企业财务能力与并购支付方式研究

2017-12-19王新红唐雪琪

会计之友 2017年24期

王新红+唐雪琪

【摘要】并购支付方式的选择作为并购交易过程中的重要环节，会直接影响交易的成败。以2013—2015年沪深A股上市公司发生的并购交易为研究样本，运用因子分析法从偿债能力、盈利能力、营运能力和发展能力四个方面构建财务能力评价体系来衡量财务能力，然后实证检验企业的财务能力对并购支付方式选择的影响。研究发现，企业的财务能力越高，越有可能采用现金进行支付。说明企业经营业绩较好，通过自身经营获得的现金流比较充足时，会优先选择现金进行支付，减少并购过程中的不确定性，提高并购成功的概率。研究结果从财务角度丰富了并购支付方式的相关文献，并且为我国企业在并购过程中合理选择支付方式提供了参考依据。

【关键词】并购；财务能力；因子分析；现金流；并购支付方式

【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）24-0045-05

一、引言

近年来，我国企业之间的并购活动日益增多，并购规模正在不断壮大。但是受政策监管加强等因素的影响，2016年并购市场规模在2015年的基础上有所下降。从投中集团发布的数据可以看出，2016年中国并购市场完成了4 010起交易案例，同比下降23.41%，完成交易规模2 532.6亿美元，同比下降26.00%。从具体完成交易的行业分布来看，互联网、IT、制造业交易完成的交易案例数量最多，分别为529起、515起、487起，各占比14.20%、13.83%、13.07%。虽然2016年并购市场规模在2015年的基础上有所下降，但是总体的规模还是很大，并购已经成为了企业优化资源配置和寻求扩张机遇的重要途径。为了进一步完善并购市场，加强并购重组监管，规范企业的并购重组行为，证监会在2016年9月对《上市公司重大资产重组办法》进行了修订。并购是企业的一种大额投资行为，涉及的交易金额较多，在并购交易中，支付方式的选择将直接影响到并购成本的高低以及并购能否顺利完成，还可能会对企业的所有权结构以及随后的财务政策等产生重要的影响，因此企业需要根据内外部环境恰当地去选择支付方式。

财务能力是企业能力体系中重要的组成部分，它是一种可以施加于财务可控资源的作用力，主要由偿债能力、获利能力、营运能力和发展能力四个方面组成。它也是企业整体经营活动的财务综合体现，可以反映出企业的经营业绩，能够影响企业未来的发展。而在并购交易中，它是否会对支付方式的选择产生影响值得探讨。基于此，本文以沪、深A股上市公司2013—2015年發生的并购为样本，系统考察企业的财务能力与并购支付方式之间的关系。

二、文献综述

并购活动可以使企业实现战略扩张、达到规模经济以及优化资源配置，提高企业的竞争力。而并购支付方式的选择作为并购交易过程中的重要环节，会直接影响交易的成败，因此并购支付方式的选择是并购双方关注的重要问题。而影响并购支付方式的因素比较多，学者主要从企业的财务状况、公司治理、未来的投资机会，还有并购交易特征等方面对并购支付方式的选择进行了探讨。

关于并购支付方式的选择，张晶等[1]从主并企业股权结构的角度进行研究，结果表明当第一大股东持股比例位于20%到60%的水平时，倾向于采用现金支付方式，而当持股比例较低或较高时则选择股票支付方式的可能性较大。当主并企业的管理层持股比例较高时，倾向于选择现金支付方式。谢纪刚等[2]认为主并企业现金持有量越多，选择现金进行支付的可能性越大。苏文兵等[3]从信息不对称角度进行研究，表明当交易双方的相对规模越小，信息不对称就越小，此时主并企业采用现金支付的可能性越大。徐虹等[4]从银企关系的角度进行研究，结果表明拥有良好银企关系的企业采用现金进行支付的可能性更大，而对于银企关系的两种不同形态，相比于企业持股银行，企业高管的银行背景更加倾向于采用现金进行支付。秦凤鸣等[5]从信用评级的角度进行研究，结果表明，具有信用评级和评级较高的企业在并购时更倾向于选择现金支付方式。

财务能力是企业能力体系中重要的组成部分，对企业的发展起着很大的推动作用，它会直接反映企业获利能力的强弱，影响内部资金的多少。学者采用不同的财务指标探讨了支付方式选择的问题。Faccio et al.[6]的研究表明，企业的债务融资能力越强，越有可能采用现金支付方式。Hovakimian et al.[7]运用有形资产衡量企业的债务能力，研究表明，企业的有形资产越多，债务容量越大，选择现金支付方式的可能性越大。孙世攀等[8]运用资产负债率、流动比率和现金负债率三个指标对债务容量进行衡量，研究表明企业的债务容量与现金支付呈正相关关系。李井林等[9]、谢纪刚等[2]、葛伟杰等[10]认为与非融资约束的主并公司相比，存在融资约束的主并公司采用股票进行支付的可能性更大。李双燕等[11]采用财务杠杆对债务融资约束进行衡量，结果表明债务融资约束与现金支付呈负相关关系。但是苏文兵等[3]研究结果表明财务杠杆对并购支付方式没有显著影响。王晓[12]运用总资产净利率、总资产周转率、营业收入增长率三个指标分别衡量企业的盈利能力、营运能力和发展能力。研究发现，随着总资产净利率、总资产周转率的增加，企业在并购过程中采用现金支付的可能性增大。而营业收入增长率较大的企业倾向于采用股票支付方式。张改清[13]发现盈利能力与支付方式选择没有显著影响。陈洁等[14]运用营业收入增长率衡量营运能力，研究表明营业收入增长率与现金支付呈正相关。

上述主要是从财务能力的四个方面分别对并购支付方式的影响进行了研究，鲜见将四方面统一研究的文献，而且偿债能力、盈利能力和发展能力对并购支付方式的影响学者没有得出一致的结论。因此本文将财务能力作为一个整体，实证分析它对并购支付方式的影响，以期从财务角度进一步探究对并购支付方式的影响。

三、理论分析与研究假设

企业完成并购需要支付大量的现金或者其他资产，而并购之后依然需要强有力的资金去支撑企业的整合，这可以看出并购支付方式的选择会受到企业财务能力的影响。根据信号传递理论，在企业并购过程中，管理者使用不同的支付工具进行支付会向市场中的投资者传递出不同的信息。如果采用股票进行支付，对于上市的企业传递给投资者的是股票有被市场高估的可能，对投资者不利，会导致主并企业股价下降，即使主并企业是比较成熟的企业，也可能传递出目前有较好的投资机会，但是缺乏充足的资金；如果采用现金进行支付，对于上市的企业传递给投资者的是企业股票可能被市场低估，这对投资者是利好的信号，将促使主并企业的股价上涨，同时也可以反映出企业自身的经营状况较好，现金流比较充足。基于信号传递理论，如果企业有大量的资金，会优先选择使用现金来进行支付，这样可以向市场传递出利好的信号，有利于企业的发展。而财务能力可以直接反映出企业整体的经营业绩，体现出获利能力的强弱以及内部现金流是否充足。财务能力越高，企业的经营业绩越好，此时充足的内部现金流可以为并购提供资金支持。endprint

据此，提出假设1。

H1：主并企业的财务能力越高，越有可能采用现金进行支付。

四、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文以2013—2015年沪深A股上市公司发生的并购事件为样本。并购相关数据、财务数据、公司治理数据都来自CSMAR数据库。为了控制极端值对回归结果的影响，对相关变量在1%水平上进行了缩尾处理。本文的数据处理主要使用了Excel、SPSS 19.0软件。

研究样本按照以下标准进行了筛选：（1）仅研究全部用现金或股票作为支付方式的并购样本；（2）按照CSMAR中国上市公司并购重组研究数据库中的重组类型分类，仅研究资产收购、吸收合并和股权转让；（3）只保留交易成功的并购样本；（4）由于金融业公司财务指标具有特殊性，剔除了金融业的公司；（5）同一家上市公司在同一年度进行了多次并购交易，仅保留并购交易总价最大的一次交易；（6）剔除交易金额低于8 000万元的样本，从而确保该项并购交易对主并公司来说比较重要；（7）剔除当年上市的公司以及ST公司发生的并购事件；（8）只保留交易地位为买方的样本；（9）剔除相關信息披露不完全的样本；经过上述筛选，最终得到1 144个有效样本。

（二）变量定义

1.被解释变量：并购支付方式。本文仅研究现金支付和股票支付，若是在并购交易中使用现金进行支付就取值为1，使用股票进行支付就取值为0。

2.解释变量：财务能力。本文按照偿债能力、盈利能力、营运能力和发展能力四个方面选取了具有代表性的11个财务指标作为研究对象，运用因子分析法来构建相对全面的财务能力评价体系，将企业财务能力综合得分作为财务能力的衡量指标。财务指标具体如表1所示。

3.控制变量：由于影响并购支付方式的因素比较多，借鉴已有的研究，本文选取关联并购属性、公司规模、相对交易规模、并购类型、第一大股东持股比例作为控制变量。各变量的具体定义如表2所示。

（三）模型构建

由于被解释变量并购支付方式是二值虚拟变量，因此采用Logistic回归模型分析财务能力对主并企业并购支付方式选择的影响。

Logit（Payment）=α+β1FC+β2Related+β3Size+β4Resize+β5Top1+ε

其中α、β1、β2、β3、β4、β5分别为模型的回归系数。

（四）财务能力度量

按照偿债能力、盈利能力、营运能力和发展能力四个方面选取了具有代表性的11个财务指标作为研究对象，运用因子分析法来构建相对全面的财务能力评价体系，将企业财务能力综合得分作为财务能力的衡量指标。首先用该方法来构建2012年的财务能力评价体系，计算出财务能力综合得分。

1.标准化处理

为了消除各个财务指标之间由于量纲、数量级等的差异对结果的影响，首先对所有财务指标进行标准化处理，标准化处理的公式为：

其中，Xj和Sj分别表示第j个财务指标变量的平均值和标准差。

2.KMO值与Bartlett's球形检验

需要使用KMO检验与Bartlett's球形检验来研究所选取的财务指标数据是否适合进行因子分析。由表3可以看出，Bartlett's球形检验的Sig值为0.00，小于0.05；KMO值为0.671，大于0.6，表明所选取的财务指标数据满足因子分析的使用条件。

3.因子命名

根据因子分析得出公因子的特征值、方差贡献率和累计方差贡献率，从而提取出4个特征值大于1的公因子。当公因子为4个时，累计方差贡献率达到82.196%，说明这四个公因子可以反映原有财务指标的大部分信息，因子分析效果比较好。

用F1、F2、F3和F4分别表示这四个公因子，运用方差最大法对因子载荷矩阵实施标准化正交旋转，使得公因子容易进行解释。由表4旋转后的因子载荷矩阵看出：在第一个公因子F1上有较高载荷的都是体现盈利能力的指标，因此将F1命名为盈利能力因子。在第二个公因子F2上有较高载荷的都是体现偿债能力的指标，因此将F2命名为偿债能力因子。在第三个公因子F3上有较高载荷的都是体现营运能力的指标，因此将F3命名为营运能力因子。在第四个公因子F4上有较高载荷的都是体现发展能力的指标，因此将F4命名为发展能力因子。

4.因子得分与财务能力总得分

由因子得分系数矩阵能够得到每个公因子的得分，四个公因子的得分函数分别为：

F1=-0.052X1-0.048X2-0.033X3+0.324X4+0.310X5+0.244X6+0.278X7+0.020X8+0.013X9-0.091X10-0.010X11

F2=0.356X1+0.364X2+0.344X3-0.059X4-0.008X5-0.019X6-0.054X7+0.086X8+0.045X9+0.011X10+0.022X11

F3=0.047X1+0.065X2+0.059X3+0.043X4+0.030X5-0.161X6+0.058X7+0.529X8+0.497X9+0.025X10+0.004X11

F4=0.025X1+0.024X2-0.003X3-0.032X4-0.023X5-0.052X6-1.36E-4X7+0.011X8+0.001X9+0.768X10+0.587X11

根据各个公因子的得分，再将旋转后的各公因子对应的方差贡献率作为权数，计算出因子加权综合得分，公式为：

其中，F表示财务能力综合得分，Fi表示第i个公因子的得分，Ui表示第i个公因子旋转后对应的方差贡献率，U表示累计方差贡献率。

因此，2012年的企业财务能力综合得分公式为：endprint

F=（28.360F1+26.445F2+17.342F3+10.049F4）/82.196

运用同样的方法，得出2013年的企业财务能力综合得分公式为：

F=（28.479F1+26.767F2+16.330F3+10.529F4）/82.105

2014年的企业财务能力综合得分公式为：

F=（28.798F1+26.529F2+16.950F3+9.756F4）/82.033

将企业财务能力综合得分作为财务能力的衡量指标，用滞后一期的财务能力来研究对并购支付方式的影响。

五、实证结果与分析

（一）描述性统计

首先对模型中的所有变量进行描述性统计分析。由表5可知，并购支付方式的均值为0.77，说明现金支付方式占77%，这体现出我国主要还是以现金支付方式为主，股票支付方式采用的比较少。企业的财务能力是将财务能力综合得分作为衡量指标，原始数据进行过标准化处理后，其均值为0，并且极大值为2.2124，极小值为-1.6436，标准差为0.5319，说明企业之间的财务能力是有差别的。

（二）相关性分析

采用Spearman相关系数对模型中的变量进行相关性分析。由表6可以看出财务能力与现金支付方式显著正相关，通过5%的显著性检验，可以体现出随着财务能力的提高，主并企业采用现金支付方式的可能性增大，初步验证了本文的研究假设，而且第一大股东持股比例、公司规模均与现金支付方式显著正相关，关联交易、相对交易规模以及并购类型中的股权标的物与现金支付方式呈现出显著负相关关系。另外，解释变量与控制变量之间的相关系数均比较低，说明各变量之间的多重共线性较弱。

（三）回归分析

本文运用SPSS 19.0软件研究财务能力对并购支付方式的影响。通过表7的回归结果可以看出-2对数似然值为903.402，Cox & Snell R方为0.254，Nagelkerke R方为0.384，说明模型拟合效果较好。财务能力的回归系数为0.393，P值为0.020，在5%的水平上显著，表明随着主并企业财务能力的提高，在并购时更倾向于使用现金进行支付，假设1得到验证。同时也可以看出公司规模的回归系数在1%的水平上与现金支付方式显著正相关，第一大股东持股比例的回归系数在10%的水平上与现金支付方式显著正相关，而关联交易、相对交易规模、并购类型中的股权标的物均与现金支付方式在1%的水平上显著负相关。

六、研究结论与建议

本文以2013—2015年沪深A股上市公司并购重组事件为研究样本，探讨了企业财务能力对并购支付方式选择的影响。研究结果表明主并企业财务能力越高，越有可能采用现金进行支付，假设得到验证。当企业财务能力较高时，说明企业经营业绩好，自身获利能力强，现金流较为充足，因此在并购时更愿意采用现金来进行支付。

我国的资本市场不完善，市场环境容易发生变化，当企业通过自身经营获得的现金流比较充足时，会优先选择从内部进行融资，从而减少对外源融资的依赖。我国上市公司的主要特点是股权高度集中，大股东持股比例较高，在这种模式下，控股股东维持控制权就可以获取控制权私利，为了防止控制权被稀释造成自己的利益受到损失，控股股东倾向于采用现金进行支付，从而减少并购过程中的不确定性，使并购交易能够顺利完成。同时与股票支付相比，用现金进行支付，交易程序较为简单，能够减少决策时间，缩短并购周期，提高并购的效率。

为促进企业之间并购的发展，从企业与政府两个方面提出建议：第一，需要增强企业的财务能力。企业需要根据自身情况建立较为合理的资本结构，发挥财务杠杆的调节作用。同时要维持较高的盈利能力，为企业发起并购提供资金来源。而且需要合理利用企业资源，使得企业的经营业绩得到提高，加强运营能力与发展能力。企业综合财务能力得到提高后，当有投资机会降临时可以及时抓住机遇，从而实现更好的发展。

第二，政府需要簡化股票支付方式的审核程序，缩短审核批准流程，使得企业使用股票进行支付的并购时间能够缩短，这样企业在选择支付方式时能根据自身财务状况去选择不同的方式进行支付，无需过多考虑并购时间造成的差异。另外，我国企业的融资渠道尚不完善，当企业内部资金不足时，银行贷款仍是企业主要的融资渠道，这会限制企业在并购时资金的可获得性。因此需要创新融资工具，丰富并购融资渠道，从而缓解企业的外部融资约束，促进我国并购市场的发展，充分发挥并购的资源配置作用。

【参考文献】

[1] 张晶，张永安.主并方股权结构与并购支付方式的选择[J]. 金融理论与实践，2011（6）：7-11.

[2] 谢纪刚，赵立彬. 融资约束，现金持有量与并购支付方式——来自中国资本市场的经验证据[J]. 北京交通大学学报（社会科学版），2014，13（3）：77.

[3] 苏文兵，李心合，李运. 公司控制权，信息不对称与并购支付方式[J]. 财经论丛，2009（5）：67-73.

[4] 徐虹，林钟高，王帅帅. 制度环境，银企关系与企业并购支付方式[J]. 财经理论与实践，2015（6）：64-71.

[5] 秦凤鸣，李明明. 信用评级与企业并购支付方式——基于上市公司的实证研究[J]. 金融论坛，2016，21（2）： 71-80.

[6] FACCIO M，MASULIS R W. The choice of payment method in European mergers and acquisitions[J]. The Journal of Finance，2005，60（3）：1345-1388.

[7] HOVAKIMIAN A，OPLER T，TITMAN S.The debt-equity choice[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2001，36（1）：1-24.

[8] 孙世攀，赵息，李胜楠. 股权控制，债务容量与支付方式——来自我国企业并购的证据[J]. 会计研究，2013 （4）：52-57.

[9] 李井林，刘淑莲，韩雪. 融资约束，支付方式与并购绩效[J]. 山西财经大学学报，2014（8）：114-124.

[10] 葛伟杰，张秋生，张自巧. 支付方式，融资约束与并购溢价研究[J]. 证券市场导报，2014（1）：40-47.

[11] 李双燕，汪晓宇. 控制权稀释威胁影响上市公司并购支付方式选择吗[J]. 当代经济科学，2012 （3）： 58-66.