我国短期国际资本流动影响因素的实证分析

辛向荣

[摘要]随着世界各国家日益频繁的交流，国际经济一体化趋势日益凸显。国际资本在此环境下大显身手，以更大的规模和更快的速度流动在国际金融市场中，为国家间的经济联系建立的重要的纽带。作为世界上最大的发展中国家之一，我国在近几十年来取得了令世界瞩目的发展速度。大量国外短期资本的流入，为中国经济带来蓬勃发展的同时，也留下一定风险。国内金融市场的流动性过热等问题，都使我们必须分析国外短期资本流入的影响因素。

[关键词]国际资本；资本流动；实证分析

一、引言

随着国际经济一体化趋势的日益凸显，资本为国家间的经济联系建立了重要的纽带。但历史表明，全球爆发的金融危机与短期的巨额资本流入有密切的联系。

对于国际资本流动，在教材的界定是：资本在国际间转移。国外学者Dombusch在1980年以“国内外债券间的可替代，并可对所希望的投资组合进行随时调整”来描述国际资本流动，而1997年，Krugman从贸易的角度来看国际资本流动，将它比作“当前消费与未来消费之间的一种国际贸易。国外学者Charles·P·Kindleberger首次提出从投资者的意图这个角度来区分长期和短期跨境资本，而曲凤杰指出短期资本流动的主要风险在于其流动方向突然改变给宏观经济稳定带来威胁，他对国际资本流动的定义是借贷期限在一年以内的资本流动和随时可能改变方向的资本流动。

本文认为，以资本流动的动机来划分长期资本和短期资本更具有现实意义。相对于普通的资本而言，短期的、投机性强的资本风险更大，而且这些资本多为隐蔽性强的非正规渠道流动的资本，是国际资本流动风险的主要来源，是监管的重点。

二、我国资本流动的现状

我国自改革开放以来运用“双缺口”模型，出台大量的优惠政策吸引外资涌入，发展外向型经济，增长动力主要依靠对外贸易，这造成我国出现国际收支平衡表的两大项目——经常项目及资本项目的双顺差现象，再加上我国特殊管理理念和结构，导致我国的短期资本流动呈现出我国独特的特点，如图1、图2所示。总结如下。

第一，短期国际资本流动规模激增，方向多变。

第二，短期国际资本流动的非正常渠道较多，隐蔽性较强。

其中，短期国际资本对我国的影响有两个方面：第一，对经济的正效应，主要有短期国际资本的流入能够很好的缓解我国资本不足的问题，并且短期國际资本的流入势必会促进我国资本市场的繁荣，加速推进我国资本市场发展。第二，对经济的负效应，主要是短期国际资本的流入会推高我国的通货膨胀水平，其次短期国际资本的大量涌人使得在外汇市场上人民币的需求大幅上升，会加大人民币升值压力，提高我国外汇市场的潜在风险。并且短期国际资本流入我国之后，若没有分散进入正常的资本市场，而是畸形的大量投入到某一个小的资本市场，则会导致资本市场出现严重价格泡沫，引发经济危机。

三、我国短期国际资本流动影响因素及实证分析

（一）模型和计量方法的选择

在模型的选择和计量方法的运用上，因为本文探究的是我国短期国际资本流动的影响因素，数据的属性基本属于宏观经济层面的经济变量，这些经济变量的特点使给我们建立理想模型造成了一定的限制，所以本文利用月度数据进行分析。本文中在检验国际短期资本流动影响因素的长期关系时采用协整的方法，首先对数据进行平稳性检验，符合条件后用Johansen检验的方法得到长期协整关系，观察长期影响，若并不符合建立协整方程的一般条件则建立我短期资本流动影响的多因素方程：SC=F（EX，GROW，INDEX，R，REP，C）。其中，SC：我国国际每期资本流动的月度额EX：人民币相对于美元的月度升值率，GROW：我国工业增加值的月度数据，数据缺失月份由前后两月的加权平均代替，INDEX代表我国上证综指的月度收益率数据，R：7天的SHBIOR利率与美国相应的联邦基金基准利率之间的差额，REP：上海及深证券交易所股票总市值的月度增长率。验证短期中我国短期国际资本流动影响因素则是采用由以上变量组成的VAR的多方程动态系统，在对建立的VAR模型作相应的稳定性检验，获得理想模型之后，再运用脉冲分析和方差分解具体分析各影响因素。

（二）计量结果及分析

1.变量的平稳性检验

为了避免出现实证上的伪回归现象，首先需要对各个变量的时间序列数据做平稳检验。本文采用ADF检验法对各变量的时间序列数据做单位根检验判断其平稳结束。变量的时间序列均是平稳序列，运用多元回归的方法检验并对模型的整体残差做ADF检验，同时对残差做其他的稳定性检验，以防止出现伪回归的现象以上检测证明模型的残差并不具有单位根性质，是平稳序列。从整个模型的参数来看，虽然整个回归结果的拟合优度不太理想，但是整体数值反映模型基本合意。方向基本与预测一致。汇率预期的上升即人民币汇率升值预期对我国的国际短期资本流动有负的影响，我国经济发展速度、资本市场的回报率、资本市场的开放程度和实际利差则对国际短期资流动有不同程度的正影响，正影响当中，经济发展速度和实际利差的影响则相对较小。

2.Granger因果检验

平稳性检验仅仅只讨论解释变量与被解释变量之间的相关关系，而GRANGE因果关系检验则在某种程度上可以揭示它们之间在统计上的因果关系。检验结果可知，在10%的显著水平下，EX与SC存在互为GRANGE因果关系，sc是INDEX、GROW这两个影响因素的GRANGE因，而不是SC的GRANGE因，另外，我们还可以得知REP和R与SC之间互不为GRANGE因果。

3.VAR模型的设定

本文采用多变量的向量自回归模型（VAR模型）来估计在短期内各变量之间的影响因素。

根据检验结果显示，最佳滞后阶数为一阶。重新调整VAR模型。该VAR模型的特征根根据VAR模型的构建要求，应该全部处在-1到1之间，现对VAR（1）模型的特征根进行检验得到的结果如图3所示。

从图中的检验结果可知，该VAR（1）模型的特征根全部落在单位圆内，特征根的值满足模型的要求。并对VAR（1）模型的残差分布作异方差的带交叉项的WHITE检验、序列自相关的LM检验以及正态性检验，总体来说，本文认为该VAR模型残差性质良好，符合模型的要求。在考察完基本的VAR模型估计结果之后，本文采用VAR模型中的脉冲响应分析和方差分解分析进一步考察模型各解释变量对被解释变量的影响关系。

结果如图4所示。

四、结论

本文对于传统金融理论的继承拓展的同时，结合中国经济的具体运行状况进行了一些实证分析，找出影响我国短期国际资本流动的特殊因素和规律，得到如下方面结论：就模型变量的检验来说，6个变量在不进行差分的情况下皆通过了5%水平的ADF检验，可以认为6个变量的时间序列都属于平稳序列，模型的残差并不具有单位根性质，是平稳序列。对sc的有影响的几个因素中，EX对SC的预测效果最强，INDEX和GROW这两个因素仅仅体现出是SC的GRANGE果，R CPI与SC的GRANGE检验显示出这两者之间没有统计意义上的GRANGE因果关系，并且在5%的显著水平下，SC准则、HQ法以及FRE法都认为构建一阶VAR模型为最佳模型。endprint