我们离明斯基时刻有多远

董希淼

无论明斯基时刻是否真的在将来某天到来，未雨绸缪总比亡羊补牢更好。

中国人民银行行长周小川在党的十九大期间谈及如何守住不发生系统性金融风险底线时表示，中国要重点防止“明斯基时刻”出现所引发的剧烈调整。

美国经济学家海曼·明斯基 （Hyman Minsky）所描述的明斯基时刻（Minsky Moment），是指杠杆过度累积引发市场突然下行从而导致资产价值崩溃的时刻。这主要是因为经济长时期稳定可能导致债务增加、杠杆比率上升，进而从内部滋生爆发金融危机和陷入漫长去杠杆化周期的风险。

从这个定义上看，明斯基时刻描述的是一个或几个关联性较强的经济体，由于系统性金融风险而引发市场剧烈连锁反应的情形。通常，明斯基时刻的出现需要满足两个前提条件：一是发生在经济稳定繁荣发展的较长时期；二是过多顺周期因素导致市场所承载的风险水平较高，以至于超过收支不平衡点。一旦上述两个前提条件同时满足，系统性金融风险爆发的可能性极大。由于此前长期的市场稳定容易使投资者承担更多风险，过多的风险积累将导致市场的剧烈波动和调整，最终对经济和就业产生重大冲击。

前防“黑天鹅”，近看“灰犀牛”，现有“明斯基”。“防止发生系统性金融风险”，不仅是金融工作的永恒主题，更是我国金融业当前的重中之重。那么，当前中国的经济和金融环境离千钧一发的明斯基时刻，到底有多远呢？

债务水平是衡量明斯基时刻是否即将到来的重要经济指标。据中国社会科学院统计，我国非金融企业部门杠杆率从2017年一季度末的157.7%下降到二季度末的156.3%，下降1.4 个百分点；但居民部门杠杆率延续上升趋势，从一季度的46.1%上升至47.4%，上半年共上升了2.6个百分点。由此可见，居民部门在全部实体经济中加杠杆的速度在加快。纵向历史比较，从较长的周期上看，2017年二季度我国的非金融企业部门杠杆率较2007年年末高59.3%，居民部门杠杆率较2007年年末提高28.4%；横向国际比较，我国当前的杠杆高于发达国家的美国（72.8%）、日本（94.2%）、法国（127.7%）和加拿大（119.2%），也高于新兴市场国家韩国（103.7%）。

因此，尽管国际清算银行（BIS）及中国社科院对我国近年来去杠杆工作表示肯定和正面评价，认为我国在降杠杆各项举措的稳步推进下，我国企业杠杆率呈现稳中趋降的态势，但这并不等于我国已经完全化解潜在的债务风险。我国较高的债务水平和杠杆率，尤其是国有企业的杠杆率，在全球经济增速放缓时期仍然是一把“达摩克里斯”之剑。

未来已来，宜未雨绸缪，毋临渴掘井。面对我国近10年来较快增长的债务水平和杠杆率，要高度警惕明斯基时刻，这其中有两大问题需要进一步思考。

首先，债务问题的根本原因是什么？

从资产负债角度上看，根据中国社科院发布的《中国国家资产负债表2016》，截至2013年，中国国家总资产691.3万亿元，总负债339.1万亿元，相应净资产352.2万亿元，居民、政府、非金融企业净资产为正值。我国负债率提高至49%，但资产规模的充裕看似足以支撑负债的快速增长。而从债务行业分布上看，2017年6月，房地产、建筑装饰、公用事业和钢铁等流动性不足的行业资产负债率居于60%～80%的高位，资产价格具有较大波动性。在经济繁荣稳定时期，这些资产的价格与债务保持同步增长，一旦经济下行或增速放缓，债务所对应的资产将有极大可能贬值，导致变现价值下降，但债务却未因此而下降。

从历史经验上看，第二次世界大战之后爆发的经济危机都源于某一个或几个领域的风险暴露后，从而引发一系列的连锁反应。例如20世纪80年代末日本的房地产泡沫和2008年美国的次贷危机，都起源于房地产行业，最终波及金融和经济整体发展；2009年开始的欧洲债务危机，则源于希腊、葡萄牙、西班牙、爱尔兰等地区的长期过度举债，风险蔓延至欧洲大陆。通常，债务在短时间内的快速增长是由于债务的结构性不平衡导致，而这类局部领域或区域的债务激增又往往相对脆弱，难以经受风险迅速平仓的考验，以至于泡沫破灭后危及整个经济体。因此，在当前我国资产和负债规模较为可观的情况下，更需要关注债务结构上的不平衡。

其次，高杠杆领域为何居高不下？

截至2016年，我国主权负债从2000年的21.4万亿元增长至124万亿元，其中，国有企业债务和地方政府债务增长占比最高，分别达53.8%和25.7%。2017年上半年，全国国有及国有控股企业负债总额94.1万亿元。国有企业负债率为65.6%，自提出降杠杆的工作任务以来，全国国有企业资产负债率仅从2015年9月的66.3%高点轻微下降至2017年6月末的65.6%。地方政府债务增速较快，从2008年年初的不足5万亿元，增长至2016年年末的15.32万亿元，债务率为80.5%。

究其原因，在于企业的负债融资模式和地方政府对企业的支持方式存在较大问题，主要表现在未纳入政府预算收入的承诺或担保成为一种预算外开支，产生大量的隐形债务。这些隐形债务其中包括了不少非规范举债方式，借助类政府购买服务、类政府与社会资本合作、类政府投资基金等方式变相举债，违法违规担保融资，最终将“兜底”风险转嫁给地方甚至中央政府。据审计署统计，2017年一季度末，我国16个省、16个市和14个县本级政府承诺以财政资金偿还的债务余额，较2013年6月底增长87%，其中基层区县和西部地区增长超过1倍。2015年以来，我国7个省、6个市和5个县本级通过银行贷款、信托融资等方式，违规举借的政府承诺及财政资金偿还债务余额达537.19亿元。

无论明斯基时刻是否真在某天到来，未雨绸缪总比亡羊补牢更好。正如《灰犀牛：如何应对大概率危机》作者米歇尔·渥克在其书中提到：这是一個风险性很高的战略，但实际上正在同时间赛跑。