独立董事辞职行为的经济后果研究综述

吕舒晴

[摘要]自我国独立董事制度实施十几年来，上市公司独立董事制度的建立逐渐规范，在改善公司治理的过程中发挥了重要作用。然而独立董事辞职现象却频繁发生，尤其是近两年出现的“官员独董”“高校独董”集体辞职现象更是引人关注。本文对国内外学者针对独立董事辞职的相关研究进行了整理，针对独立董事辞职行为的市场反应和对公司的影响几个方面进行分类述评，以期对后来的研究提供一定的借鉴。

[关键词]独立董事；辞职；市场反应；经济后果

一、引言

独立董事制度是我国公司治理一项重要的制度安排。长久以来，由于大多数独董是由控股股东及管理层提名并制定薪酬，其工作独立性无法得到充分保证。因此，我国独立董事制度的有效性一直备受争议。近几年，随着独立董事制度的推广和深入，独立董事辞职的现象却频繁发生，尤其是近两年独立董事掀起的辞职潮现象，受到了投资者、媒体和学者们等各方的广泛关注。

二、国内外文献综述

（一）独立董事辞职的市场反应

根据信号传递理论，投资者可以通过观察独立董事非正常辞职行为及相关信息进行投资决策。因此学者针对独立董事辞职事件的市场反应及对股价的影响进行了研究。多数学者认为独立董事非正常辞职向投资者传递了公司治理存在缺陷的信号，导致市场反应显著为负。此外，有学者分别考察了短期和长期市场影响，并认为市场短期的反应通常为负，从长期看投资者会渐渐淡忘这一影响。

Gupta等对就独立董事辞职发布公告的299家上市公司的研究表明：市场对外部董事辞职具有非常大的负面效应，但是随着公司大宗股票交易持有股东以及内部董事公司股票持有份额的提高，这一负面效应会减弱。

Dewally和Peck以外部董事辞职的290个样本进行实证研究，并按照辞职原因分为“conflict”和“busy”两组，结果发现“conflict”组的市场反应，辞职公告后一天的超额收益率是-1.17%，三天的累计超额收益率是-3.10%，且在5%水平上显著：而“busy”组累计超额收益率均为正，但不显著。

Agrawal以美国上市公司中介于董事会争端发生离职的168个样本并配对，发现介于董事会争端的董事离职消息公布后，股票的价格有着显著的下降。当内部董事的离职时，这一现象更为显著，尤其是涉及特定类型的争端，比如代理问题、公司战略、财务决策等时，并且在争端当年，公司业绩、企业价值下降。

张俊生从信号传递的视角进行实证研究，结果表明：短窗口时期内，投资者对非正常辞职公告的反应消极：长窗口期内，公司的平均累计超长收益率为负。王性玉、彭宇发现独立董事辞职行为对公司股价有显著为负的影响，独立董事薪酬的高低是影响股价异常波动的主要因素：但这种影响持续的时间较短，随着时间的推移，投资者对这一事件的反应会趋于平淡。

（二）独立董事辞职对公司的影响

国外文献主要探讨了对公司治理效率、公司价值等的影响，其结果支持了独立董事制度有效性这一观点，并指出独立董事离职会导致公司价值下降。Gupta发现，上市公司董事会的独立程度会因为独立董事的辞职而降低，导致CGI指数（代表上市公司的治理效率）的下降，从而影响公司的治理效率。

针对我国特殊的制度环境，近几年受相关政策的影响，上市公司出现“官员独董”集体辞职潮。这一现象催生了对独立董事辞职的相关研究，其结论表明独立董事辞职会降低董事会的独立性并损害公司价值。

唐雪松以2007-2009沪深上市公司发生独立董事辞职的82个样本公司进行多元回归分析，结果发现独立董事辞职时企业价值显著下降，不同背景独立董事辞职时，企业价值下降幅度并不相同。学历较高、具有政府官员或企业高管背景的独立董事辞职时，企业价值下降幅度较大：年龄较大、具有学者背景或非会计类财务背景的独立董事辞职时，企业价值下降幅度较小。

醋卫华研究发现具有地方政治联系的“官员独董”在民营上市公司发挥了显著作用，而具有中央政治联系的“官员独董”不仅没有发挥积极的作用，反而凭借其特殊身份获得了更高的津贴。

王凱等研究发现，对总体样本而言“官员独董”辞职对公司价值并无直接影响：而对于资源约束程度较高的公司，“官员独董”的辞职会损害公司的价值。

三、研究述评与展望

目前关于独立董事辞职的研究趋势为：研究影响独立董事辞职的因素一独立董事辞职一独立董事辞职后的市场反应研究一对公司治理效率的影响一对企业价值的影响。采用事件研究法研究市场反应的文献，主要是观察短窗口的累计超额收益率检验投资者的反应，以长窗口为基础的研究文献较少。研究独立董事辞职后对企业价值的影响文献也较少，此外还没有文献综合结合被辞职公司的特征和独董的个人特征来衡量对企业价值的不同影响。本文认为此后的研究可以在以下几个方面加以拓展。

（一）拓宽对独立董事辞职经济后果的研究视角

现有的文献主要集中在市场反应和对公司价值的影响，可以从盈余管理、财务重述、盈余管理等角度进行研究，并可以针对不同研究方向进行国内外对比研究，观察国内外的实证结论的相同点和不同点并分析其中的原因。

（二）增加独立董事辞职后对独立董事个人层面影响的研究

结合独立董事辞职原因的不同措辞观察独立董事辞职后对其本身的影响，包括日后薪酬、日后的声誉、日后的行为选择（如是否再次担任独立董事）等。

（三）扩展采用深入访谈、调查问卷等方式的研究

可以通过深入访谈、问卷调查等方式挖掘独董辞职模糊措辞背后的真实原因，以增加研究结果的真实可靠性。endprint