中国证监会负责监管”[1]。由此可见，股权众筹被定义为依托于互联网进行的“大众、小额、公开”的融资模式。从功能描述的角度而言，众筹是通过互联网平台，从大量的个人或组织处获得较少的资金来满足项目、企业或个人资金需求的活动。因此，股权众筹天然地具有公开发行的特点，即具有向公众募资的属性。而其筹得的资金主要是以股权的方式参与到初创企业之中，可见，我国的股权众筹就其法律性质而言，与FCA的定义相近，是一个股权性的法律关系。因此，在我国，股权众筹仅仅指面向大众的公募股权众筹，是借助互联网形式，通过股权众筹融资中介机构平台(互联网网站或其他类似的电子媒介)进行的公开、小额的股权融资活动。股权众筹不包括私募股权众筹。

股权众筹作为一种新型融资模式，由于其创造性地解决了“小额融资”与“低成本融资”之间的普惠金融悖论[5]，因此，学界普遍倾向于在小额投融资领域内理解股权众筹，并将其视为“草根金融”的典型代表[6]，同时也体现了金融民主化的趋势，金融不再局限于金融专家和资产雄厚的人，大众也可参与其中。

三、股权众筹的特殊性

第一，股权众筹通过互联网大大降低了企业的融资成本，这也是股权众筹在国内发展如此迅速的原因。在考虑如何监管的时候，应将成本收益分析纳入进来，过多的监管成本，会使其丧失这方面的优势。比如，美国《乔布斯法案》受到了许多诟病，主要是因为其仍以传统的证券监管理念来监管，导致股权众筹的融资成本太大，不如天使投资和风险投资那么具有吸引力。《乔布斯法案》的出台使得股权众筹变得昂贵、复杂、缺乏效率，并且对于一般的大众投资者而言，仍然是有风险的。比如，《乔布斯法案》要求初创企业获取独立的审计、符合相关的披露要求、进行注册以及获取法律咨询费用，那么初创企业在销售股权之前，就要花费近十五万美元。而通过股权众筹的方式，初创企业只能筹集到一百万美元。但是通过天使投资的方式，若要筹措到相同数量的资金，其成本只是股权融资的1/6。这个教训是我们需要吸取和借鉴的。我们认为，充分利用群体智慧可以有效地降低交易成本。在传统的股权融资领域中，其决策主体为精英，在风险投资领域中，由于初创企业内在的不确定性，在筛选过程中，风投专家围绕该初创企业，会综合各种渠道获得的信息来判断该初创企业是否有成功的品质。总结起来，风投专家关注的主要是这三个要素：初创团队素质(Team Pedigree)、外界的认可和支持度(Outside Endorsements)、项目的扩张准备进度(Extensive Preparation)。Mollick和Robb[7]在对2 101个众筹项目进行研究之后，发现群体同样重视这三个要素，说明群体有能力从不好的项目中甄别出那些有潜力的、品质好的项目。由此可见，如果在涉及监管制度的时候多运用群体智慧，注重创建一个完善健全的交流渠道，可以降低成本，使其更好地为初创企业进行融资。

第二，互联网使得一般大众可以通过股权众筹更容易获得金融投资和金融服务的机会，同时也使直接融资的金融市场更加灵活，金融脱媒现象更加明显。而监管者需要注意的是，在允许股权众筹金融脱媒的同时，如何做到有效防范金融风险，事关股权众筹的信任危机，这也是群体智慧重点要解决的问题。

四、互联网金融下股权众筹存在的信任危机

在传统的金融模式中，直接融资模式的信任问题可以通过担保物权或保证等方式解决，比如，浙江、广州等地的抬会、互助会等，就是通过熟人介绍和担保实现融资保证。但随着互联网金融的迅速发展，金融模式被深刻烙上互联网分散性和广泛性的特点，动摇了传统金融模式中熟人保证的基础。同时，股权众筹的信用问题还涉及到信息不对称。互联网平台大大便利了资金稀缺方和富裕方的对接，但信用却是二者实现对接的前提条件。从经验角度，投资方的投资都是筛选后的选择。只有在明确投资项目足够可靠、融资者具备一定信用的情况下，投资方才愿意进行投资。但是在互联网平台上，信息不对称的情况进一步加剧，信息参差不齐、真假不分的情况随处可见，原本脆弱的信任问题变得更加微妙。因此，如何实现互联网股权众筹的信用问题，即在低成本融资和对金融消费者进行保护之间寻求平衡，成为股权众筹问题的关键。

而群体智慧也可以有效解决这个问题，群体不仅仅只是简单地选择项目，他们可以在尽职调查中扮演很好的角色。Mollick[8]认为尽管没有官方的审查和控制，成功获得资金的项目中很少发生欺诈现象，所有筹得的资金都基本用于项目使用。Mollick和Robb[7]认为这样低的欺诈几率并不是由于监管的作用，而是由于共同的群体拥有智慧来发现和锁定欺诈。正如Linux的创始人所述：每一个问题都正好有一个可以解决它的对手。每一个项目都有对其感兴趣的特定群体，在这个群体之中，许多人会去验证这个项目，同时在很大程度上，群体中正好有人拥有发现错误和欺诈的能力。

五、群体智慧理论视野下股权众筹的特征

群体智慧理论指出，群体自有的智慧可以防止欺诈、解决信息不对称问题，并在一定程度上缓解股权众筹下的信任缺失问题。因此，在互联网的背景下，若众筹满足群体智慧理论所需的条件，就可以在一定程度上起到“自力救济”的作用，并抵消在法律法规未予明文规定或规定模糊的情况下股权众筹可能引发的金融风险。而且更为关键的是，群体智慧理论在平台的交流渠道上表现得最为突出，因此，我们必须首先明确界定群体智慧理论，并在其指引下关注该理论在构建股权众筹平台上的应用以及可能的监管取向。Surowiecki[9]认为多数人的群体智慧超过少数人的个体智慧。具言之，群体智慧理论指出，在适当的环境下，群体在智力上表现得非常突出，而且通常比群体中最聪明的人还要聪明。当我们各自并不完善的判断力以一种正确的方式汇聚起来时，我们的集体智力通常表现得十分完美。这就是作者所谓的“群体智慧”。简言之，群体智慧理论认为，群体作为一个独立的存在，具有超越一般个体智慧的功能。股权众筹的核心问题是解决互联网背景下，各类投资人如何在无交集的情况下平衡各自逐利与达成合作。因此，就股权众筹而言，其既是一个“协作问题”，也是一个“合作问题”。就“协作问题”而言，股权众筹是一个基于众筹平台而进行的融资，主要涉及筹资方与投资方之间的行动协调问题；就“合作问题”而言，股权众筹本质是以股权作为投资回报的融资行为，因而必然涉及到人数众多的投资人如何参与目标项目，尤其是在面对融资失败等异常情况时，投资人如何达成合作意向，尽可能降低共同损失和单独损失。

要使群体能够做出明智的决定、拥有超过“个体精英智慧”的群体智慧，需要具备以下四个特征，而股权众筹也能够契合相关特征：

第一个特征为多样性(Diversity)，即每个人都必须拥有自己独立的见解，哪怕存在看似荒诞的见解。这是因为多样化的见解可以相互抵消彼此判断中的谬误，提高群体智慧判断的正确概率。具体在股权众筹中，如果遵循普惠金融的理念，以《指导意见》明确的“大众、小额、公开”作为其制度架构的方针，那么股权众筹中的金融消费者必将来自社会的各个阶层和行业(比如，余额宝)。这说明股权众筹能够满足多样化的特征。传统的融资渠道较为狭隘，特别体现在融资主体上。比如，Brush等[10]的研究发现在风险投资领域中，通过风险投资获得资金支持的公司，其决策人大多都是男性，只有2.7%的风险投资支持公司的CEO为女性。同样，在天使投资之中也缺乏多样性，天使投资作为另一个重要的股权融资渠道，在2014年，女性天使投资只占全部投资的26.1%，少数民族则占比不到10%。而天使投资和风险投资是为初创企业提供资金的最重要渠道，这种缺乏多样性的现象直接带来的影响就是好的商业计划无法从这类传统的融资渠道中获得资金，以及进入市场的可能性。在这一点上，股权众筹基于互联网所拥有的多样性特征为这些初创企业提供了一条更为民主化的融资途径。

第二个特征为独立性(Independence)，即人们对事物的判断不仅仅依赖于周围人。该特征表明众人的独立见解是群体智慧胜过个体智慧的重要因素，因为独立性能切割群体中所发生的错误，防止错误之间形成关联从而影响到群体的判断，并同时使独立的个体有更多可供替代的信息，保持信息畅通和多样性。当群体决策存在排他观点或“一言堂”时，将存在高度风险，一旦判断失误很容易造成难以挽回的结果。具体到股权众筹场合，马其家和樊富强[11]认为股权众筹由于其自身的复杂性和风险性，应当采取专业金融精英领投+普通大众跟投的模式(比如，天使汇)。这种观点的出发点是股权众筹的投资者的金融背景以及对投资项目的认知程度均参差不齐，这样一群“乌合之众”显然缺乏足够的智慧，任由其进行股权众筹反而容易引发混乱，因此，如果存在为其挑选项目、分担风险的精英投资者，则既可以为好的项目筹措资金，又能同时为金融消费者获得可观的收益。需要注意的是，精英领投模式本身需要支付给领投人一定数额的费用，这与股权众筹低成本的制度设计不相符。正如前文所述，在制度设计良好的股权众筹平台中，群体表现出了与专业投资人相匹配的项目和风险甄别能力，那么再使用精英领投模式就是一种成本高昂的浪费。

第三个特征为分散与分权化(Decentralization)，即人们可以充分发挥个体的独特性与差异性，积极提出各类智慧，从而为群体贡献更具个性化和本地化的智慧，并因此极度扩大群体智慧的可能范围，促使群体智慧提升其丰富程度并促进其持续发展。该特征被广泛运用于计算机领域，导致互联网天然地具有分散与分权化的特征。因此，基于互联网平台的股权众筹在技术上能够体现其分散与分权化的特征，而且，这种分散与分权化的平台又必然导致筹资对象来自不特定的群体，甚至是互为陌生人的大众，从而保证个体的差异性。正因为此种来自平台的分散化特性与来自众筹对象的平等与分散性，股权众筹本身必然体现分权化的特点，所有的众筹对象都可以在其资本或能力范围内，对投资项目和投资内容、意向等进行各自明确的阐述，并在个体智慧的基础上形成群体智慧，为促进股权众筹的健康发展和经营效益提供智慧支持。

第四个特征为集中化(Aggregation)，即指一种能够集中诸个体判断，在此基础上形成群体决策智慧的机制。对于群体而言，在群体的交往行动中相互接触、相互了解、相互磋商、相互交流，使不同的经验加以融合、使不同的文化得到碰撞，并在寻找合作共识的意愿促使下不断寻找最大公约数，并逐步呈现出共同经验、习俗、文化以及潜移默化的规则等，从而在群体中实现智慧的集中化。集中化机制的核心在于诸平等主体具备共同的交往行动平台，这一平台不仅需要均等地向交往主体提供所需要的各类信息，而且该平台也应当使交往主体在其范围之内依照共同遵循的规则公开地进行协商，以防止可能出现的恶意磋商或虚假交往行为，减缓信息不对称带来的弊端，并避免出现信任危机。具体在股权众筹中，众筹平台承担起交往行动平台的角色，其提供的交流渠道能够聚集大众智慧，形成智慧合力，又能够尽可能地为众筹投资者提供信息，并充分凸显群体的智慧。

由此可见，从理论上来讲，股权众筹能够落入群体智慧理论所设定的规范类型，并完全符合群体发挥其智慧的条件，因此，群体智慧理论可谓是众筹的理论基石[12]。可以依赖该理论来检视股权众筹平台的见识问题。但理论始终是空中楼阁，如何从制度上实现是关键。

六、股权众筹平台交流渠道监管制度的完善举措

1.构建开放性股权众筹平台

股权众筹平台的开放性对于防范道德风险、增强各方信任感、促进群体智慧的生成具有很重要的作用。开放的股权众筹平台可以有效防止欺诈的发生，有效防止利用信息不对称制造信用欺诈，造成信用受损和财产损失等后果。公开交流的股权众筹平台可以为培养和锻炼消息灵通、嗅觉敏锐的投资者提供契机，并增强投资者的理性，规避盲目跟风逐利，有助于克服市场运作的局限性。

对群体智慧理论的梳理表明，群体只有在某些明确的规范场景下，才能够做出明智的判断，且这些判断还需要受到某些实质条件的约束。如果不符合这样的条件，群体智慧的生成机制就难以区别于不追求意见和立场的、本质上属于个体行动的、简单的群体行为，就仍然有造成道德风险的可能。因此，在援引群体智慧理论时，必须注意，在平等主体基础上整合个人意志、统一各方立场、形成共识平台是该理论得以落实的关键要素。具体到股权众筹的模式中，这一共识平台就必然表现为众筹平台，而其能够整合资金供求方意见、凝聚资金供求方投资意愿的关键是对所有投资方提供均等的磋商机会，即众筹平台开放的特性，并且为广大投资者提供包括电子信息公告板在内的一系列配套措施，允许投资者针对各自的投资进行自由公开的交流，从而实现多样性、独立性、分散与分权化和集中化的特征，使股权众筹平台从群体的智慧中受益。由此可见，这是股权众筹平台在法律监管尚不充分时具备自我维持和自力救济的基本要求，也是减少监管成本、实现股权众筹平台与国际惯例接轨、促进我国互联网金融健康发展的应对之策。

2.完善与开放性股权众筹平台相适应的交流渠道

我们应该注意到，开放的股权众筹平台并非没有副作用或外部性，它也存在自身的局限。开放性本身仅仅能在一定程度上克服市场机制的盲目性，但无法避免人云亦云的跟风思维(Group Think)。有效实现自我维持和自律的群体智慧要求的是罗尔斯式的反思性均衡机制，即希望诸多投资者在类似于“无知之幕”的互联网平台下进行理性反思和对话磋商，其目的不是个体的逐利，而是通过平台公共、开放的特性，在群体智慧作用下实现群体利益的最大化[13]。因此，反其道而行之、精心策划、蓄谋以及故意的交流是群体智慧的敌人，因为这样的交流具备交流的表象，但实质是以尊重意愿和保障信息流动的外观掩盖了信息垄断和投资者地位不平等的实质，从而动摇产生群体智慧的多样性要素。对于这一局限，Surowiecki[9]则强调：当每一个个体在做出决定或发表意见时，只有在其尽可能地不受他人影响时，他们所做出的个体判断以及集中化后的群体判断才是最正确的。根据该观点，“群体中的成员相互影响越多，相互之间的私人接触就会越多，那么这个群体做出的决定就越不明智”[9]。这是因为，如果人们可以在不经意间看到别人的具体行动取向和方式，那么，在他们未经反思而又需要采取行动的情况下，他们就会倾向于依循从众心理，从而出现某种奇特现象：人们因受此种信息影响，而在明知自己的行为非其所愿的情况下，也会放弃自己的喜好，在不考虑他人采取相应行为的心理下追随他人的选择。这就发生了信息瀑布的问题[9]。不妨以美国Rocket Hub众筹平台“哄抬项目”相关问题为例，即缺乏市场信用的发行者可以通过在股权众筹项目初期承诺大金额投资来制造项目火热抢手的假象，以此创建可观的动量外观，从而吸引其他投资者加入，但当新的投资者加入到这个虚假的火热项目中时，那些最初的投资者就会慢慢从项目中撤资。

除此之外，开放性的股权众筹平台上极易出现恣意传播的垃圾信息和广告，甚至会出现虚假信息或欺诈评论的散播情况。对此，需要在兼顾众筹平台的中立性和开放性上做适度平衡。股权众筹平台有责任提醒投资者，在参与股权众筹时关注信息的真实性，以免投资者基于对股权众筹平台的信赖而发生不利后果。股权众筹平台应当在其能力范围内尽可能甄别相关信息的真实性与可靠性，将一些明显违背常理或市场规律的信息加以标示并提醒投资者注意核实，或建立相关信息发布的公证机制，提升信息的真实性与可靠性。对平台上涉嫌的无关信息，平台应负有审核与删除义务，而对平台上涉嫌的欺诈信息，平台负有警示和报告金融监管机构的义务。平台应当提示投资者自身的中立地位，申明对信息的真实性与可靠性不承担保证责任。

3.制定匹配的监管制度

就股权众筹平台交流渠道的监管制度而言，美国的《乔布斯法案》是目前为止最为经典的立法。然而该法案仍存在争议，主要原因是立法者仍然固守传统思路，虽然强调多人小额的众筹特征并明确规定了众筹豁免规则，却没有考虑到在互联网背景下金融服务异于传统金融业的特性。随后美国证券交易委员会在参考各种评论意见之后，意识到群体智慧的重要性，同时也意识到有效的交流渠道是群体智慧得以发挥的重要前提条件，于是在2015年3月25日发布的《众筹条例》中明确规定，中介负有交流渠道的提供义务。该《众筹条例》要求中介必须在其平台上提供交流渠道，用于金融消费者相互交流和同发行人代表就中介平台的发行进行交流。同时，该《众筹条例》还为保持交流渠道的独立性、防止负外部性的发生和垃圾信息的传播而设置了四个前提条件：平台本身不得加入任何交流之中，但平台可以制定交流规则和移除垃圾信息或潜在性的欺诈信息；中介应当允许公众查看交流渠道中的讨论；为防止信息泛滥，中介仅仅允许已经在众筹平台上开设账户的人在交流渠道中发布评论；中介要求每次在交流渠道中发布评论时，明确而醒目地披露评论人是否是代表发行人从事推广活动的发行人员工和创始人，或是已经或预期因推广发行获得报酬的人。需要注意的是，美国的《乔布斯法案》对中介和众筹平台进行了区分，这与我国情况有所不同。根据《众筹条例》的规定，中介既可以是在美国证券交易委员会注册的经纪人，也可以是众筹平台，这实质上契合了我国互联网金融上中介与众筹平台合二为一的现状。从这个角度而言，美国法律上对中介交流渠道的监管规定对我国有借鉴意义。进言之，我国在构建股权众筹平台监管模式时，应当积极吸收美国立法案例的经验，紧紧抓住股权众筹平台的中立性和开放性。在制定监管规则时，借鉴群体智慧理论，构建与开放性股权众筹平台相匹配的交流渠道监管制度。

具体而言，可以在以下方面进行制度设计：在监管规则中明确规定股权众筹平台的中立性和开放性，确定股权众筹平台具有公开相关信息的职责，要求股权众筹平台必须建立起开放的交流渠道；为保持交流渠道的中立性和独立性，应当明确规定股权众筹平台不加入任何交流之中，但制定一般交流规则和制止、移除辱骂性或潜在欺诈性信息等除外；全面放开股权众筹平台交流渠道的访问权限，平台不能划分游客区、会员区等板块，浏览权限不能将注册用户或特定会员相区分，同时，平台上的所有评论应当向所有浏览众筹平台的公众开放；交流渠道中的评论需基于共同的利益、经验、习俗等而做出，交流渠道仅允许在平台上开设帐户的人发布评论，这是为保证群体智慧理论中的集中化特征；应当要求众筹平台在交流渠道中进行提示，每一位发布评论者，明确而醒目地披露评论人是否是代表发行人从事推广活动的发行人员工和创始人，或是已经或预期因推广发行获得报酬的人，从而防止人云亦云的跟风思维发生，保证分权化特征。

[1] 人民银行等十部门发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》[DB/OL].http://www.gov.cn/xinwen/2015-07/18/content_2899360.htm，2015-07-18.

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[13] 约翰·罗尔斯.正义论[M].何怀宏,何包钢,廖申白译，北京：中国社会科学出版社,2009.16.

2017-08-19

杨疏影(1990-)，女，重庆人，博士研究生，主要从事银行金融法与互联网金融研究。E-mail:yangshuying1990@126.com

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1000-176X(2017)10-0057-06

(责任编辑：巴红静)