长期停滞、低利率与经济新常态

韩国文，邓颖婷

（武汉大学 经济与管理学院，湖北 武汉 430072）

长期停滞、低利率与经济新常态

韩国文，邓颖婷

（武汉大学 经济与管理学院，湖北 武汉 430072）

自2008年全球金融危机以来，多国出现了GDP实际增速下降、实际利率和通货膨胀率处于低位、劳动参与率降低等情况。西方学者多以长期停滞理论来描述这种宏观经济状态。长期停滞的主要影响因素包括人口增长率下降、投资需求较少、技术增长率下降、储蓄率和负债率过高和收入不平等加剧等。中国“新常态”经济的一些表现与长期停滞理论的描述较为相似，通过对长期停滞理论的研究，能在当前的全球经济形势下抓住中国宏观经济的主要影响因素，并基于此为中国的财政、货币和金融稳定政策提供建议。

长期停滞；新常态；实际利率；经济增长

一、引言

自2008年金融危机发生到现在，全球实体经济持续疲弱，各国政策分化加剧，宏观经济不确定性增大。Summers在国际货币基金组织（IMF）年会上提出长期停滞理论来描述美国经济现状，认为经济增速低、实际利率低的宏观经济状态将在较长的时期内持续下去[1]，这一观点受到理论界的广泛关注。

长期停滞理论解释了发达国家经济相似性及新兴市场国家经济增速放缓的问题，提出处于长期停滞的经济体的核心特点是经济增长动能减弱，实际利率持续处于低位。在长期停滞下，尽管央行下调利率，但利率零下限将使实际利率持续高于中性利率（充分就业所需的实际利率），从而对经济增长产生抑制作用，使经济增长长期处于潜在水平之下。

长期停滞的形成原因是西方经济学家讨论的热点。Krugman认为人口增长率和创新的下降是长期停滞的主要影响因素，当前的经济已经深陷流动性陷阱，导致货币政策会受零下限的约束而效力大减[2]。Gordon则从供给角度出发，认为长期停滞的主要形成原因是供给不足，而供给不足主要是因为创新下降、技术增速下降、第三次工业革命的红利开始消失[3]。Eichengreen从经济史的角度出发，认为投资率下降是长期停滞的主因，反映了第三次工业革命的红利消失与创新衰竭[4]。Summers从供给角度出发，认为需求不足是主因[5，6]。资本投资下降导致没有足够的需求来吸收储蓄，储蓄和投资的中性平衡出现了显著移动，使均衡实际利率下降，然而短期利率受零下限限制，实际利率不能下降足够空间以刺激投资回到充分就业。

长期停滞理论也引起了我国学者的关注。张慧莲和汪红驹认为2008年金融危机之后，西方经济体受需求不足和缺少供应激励两方面的不利影响，增长与就业将长期恶化[7]。许元荣、周隆刚认为全球经济已陷入长期停滞，具体表现在经济增长动能疲弱、实际利率持续下行且维持低位、全球贸易强度近年来陷入停滞[8]。张晓晶指出技术、人口与收入分配是造成长期停滞的三大原因[9]。

中国在2014年提出了经济新常态，其主要表现之一，就是年均经济增速放缓。在经济新常态阶段，中国的一些宏观经济表现与长期停滞理论的描述相似，因此长期停滞理论或可用来研究中国经济新常态的表现及其影响因素。若这一推论成立，由于长期停滞理论在当下更具适用性，基于其的分析也会更具准确性和国际性，从而能更切实际地制定货币、财政和金融稳定政策。本文的创新在于：第一，根据长期停滞理论分析中国经济新常态的影响因素，与其他宏观经济理论相比更具实效性与适用性。第二，采用多国数据进行对比分析，在数据使用上对横向和纵向都进行了拓展，这在之前的文献中出现较少。第三，从新的角度解释了负利率的产生和合理存在的原因。

二、长期停滞的表现

尽管不同学者对长期停滞的成因持不同观点，但对长期停滞主要表现的归纳基本相似，即实际GDP增速下降、通货膨胀率下降、实际利率处于低位和劳动参与率降低等。

本文在研究中采用全球、发达经济体、新兴市场和发展中经济体数据，并进一步选择中（CHI）、法（FRA）、德（GER）、日（JAP）、俄（RUS）、英（UK）、美（US）七个特定国家的数据进行横向对比①其中，不变价格GDP增长率、通货膨胀率、总人口增长率、总投资/GDP比重、总储蓄/GDP比重来自国际货币基金组织的世界经济展望数据库（International Monetary Fund，World Economic Outlook Database）；利率来自Wind数据库，采用选定利率的月均值减去通货膨胀率，再进行年平均获得；劳动参与率来自世界银行的世界发展指标（World Bank，World Development Indicators）；全要素增长率（TFP增长率）来自经济学家信息部数据库（EIU Countrydata）。。

（一）实际GDP增速下降

在长期停滞下，经济增长乏力。全球目前的实际产出要远低于2007年的潜在产出水平。全球的经济增长速度在危机前（2000年至2007年）年平均增速为4.46%，危机后（2009年至2015年）为3.28%，下降了约1.18%。全球GDP缺口在2013年为0.322%，2015年为0.724%，显然，全球经济的复苏比预期的要差。

金融危机后，发达经济体平均受到的负向冲击大于新兴市场和发展中经济体。发达经济体的GDP增速自2013年开始缓慢上升，且预计会继续上升。新兴市场和发展中经济体的GDP增速则持续大幅下降，目前已降至4%，与发达经济体之间的增速差距由最高时的6%降至目前的2%。显然，金融危机对新兴市场和发展中经济体的冲击更为持久。

目前，英、美两国的GDP增速基本已恢复到“大缓和”②“大缓和”时期，表示宏观经济处于稳定增长的一段时期，从全球来看是指2002年到2007年。这一时期全球经济发展比之前更为稳定，表现为高产出、低通胀，低失业，同时产出和通胀的幅度明显下降。时期的平均水平。但欧洲和日本的情况糟糕。在2010年至2015年，尽管欧洲和日本的增长有所回升，但GDP增速保持在2%以下，低速增长成为常态。

中国的实际GDP增速在2007年达到峰值。2007年后，中国GDP增速与发达国家相比下降较快，且2010年的危机后复苏也较弱。显然，中国的宏观经济已经由高速增长跨入了中高速增长的新阶段。

（二）通货膨胀率下降

在“大缓和”时期，各国通货膨胀率波动性上升。这是因为经济繁荣时，总需求旺盛将引起产量和物价上升。金融危机后，除了日本缓慢上升外，中国与其他发达国家的通货膨胀率都从2011年开始大幅下降，目前维持在2%以下。与其他六国相比，俄罗斯通胀问题一向严重，这也反映了俄罗斯国内的经济低迷混乱。俄罗斯的通货膨胀率从2014年开始急剧上升，这主要是受西方制裁的影响。

通货膨胀持续低于预期水平反映了经济走势的疲软。一方面，根据菲利普斯曲线，通货膨胀低时，失业率高；另一方面，通货膨胀持续走低或低于预期意味着工资和物价的下降，这会鼓励消费者和投资者推迟支出从而影响投资和收入分配。此外，通货膨胀的走势会影响实际利率。当名义利率受零下限的约束调整空间不大时，通货膨胀的大小决定了实际利率的高低。在长期停滞下，正是由于通货膨胀下降，导致实际利率难以下行达到均衡水平。

（三）实际利率处于低位

图1 七国实际利率（隔夜利率－通货膨胀率）

长期停滞最主要的特点是低利率。图1是以隔夜利率计算的七国实际利率，除俄罗斯和中国外，发达国家在2008年后的平均利率要低于“大缓和”时期的平均利率。中国的走势与发达国家相似，但2008年后的平均利率要高于“大缓和”时期的平均利率。到2015年，除俄罗斯由于战争问题导致经济危机，引发物价上涨外，其余六国的实际利率均在－1%～1%的范围之内。若是采用央行目标利率来计算实际利率，中、法、德、英、美在金融危机后实际利率走向趋势基本一致，呈波动性缓慢上升。目前，中国、英国、美国的实际利率为正，但均低于1%，趋近于0，而法国、德国、日本、俄罗斯的实际利率均为负数。

实际利率的下行使中性利率进一步降低，随着利率降为极低的水平，货币政策将逐步失效，且其负面冲击可能盖过政府财政政策的影响，从而使经济难以摆脱停滞状态。低利率在长期停滞理论中非常重要，实际上，长期停滞是通过分析低利率的影响因素进而分析当前经济现状的。

（四）劳动参与率降低

根据世界银行的数据，2008年后，样本国劳动参与率已下降到自20世纪90年代以来的最低值，其中以中国、美国的下降程度最大。自2000年后，美国劳动参与率持续下降，2008年后降幅更大，目前已创下新低。中国的劳动参与率自2000年后就开始大幅下降，一直到2010年才开始止跌回升，显然受到了总人口增长缓慢和人口老龄化的负面影响。

鉴于中国宏观经济与对比国家有以上几点相似的表现，因此，可以根据Summers、Gorden等人所提出的长期停滞成因对中国经济展开分析，并对比中国与其他国家的异同，思考成因所蕴含的深层经济意义[5]。

三、长期停滞的影响因素

对于长期停滞的影响因素，不同学者有不同看法，结合各家观点，本文将从以下6点来分析中国经济。

（一）人口增长率放缓

中国、法国、日本、美国的总人口增长率在2000年至2007年呈波动性下降。在复苏时期，中法两国总人口增长率基本稳定在0.5%，美国总人口增长率稳定在0.75%左右，日本总人口增长率已经跌为负值并仍在缓慢下降。相比之下，英国和俄罗斯的总人口增长率自进入21世纪以来一直波动性上升。

Hansen认为人口增长率是影响长期停滞的核心因素。人口增长率降低会导致收益、投资及自然利率的下降，受教育劳动力的数量减少会导致技术进步率下降低[10]。此外，人口增长率的下降还意味着自然利率的下降。根据Samuelson的消费－贷款模型，自然利率等于人口增长率，因此人口增长率的下降会使自然利率下降。E－ichengreen还发现人口老龄化会降低经济潜在增长率，老年人口抚养比增加会对储蓄率、投资率、实际利率、国际收支平衡表的经常项目产生负影响[4]。

（二）投资需求减少

1990年至2007年，中国、法国、美国的总投资率基本呈上升状态，中国总投资率最高，平均约为法国、美国的两倍，其余国家的总投资率基本呈下降态势。2008年后，除俄罗斯波动剧烈外，其他国家的总投资率均有所上升，然而与“大缓和”时期相比，平均总投资率下降了。从全球角度来看，全球总投资率从2011年后停滞不前。

Greenspan通过比较美国、欧洲和OCED国家的名义固定资本形成总额占GDP比重，发现自2008年后，私人投资占GDP的比重在全球各地急剧下降[11]。通过计算，资本投资的下降几乎能解释美国GDP下降的全部原因，以及其他OECD国家下降的大部分原因。其理论是，资产投资的下降会使资本存量增长率下降，进而造成每小时产出和平均实际工资增长率下降。

此外，投资需求不足会导致储蓄和投资的中性平衡出现了显著移动，使均衡实际利率下降。

（三）技术增长率下降

技术增长率可以用全要素生产率（TFP）的增长率指标来衡量。中国、俄罗斯的TFP增长率趋势与发达国家走向不同。除去金融危机时期，发达国家自2000年后TFP增长率基本在1%附近波动。中国的TFP增长率在金融危机前从4%上升到9.7%，推动了中国在“大缓和”时期的宏观经济发展。金融危机使中国的TFP增长率出现了持续性的下降。在2015年，中国TFP增长率降幅排名所选国家第二，仅次于俄罗斯。

从供给角度看，技术增长放缓是长期停滞形成的主要原因。Gordon认为这一时期的主要科技创新成果，如互联网和个人电子设备等对产出效率的提升作用，远远小于一个世纪前电力、内燃机的发明应用[3]。也就是说，第三次工业革命的适用范围和应用程度不及第二次工业革命，工业革命的红利已经逐渐消失。创新的降低还导致有吸引力的投资机会大幅减少，例如在美国，创新的回报对GDP增长的冲击从20世纪70年代起开始下降。

（四）储蓄率过高

图2 七国总储蓄/GDP比重

过度储蓄会导致需求不足。由图2可知，中国的储蓄率自1990年以来一直居于首位，2000年后储蓄率开始随着经济繁荣而快速上升，2008年后储蓄率略有下降，总体来说金融危机后的平均储蓄率高于稳健时期的储蓄率。在复苏时期，法国、德国、美国的储蓄是不断增加的，俄罗斯、日本、英国的储蓄变化趋势不明显，波动性较大。从全球角度来看，金融危机后，全球储蓄和发达经济体储蓄呈上升趋势，而新兴市场和发展中经济体则在32%附近波动。

储蓄率过高说明社会资本主要流入银行，而非直接投入消费或投资中，这将导致消费需求和投资需求不足。在长期停滞阶段，利率下降，储蓄率也应下降，从而刺激经济恢复新的均衡状态。此时，若储蓄率仍处于高位，是与理想市场状态相悖的。当投资需求减少，储蓄增加时，均衡实际利率会变得更低。

中国的高储蓄率主要受社会保障体系不完善、资本市场欠发达及文化传统的影响。随着资本市场的成熟和居民消费、投资习惯的变化，储蓄率会逐渐下降。但在相当长的时间里，中国储蓄率将仍处于高位。

（五）债务水平居高不下

国际清算银行的最新数据显示，金融危机之后，大部分国家债务处于持续上升水平。截至2015年9月末，全球非金融部门的负债率由21世纪初的176%上升至218%。其中发达经济体为266%，日本更是逼近400%。在2009年至2015年，发展中国家的负债率上升幅度达57%，远高于发达经济体（不足20%）。中国的非金融部门债务/GDP目前达到248.6%，与美国、英国相似，但远高于其他发展中国家。这主要是由于2008年后，中国债务的增速十分惊人。

持续升高的债务率可能造成金融危机爆发（欧美式）或经济增长缓慢（日本式）的风险，因为越来越多的债务会打击私营部门的投资意愿，使央行货币政策的边际效应急剧递减。在全球经济陷入长期停滞之际，扩张政策成为刺激经济的必要选择，这使许多国家面对去杠杆和刺激投资的两难境地。一方面，高负债率开始展现出对经济的负面影响，并引发市场恐慌，举债刺激很可能导致美国次贷危机的重演。另一方面，在当前情况下，去杠杆容易加大硬着陆风险，对经济增长形成压力。中国的高负债率问题主要表现为过高的非金融企业杠杆，而政府负债率仍处于较低水平。由于政府目前采用政府加杠杆、企业分阶段去杠杆的手段，在较长的时间里，中国仍将保持较高的负债率。

（六）收入不平等加剧

根据世界收入不平等数据库，从1990年至2007年，中国、德国、日本、美国的基尼系数显著上升。而法国、英国则围绕47和52波动。而据瑞信全球财务报告显示，金融危机发生之后，除了法国、英国基尼系数有所下降，其余各国的成人人均基尼系数均有所上升，说明不平等性加剧。中国的收入分配不平等性尚处于七国的中间水平，但不平等性程度在不断加剧。

收入不平等加剧会使消费者整体消费倾向降低，从而对消费需求产生抑制作用。一方面，一部分人没有收入的保障，无法进入消费市场，阻碍人力资本积累，抑制消费需求；另一方面，过度拥有资源和财富的人已经失去了消费的动力，这会挫伤市场的创新创业活力，加重财政压力。

四、结论与启示

本文根据长期停滞理论分析了全球及包括中国在内7个主要国家数据，发现目前全球经济确已陷入长期停滞，中国也表现出了长期停滞的一些特征，包括实际GDP增速下降，通货膨胀率下降，实际利率处于低位和劳动参与率降低等，因此可采用长期停滞理论来分析中国经济，以便更准确地把握经济现状和发展趋势。基于此，当前宏观经济的主要影响因素应为：人口、投资、储蓄、技术、负债、收入分配。

在当前阶段，人口增长率下降会导致自然利率下降；投资需求不足会导致储蓄和投资的中性平衡出现移动，使均衡实际利率下降；投资需求减少，储蓄增加时，均衡实际利率会进一步下降。而在名义利率受零下限所限制时，通胀率低于预期将使实际利率无法达到理论低位，从而难以使经济恢复均衡状态。因此，低利率还将较长的时期内持续下去。低利率会削弱扩张性货币政策的刺激作用，是以在这一阶段，政策重点应放在扩张性的财政政策上。

从以上的分析中，我们得出以下3点启示：

（一）改革人口政策，提高劳动参与率。长期实行计划生育政策导致中国生育率极低，老龄化严重，急需新一轮的婴儿潮来推动经济发展。人口政策的改革应以提高人口增长率为核心，并包括增加教育与人力资本积累、增加劳动技能培训、提高退休年龄等。目前，国家已放开二胎，并开始讨论延迟退休方案，但还需要在人口、教育、就业等多方面制定政策配合，从而共同促进婴儿潮的到来，应对人口红利的消失。

（二）增加投资。增加公共投资可以增加社会总需求，消除产出缺口。公共投资不仅可以用于国内，也可以走向海外。根据全球基础设施中心预计，到2030年全球基础设施投资市场将存在10至20万亿美元的投资缺口，中国应充分利用这一市场需求，消化过剩产能，加大海外投资（如“一带一路”战略）。同时，要大力促进私人投资，因为公共投资会受高负债率的限制，而私人资本投资则不会。要推动私人投资，一方面，要向市场传达积极信息，树立对国家的信心；另一方面，要在审查、引进、招标等程序方面进行改革，为私人投资提供便利。

（三）加快结构调整，促进技术进步。从技术方面看，当前世界经济进入了结构调整期和产业转型期，第三次工业革命的红利逐渐消失，中国应优化投资结构与产业结构，增加新技术的研发投入，提高科技转化率，加强产学研之间的横向联系，实现技术商业化推广，努力推动第四次工业革命的到来。

在当前经济环境下，去杠杆、调收入、降储蓄都是见效较慢的事，因为长期停滞下，负债率、储蓄率及收入会自动向更恶化的方向发展，而为改善所采取的措施效果却微乎其微。因此国家应将重心放在诸如公共投资等见效更快的措施上，同时兼顾去杠杆、调收入等问题。

[1]SUMMERS L H.IMF Fourteenth Annual Research Conference in Honor of Stanley Fischer[J].Washington 2013，9（8）.

[2]KRUGMAN P.Secular Stagnation， Coalmines， Bubbles， and Larry Summers[J].The Conscience of a Liberal， 2013， 16.

[3]GORDON R J.Secular stagnation： A supply－side view[J].The American Economic Review， 2015， 105（5）： 54－59.

[4]EICHENGREEN B.Secular stagnation：The long view[R].National Bureau of Economic Research， 2015.

[5]SUMMERS L H.US economic prospects： Secular stagnation， hysteresis， and the zero lower bound[J].Business Economics，2014， 49（2）： 65－73.

[6]SUMMERS L H.Demand side secular stagnation[J].The American Economic Review，2015， 105（5）： 60－65.

[7]张慧莲，汪红驹.中国经济“新常态”[J].银行家，2014，06：11－13.

[8]许元荣，周隆刚.全球经济或正进入“长期停滞”[N].第一财经日报，2014－11－10B05.

[9]张晓晶.发达经济体“长期停滞”新常态与中国应对方略[J].开放导报，2015，02：7－11.

[10]HANSEN A H.Economic progress and declining population growth[J].The American Economic Review， 1939， 29（1）： 1－15.

[11]格林斯潘.泡沫、长期停滞及应对[J].新产经，2015，03：12.

F037.2

A

1002－3240（2017）02－0062－05

2016-10-28

国家自然科学基金“中国利率、汇率与央行资产负债及货币供应之间的交互影响：实证分析与政策内涵”（71373187）

韩国文（1968－），甘肃庆阳人，博士，武汉大学经济与管理学院金融系教授，研究方向为金融市场；邓颖婷（1991－），广西桂林人，武汉大学经济与管理学院硕士生，研究方向为金融市场（通讯作者）。

［责任编校：唐 鑫］