跨境资本流出风险管理经验与启示

钟源宇

(中国人民银行长沙中心支行，湖南 长沙 410005)

跨境资本流出风险管理经验与启示

钟源宇

(中国人民银行长沙中心支行，湖南 长沙 410005)

近年来，随着美联储逐步退出QE并启动加息，新兴经济体经济增长显著放缓，国际资本开始从新兴经济体持续流出。我国作为世界最大的发展国家，如何应对资本项下资金的持续流出，防范和化解风险成为当下外汇管理的重点。本文通过分析和比较世界各国在资本流出方面的经验和教训，为我国当下防范资本大规模流出风险提供借鉴。

资本流出；风险管理

一、引言

近年来，受国内经济增速换挡、美国加息进程启动、英国脱欧、全球经济增长乏力等多重因素影响，我国外汇收支形势也随之发生变化。持续多年的经常、资本“双顺差”格局转变为经常项目顺差、资本项目逆差，资本项下流出压力明显增大。以2015年为例，资本项下累计流出7771亿美元，比2014年增长77%；全年资本项下由2014年的净流入1532亿美元转为净流出747亿美元。如何应对和防范跨境资本流出风险成为当前外汇管理的重点工作。本文列举了国际国内在应对跨境资本流出方面曾经采取过的政策、措施，通过比较分析，为当前我国防范资本流出风险提供借鉴。

二、我国资本项目管理现状

不同时期不同阶段，世界各国对本国资本流动管理的侧重各有不同。随着我国外汇管理简政放权改革不断深入，资本项下的各项管制措施正在逐步取消和简化。IMF《汇兑安排与汇兑限制年报》将资本项目交易分为7类40项。我们按照“不可兑换”、“部分可兑换”、“基本可兑换”和“可兑换”四种程度，定期进行评估。根据IMF对资本账户交易的分类，目前人民币只有少数资本项目是完全不可兑换，不可兑换项目主要集中在非居民在境内一级市场发行股票、货币市场工具及衍生金融工具领域。

三、资本管制认识的演变

2008年次贷危机爆发之前，学界关于资本流动管理争论的焦点在于是采取管制还是任其自由。赞同资本自由流动的观点认为，资本和普通商品一样，在全球化的大背景下，自由流动能够提升资本的配置效率，促进全球经济发展，所以实行宽松的资本管制，允许资本自由流动在较大范围内得到了认可和推崇。

然而资本自由流动的负面影响也显而易见，特别是对于新兴发展中国家。由于新兴发展中国家自身金融系统的脆弱性和敏感性，短期资本大幅流动会通过金融放大效应影响资产负债表和经济总需求水平，扭曲私人部门投资和融资决策，增加金融系统脆弱性。资本持续流入通常与资本流入的突然中断甚至逆转相伴而生，易引发宏观经济和金融风险。次贷危机爆发之后，IMF等国际组织逐步认可了部分新兴市场国家在应对资本流动方面采取的管理措施。

资本流动管理措施有两类工具箱：传统型资本流动管理和宏观审慎管理。传统型资本流动管理主体为居民与非居民，政策目标旨在直接影响资本流动的规模和结构，根据政策作用的对象不同又可进一步细分为数量型资本流动管理和价格型资本流动管理。数量型资本流动管理即对资本帐户的货币自由兑换进行数量限制，包括限制或禁止某些类型的资本流动，多为直接严厉的行政手段，旨在通过影响资本的可得性来达到调控目的。常见的比如：直接资本管制、限制提款和冻结存款的“小畜栏”政策。价格型资本管理即对资本流动直接或间接征税，作用对象通常为资本交易价格，多表现为间接的市场化手段，旨在通过改变资本流动的成本来实现调控目的。常见的比如：托宾税、无息准备金、所得税等。

宏观审慎管理框架是伴随2008年金融危机爆发而提出的，并在近几年不断完善并应用于监管实践。政策管理主体是市场上的借款人和贷款人，目标旨在防范大规模资本流动可能导致的金融系统性风险，常见的比如货币敞口/币种错配净头寸限制、期限错配限制、准备金要求等。传统型资本流动管理和宏观审慎管理虽然管理目标有所差异，但同样存在交叉。如果资本流动是系统性金融风险的来源，那么针对其采取的审慎性措施就可以被视为二者兼有。

四、不同类型资本流动管理工具实例及效果分析

(一)数量型资本流动管理工具

(1)泰国应对亚洲金融危机的资本管制措施。1984年开始，泰国实施“一篮子货币政策”，篮子货币中美元占比超过80%，泰铢对美元的汇率基本固定在1美元兑换25泰铢左右水平。1995年开始，国际外汇市场形势发生变化，美元汇率由贬转升，泰铢也随之被动升值，出口竞争力随之削弱。随着本币升值，短期资本大规模流入了泰国的房地产、股票市场，进一步吹大了泰国的资产泡沫。1997开始，国内到期未偿还债务快速增长，不少金融机构出现资金周转困难，银行挤兑频现，跨境资本流动形势也发生急剧逆转。加之以索罗斯为代表的国际投机客的沽空，泰铢面临巨大的贬值压力。

为稳定币值，泰国政府采取了一系列资本管制措施抑制投机，具体包括：禁止本国银行将泰铢贷给非居民企业和个人，防止投机者在泰国拆借泰铢后在离岸市场发起抛售攻击；禁止外国投资者将以泰铢定值的资金汇出回国；非居民抛售股票所得泰铢必须按照在岸汇率兑换外币。管制实施以后，泰国产生了两个不同汇率的市场，即本国在岸市场和外国离岸市场。泰国政府虽然竭力抽干离岸市场上泰铢的流动性，并动用大量外汇储备以稳定泰铢汇率，但始终无法堵塞各种渠道的资本外流。最终考虑到维持固定汇率的巨大成本，泰国当局宣布泰铢汇率与美元脱钩，泰铢兑美元汇率当即暴跌17%，亚洲金融危机帷幕就此拉开。

(2)限制提款和冻结存款的“小畜栏”政策(Corralito)。上世纪80年代后期，阿根廷政府采取了货币局制度，将比索与美元汇率固定在1：1。1995年受墨西哥金融危机的影响，阿根廷陷入经济衰退，为维持与美元的固定汇率，货币当局多次加息，造成比索币值高估，阿根廷生产的商品在出口市场竞争力严重下降。货币局制度下，政府只能加大财政政策刺激经济，造成了赤字规模不断上升。1999至2001年，阿根廷连续三年经济负增长，各类资产价格暴跌，资金大量外流，国际储备和银行储蓄严重下降，金融危机一触即发。

2001年11月，政府开始采取限制取款和限制外汇出境的“小畜栏”政策。政府规定冻结银行账户，只允许每周每个账户取款250美元。但是政策不仅没能稳住资本流出的形势，反而让投资者和本国民众彻底失去信心。政策实施一个月以后，阿根廷各地出现骚乱，经济陷入瘫痪，危机全面爆发，总统被迫辞职。2002年1月1日，新总统上台后宣布放弃实施11年的货币局制度，随后比索暴跌40%，各地银行出现大规模挤兑，阿根廷国内各类资产价格出现大幅波动，经济陷入长期的低迷。

(二)价格型资本流动管理工具

(1)马来西亚的托宾税。托宾税是当局为抑制投机，稳定汇率，针对外汇交易环节课征交易税。1994年马来西亚取消了对资本流入的控制，经济开放程度和资本流动自由度大大提高。1997年东南亚金融危机爆发波及马来西亚，由于国内信贷的过度膨胀和资产质量的下降，马来西亚出现资金外流，林吉特面临巨大的贬值压力。起初政府采取了一系列的外汇行政管制措施，市场上投资者信心下降，相应的直接投资急剧下降。1999年2月开始，当局开始采用更为市场化的托宾税，对非居民证券投资和非居民证券投资的利润征收一定比例的税收。由于外商长期投资的各类收益等都是免税的，此举实际上间接引导和鼓励了外国资本在马来西亚的长期投资，抑制的主要是针对证券的短期投机。托宾税实施一段时间后投资者的信心逐渐恢复，外资净流入由1997年3月的1850万林吉特迅速增长到6月末的29亿林吉特。

(2)美国的资本利得税。资本利得税以投资收益为征收基础，是政府对非居民持有本国资产或居民持有外国资产所获得的收益征税。20世纪60、70年代，面对贸易逆差对美国经济的困扰，美国政府出台了《利息平衡税法》，向国内居民购买外国证券获得利息征收利息平衡税，税率根据证券期限从2.75%到15%不等、股票类则为15%。该税法从1963年出台到1974年废止，几经延长和扩展。利息平衡税推出后，美国私人对外证券投资占私人对外投资总额比例明显下降，利息平衡税有效地抑制了美国私人投资外国证券的需求。但是在控制美国长期资本流出方面，利息平衡税却收效甚微。美国对外投资包含政府和私人两部分，而利息平衡税仅针对私人投资中持有国外证券部分征税。利息平衡税实施以后，美国资本流出金额保持高速增长，1960年至1974年，政府投资证券的资本外流由12.14亿美元增加到50.01亿美元，对外直接投资由29.4亿美元增长到90.5亿美元，且美国证券投资在美国对外投资中所占的比例越来越低。因此利息平衡税在在真正改善美国国际收支平衡方面实际上收效甚微。

(三)宏观审慎管理工具

期货外汇头寸额度政策。在韩国，各家外资银行在其外汇资本市场占有重要份额。2008年金融危机发生以后，韩国的外资银行在3个月内迅速收回短期外汇资本261亿美元，国内银行由于短期借贷突然中断，需要净偿还228亿美元的外汇资金，从而导致韩元短期内贬值44%。其后随着美国量化宽松货币政策的实施，大规模过剩流动性资本涌入新兴市场。作为贸易开放度和资本开放度较高的新兴国代表，韩国市场出现了大量热钱。为减缓国际金融市场波动的冲击，维护本国金融稳定，韩国政府采取了一系列宏观审慎管理措施。

2010年10月，韩国政府出台“期货外汇头寸额度政策”，对银行拥有的外汇头寸额度进行了限定，其中外资银行为上月末自由资本的250%，国内银行为自由资本的50%。之后经过2011年7月和2013年1月两次调整，外资银行持有额度降低为150%，国内银行降低为30%。通过提高银行短期资金成本，改善了国内外资银行负债的期限结构，增加了“热钱”频繁快进快出的摩擦系数，增强了韩国金融系统的稳定性。2011年欧债危机中，虽然也出现了外资银行抽资撤离的现象，但相比2008年次贷危机产生的影响要明显轻微，国内银行系统的流动性合理充裕，本国币值也没有太大的波动。由此可见，“期货外汇头寸额度政策”在维护韩国金融市场稳定方面发挥了积极的作用。

五、对我国“控流出”工作的几点启示

一是相对行政色彩较浓的数量型工具，市场型工具在管控流出方面往往效果更好。后者包括价格型资本流动管理工具和宏观审慎管理工具，大部分是以提高资本流动成本来留住长期投资，提高短期投机资本的投机难度，相对行政化色彩更浓的数量型工具，操作和回旋空间更大。而且一旦形势好转，择机退出也相对更容易，更具有柔性和弹性。而数量型管制工具相对严厉和刚猛，一旦当局采用将对国际投资者的投资信心产生不可逆的打击，不到形势万不得已一般不会采用。

二是市场工具也只是控制资本流出的一种次优解，并不能真正解决资本流出。马来西亚采用托宾税虽然抑制住了短期证券投机，但是形势好转当局便马上取消。美国出台利息平衡税初衷是改善国际收支状况，但是从最后的效果来看也收效甚微。因此整体来看即使市场工具也只是一种非常时期采用的次优解，托宾税和资本利得税都不是最终目的，一国只有建立良好强大的经济基础才能真正有效防范金融危机。

三是我国资本项目开放要坚持稳步有序推进。从国际经验来看，资本账户开放后资本跨境流动的频率将大幅加剧，而发展中国家自身金融体系又较为脆弱、敏感，极易受到外部事件影响冲击，引发金融危机。目前国际主流观点认为，对资本流动进行一定程度和临时性的管理是必要和合理的。中国央行行长周小川也提出资本项目开放的目标为“有管理的可兑换”。因此在当前流出压力较大的背景下，应主动掌握放开资本项目可兑换的节奏，按照长期资本流动先于短期资本流动，资本流入先于资本流出，机构投资者先于个人投资者的原则，推动我国资本项目渐进开放。

四是要特别重视舆论预期引导，防止预期自我实现。在应对和处置资本外流过程中，要特别注意舆论预期的引导，防止出现过度的本币贬值预期。一旦预期形成，市场恐慌，势必加剧资金外流，预期的不断自我实现将会在市场形成螺旋叠加效应，进一步加大控流出管理难度。这一方面需要社会媒体舆论的配合，多从正面积极宣传，不传谣不造谣，配合外汇监管部门做好舆论引导。另一方面也要督促银行做好政策传导工作，商业银行在业务营销中要避免唯利是图，而应多从长远和大局出发，积极疏导非理性购付汇需求，充分发挥市场稳压器的作用。

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