“IP”资产证券化研究——以电影票房资产证券化为例

张 川 王炫力 张曼楠 于 洋 金 彤

(天津财经大学经济学院 天津 300222)

“IP”资产证券化研究
——以电影票房资产证券化为例

张 川 王炫力 张曼楠 于 洋 金 彤

(天津财经大学经济学院 天津 300222)

在当今这个时代，“IP”产业在飞速发展的同时也给市场带来了新的活力。其在社会中影响力也愈来愈深。而其蓬勃发展背后，必然会有一些问题流露出来，譬如之前电影《叶问3》的票房造假事件，在声讨之余，我们更应该将目光着眼于“IP”资产证券化的改变与完善中来。

其实，自20世纪70年代资产证券化诞生以来，资产证券化给传统的金融理论和实践带来了深刻的革命。基于其深刻的创新内涵，资产证券化从范围到交易规模都发展迅速，是上世纪后期至今发展最快、影响最大的金融创新。而在“IP”热的推动下，知识产权证券化作为资产证券化发展的深化，应运而生，其挖掘出了知识产权的潜在价值，为其进一步发展提供了有效的金融支持手段。

本文从“IP”资产证券化相关概念和理论介绍入手，分析资产证券化融资过程，确立将“IP”资产未来现金流作为核心研究主体，并以电影产业为例，通过建立模型并实证检验的方法，得出了可以将其资产证券化的预期结论，并分析该结论对“IP”产业更安全、有效融资的推动作用。

IP;资产证券化;融资

一、什么是“IP”及其资产证券化

(一)什么是“IP”

“IP”是英文“Intellectual Property”的缩写，直译为“知识产权”。而“知识产权”这一术语的广泛使用是在世界知识产权组织成立后开始的，该组织将“IP”界定为:文学艺术和科学作品，表演艺术家、录音和广播的演出，在人类一切活动领域内的发明，科学发现，外型设计，商标服务标记、商号名称和牌号，制止不正当竞争，以及在工业、科学、文化或艺术领域内其他一切来自知识活动的权利。由此可见，“IP”这一概念外延十分广泛，正因此在其中有着很大的发展空间。

(二)什么是“IP”资产证券化以及其参与主体

“IP”资产证券化也称知识产权证券化 (IP－Backed Securitization)是资产证券化的一种，具体是指以知识产权的未来许可使用费或未来预计现金流为支撑，发行资产支持证券进行融资。“IP”资产证券化的参与主体和其他产业资产证券化一样。其中原始知识产权权利人将自己拥有的知识产权资产以“真实出售”(true sale)方式过户给SPV，SPV获取了“IP”的唯一转让权，以“IP”将会产生的现金收入为基础发行证券，唯一转让权可以保证未来产生的收入会被用于还付投资者的本息，多余的收入则为增值收益。

(三)“IP”资产证券化的具体流程

“IP”资产证券化的具体流程和其他常见的资产证券化流程一样可以分为以下几步:构建资金池，建立特殊目的载体，信用增级，信用评级，证券发行，清偿证券。

1.“IP”产业首先要完成对自身资金池的建立，顾名思义，就是对需要证券化的知识产权资产进行整合，可以被整合的资产应具有如下特点:

(1)“IP”资产应具有可预测的收益，如果收益无法预测，其风险将是较大的，这样的资产很难资产证券化，故这一点也是我们研究的重点所在。

(2)“IP”资产的相关数据较易获得。

我们认为，如果一些资产收益不够稳定，且不可预测性较强，加之其相关数据 (辅助预测)较难获得，这样的资产是不宜进行资产证券化的，同样的信息的可靠性和收益预测的准确性与可操作性也是极为重要的。

2.信用增级即对经打包的“IP”资产增加额外的信用支撑。由于需证券化的“IP”资产流动性不足，以此类资产为支持发行的债券较难被人们接受，进而使证券化的结果不尽如人意。信用增级一般分为内部增信和外部增信。

3.完成了增级，我们就可以将债券进行评级，这一项任务由专业的评级机构完成，经过上一步增级处理的证券或证券组合，通常都可以达到投资级别。

4.最后便是清偿这些证券，或是还本，或是付息。

(四)实践中的问题

在现代金融市场中，上述过程并不难完成，依托我国庞大的市场，融资也不是很难，但这一切都存在一个无法摆脱且非常重要的前提假设，也就是这个“IP”的预期收益现金流是可以预测且平稳的，但这并不是一个简单的问题。

我们不妨以电影这项文化创意产业的核心为例，一部尚在筹划的电影所能带来的现金流无外乎票房收入，广告收入，周边业务收入，然而，这些收入并不是凭空获得的;相应的，电影在前期的剧本编写，中期的雇佣演职人员以及后期的各种宣传费用，都是资产证券化过程中必须考虑的风险。如果这些收益和风险得不到较为准确的预测，那么资产证券化将无从谈起。本文接下来的部分，就将接续本例，用计量经济学方法，尝试着对其加以预测。

二、自变量定性分析

对于资产证券化的研究，我们决定以电影为例，对于其未来全部现金流，我们认为有票房，电影周边经济等等。在这些未来现金流中，又以票房收入最为可观，因此，我们假设票房为全部未来现金流加以研究。这就要求我们对于影响任意一部电影的票房的因素加以判断，既不可盲目堆叠，又不可有所遗漏。而经过研究与调研，我们选出了以下几个自变量作为研究对象来解释票房。

(一)主演

应该说这是一个最无争议的变量了，引用时下电影圈最热的词——也就是“鲜肉经济”，从这个词我们已不难看出这些所谓的“鲜肉”究竟会为一部影视作品带来多少经济效应，在当下，说这些鲜肉是一部电影的中流砥柱绝不过分。事实也的确如此，在我们的调研中，几乎所有人都会因为电影中有某位自己热爱的演员而去追捧这一部电影。

相应地，一个当红小鲜肉或者是一个出众的演员的确会为电影带来大热的基础，但同时，这些优势的背后却也有着不菲的报酬，在中国的电影市场，与每一部电影看似充裕的预算相对应的便是其主演动辄几千万，不时还会破亿的片酬，这大大地压缩了一部电影在除了几位主演以外的包括角色演员、宣发、特效剪辑等等，种种费用的预算，这在某种程度上又会削弱其正效应所以我们还应对其他因素加以评估。

(二)导演

导演，是制作影视作品的组织者和领导者，是用演员表达自己思想的人。每一部电影的血肉由演员构建，而灵魂却由导演赋予。从电影角度来说，好的导演有自己的工艺，能打造出一部具有浓郁个人色彩的优质电影，这无疑是电影票房的保障。另一方面，从现实角度讲，站在人头攒动的电影院门口做出选择时，我们的选择往往会受一些与大导演相关的电影所左右，或许我们不是为了去支持某导演，也不是因为这位导演的风格与你的品味相契合，而仅仅是因为一个噱头，这有些类似于从众心理，可见，导演的地位、名望在一定程度上会对电影票房有显著影响。

(三)成本

“物质基础决定上层建筑。”这句话在电影行业几乎是一句真理，尽管偶有小成本制作却取得成功的电影或是大成本制作最终铩羽而归的电影。但我们认为这是小概率事件，当资金充足时，电影的拍摄将更加流畅，这是电影作品质量的物质保证。但是，对于成本这一变量，绝不可以以偏概全。

近些年来，随着科技发展，越来越多的电影采用了3d拍摄，就这一点而言，会对成本产生很显著的影响。为此，我们加入了一个2D/3D的考量，若将其设置为虚拟变量来调整不同格式类型电影所造成的影响应有较好效果。为此，我们也将在下一章节通过皮尔森相关显著性来验证这一想法。

(四)影迷的期盼度

这一角度是与前三节的四个变量相对应，由电影制作发行方可控的条件转至其不可控的条件—人们的期盼度。我们调研并探讨了各种影迷主观的观影原因，发现除了由于追星原因而观影，再有一个原因就是电影上映前通过各种渠道观看了电影的预告片并为之吸引。由此可见，一部电影的预告片，或者说是在电影上映前影迷的期盼程度会在根本上决定着一部电影的未来票房究竟有着多少潜力。

鉴于此，我们分别考虑了各主流视频网站的电影预告片的观看次数，以及时光网的每一部电影的“想看人数”，这两个数据在很大程度上反映了观影群体对于每一部电影的观点。此外，我们也研究了各门户网站的话题量以及搜索网站的点击次数，然而二者的边缘界定困难以及有较高重合度使我们放弃了这一变量。

(五)小结

通过前四节的探讨，我们总结了如下几个对于电影未来现金流，也就是票房收入的预测模型的变量，分别是主演和导演，对于这两个因素，均是以很抽象的热度或者是号召力作为研究对象，这是很难量化的，但是我们可以通过市场给予他们的“定价”作为量化依据;演员最好的标准莫过于身价，而导演身价较难获得，我们就以该导演最近一部电影的票房作为定量标准，因为市场还是会很容易受到某位导演最近一部电影质量的影响的。而电影成本和电影格式 (虚拟变量)则不存在上述问题。除这四个客观实际因素限制外，还有两项人们主观想法所控制的变量，也就是预告片播放次数与时光网“想看人数”。这样一来，对于电影未来现金流的预测将更加完善。

三、模型建立及实证分析

通过多元线性模型构建简易模型预测电影票房，目的是使读者对票房的影响因素有一个具体且直观的感受。下面主要介绍多元线性回归预测模型的数据、自变量的选取、模型结果与预测效果。

(一)自变量的选取

随着经济的发展，电影已成为大众娱乐的普遍方式。电影票房也受社会经济，人文环境，生活水平等诸多因素的影响。为研究知识产权的资产证券化，我们需要对被证券化的资产的未来现金流加以估计，通过多元线性模型对电影的未来现金流加以预估，但这显然不会是个精确无误的预测，故我们应该选取对这个预测影响程度最大的几个因素，以确定模型。

本文选取电影主演员、导演、预告片点击率、电影类型、档期为自变量。

为了更好地量化模型，演员将每部影片的第一主演所获片酬设定为参数值，导演将该片导演近三部电影票房取均值设定为参数值，如周星驰导演近三部执导的电影为《美人鱼》(339200万元)，《西游伏妖篇》(165700万元)，《西游降魔篇》(124700万元)三部电影，则我们取这三部电影票房的均值作为导演的参数值，电影预告片从爱奇艺网终极预告片点击量获得。

数据 (仅列出极小部分)

在多元线性回归模型当中，常用皮尔森相关系数来反映两个变量之间的线性相关程度，所以在本文中也采用皮尔森相关分析来判断这些变量与电影票房之间的线性相关程度。下式为皮尔森相关系数计算表达式:

r表示相关系数，用于描述两个变量之间线性的相关程度，n表示样本总数，与表示变量值，与则表示两个变量观察值的平均值。r值越大则表示两个变量之间的相关性越强。上式显示了电影票房与各变量之间的皮尔森相关系数。

一般皮尔森系数在0.70－0.99之间则表示两个变量之间高度相关，在0.40－0.69之间则表示中度相关，最后在0.10－0.39之间则是低度相关。从上表我们可以看出，对电影票房影响最大的因素为演员，其次为电影预告片点击率，电影导演对电影票房的影响程度为第三等。电影制片公司、电影制式与电影档期对电影票房的影响程度为低，只有稍微的影响;电影类型对电影票房的影响程度最低，基本可以忽略不计了。

用SPSS检验相关性可知，电影是2D或是3D与总票房相关程度为0.231，相关性在95%的置信度上显著;成本与总票房相关程度为0.405，相关度较低，相关性在99%的置信度上显著，基本上可以排除二者 (x4，x6)对总票房的影响，不计入自变量的考虑因素之中。

最终将计入模型的因变量设为x1，x2，x3，x5

(二)模型的建立

使用最小二乘法对模型进行线性估计预测可得出以下模型:

Y=0.7221*x1+0.6284*x2+12.2481*x3+1.8068*x5+7356.297

主要影响票房的因素为演员，导演与原告片点击量，其他条件不变时:x1每上升一个单位，y上升0.7221个单位;x2每上升一个单位，y上升0.6284个单位;x3每上升一个单位，y上升12.2481个单位;;x5每上升一个单位，y上升1.8068个单位联系实际我们不难看出，演员与导演的知名程度的确会影响电影票房，同样，宣传的程度也与票房息息相关，同时想看的人数也必会影响实际票房。

(三)模型的检验与分析

该模型拟合优度达71.4695%，拟合较良好，各自变量均在95%的置信度下显著。

(四)通过分析模型得出的结论

通过上文的数据，我们计算出一个关于电影票房未来现金流的多元线性回归模型，在通过对该计量模型的检验，其拟合优度较为良好，可见这个模型可以在很大程度上预测电影票房的未来现金流。在该模型的基础上，针对电影资产证券化的现金流的确定就有了较为合理的依据，藉此，该资产支持证券的定价与发行才能顺利进行。

四、结语

综上所述，本文通过分析“IP”资产证券化过程，将目光着眼“IP”资产证券化的基础也是最重要一环，即在“IP”资产证券化中可预见的现金流是进行证券化的先决条件，本文建立的模型的存在意义就在于此，但我们还要看出它的核心价值其实更在于其通过历史数据在一定程度上反映了该资产支持证券的内在价值，尽管仍会有不期而遇的“黑天鹅”出现，但这样的风险是不可避免的。运用该模型，在资产定价时，它提供了有效且合理的定价方式;另一方面，对于投资者，也有了一个指引其投资方向选择的工具。

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本论文系天津财经大学本科生科研训练项目 项目名称:文化创意产业资产证券化研究——基于IP产品的实证分析 项目编号:2016SRT－31