FOF全解析

首批公募FOF正式获批，标志着我国公募FOF时代正式到来。其核心在于通过投资多只基金，降低投资风险。那么什么是FOF？FOF在国际上的发展如何？我们国家的FOF的发展处于什么阶段？下文笔者为大家一一介绍。

一、什么是FOF

FOF是Fund of Funds的缩写，翻译为中文就是基金中的基金，专指投资于基金组合的基金，它既是一种专门投资于其他证券投资基金的金融工具，也是一种利用投资组合二次分散风险的投资策略。

（一）FOF的分类

根据标的基金种类不同，FOF可以分为以下四类：对冲基金的基金（Fund of Hedge Funds）、共同基金的基金（Fund of Mutual Funds）、私募股权投资基金的基金（Private Equity Fund of Funds）以及信托投资基金的基金（Fund of Investment Trust Funds）。

根据配置标的是否属于自己公司的基金，FOF又分为内部FOF和外部FOF。内部FOF只买自己公司的基金。优势是可以避免双重收费，费率优惠，对内部基金更加熟悉了解；劣势是风格不够丰富。外部FOF以购买外部基金为主。优势是产品线更加丰富，风格更加全面；劣势是调研难度较大。

（二）FOF基金主要管理模式

从发达国家FOF基金的管理模式看，目前主要有以下三种模式。

1.“内部管理人+内部基金”模式

产品线完整的大型基金公司大多采用此模式，该模式可以将费用降到最低，如Vanguard、Fidelity、T. Rowe Price都采用FOF零收费模式。该模式可以引入外部管理人，变成“第三方管理人+内部基金”模式，太平洋资产管理公司（PIMCO）采用该模式，收取0.225%至0.475%的年管理费，零售份额收取0.25%-1%的销售服务费，子基金统一收取0.77%年管理费。

2.“内部管理人+全市场基金”模式

拥有成熟优质客户基础的机构可以选择此模式，如大都会人寿保险旗下的John Hancock担任FOF投資顾问，收取0.5%的管理服务费，子基金收取0.75%-0.92%的管理费。该模式可引入外部管理人，成为“第三方管理人+全市场基金”模式。这个模式适合渠道非常强势的机构，例如Transamerica。

3.互联网模式

近些年来由于ETF的普及，美国市场上还诞生了一批新型的基于互联网的投资顾问公司。这些机构或面向401（k）的发起企业，或直接面向投资者个人，提供个人“定制版”的资产配置及FOF基金配置，所投的基金大多是费率低廉的指数基金或ETF。这一模式为国内的第三方财富管理机构提供了参照，但值得注意的是美国这些投资顾问机构大多直接向投资者收取基于资产的管理费，而不是国内第三方机构采用的销售佣金模式，收费方式的差别直接影响财富管理机构的行为。

（三）FOF的优劣

FOF作为一个新的投资工具活着策略既有其优势，也有劣势。优势有以下几个方面。

1.FOF专业性更强，值得信赖

市场上的基金产品数量巨大、品种众多、风格多样，投资者想要有效地进行产品筛选难度非常大。而发行FOF的资产管理公司具备专业的基金产品研究和投资团队支持，通过严谨的投资流程，专业的定量与定性研究方法，加上严格的基金经理尽职调查流程，能够实现精选优质产品的投资理念。

2.FOF基金具备了双重分散风险的特点

基金本身通过直接投资于股票债券等分散风险，而FOF则是通过投资于不同风格、区域和投资管理人的基金，以达到二次分散单一品种、单一投资管理人和单一投资区域风险，增强稳定收益的目的。

3.FOF能够更加有效地实现大类资产配置，满足投资者的投资需求

其中生命周期基金就是最典型的例子。生命周期基金预设了一个投资者目标退休日期，随着目标日期的临近，低风险型产品（如固定收益、REITS）的配置比重将不断加大，基金的整体风险也将随之逐渐降低。这类基金发挥了主动资产配置的优势。

4.FOF通过投资各类基金构建不同投资策略、风险收益特征的产品

为投资者投资基金提供快捷、有效的渠道，满足多样化的资产配置要求。比如，现在美国市场上的FOF涵盖了投资于不同地域、行业、资产类别和主题的基金，投资者根据自身需要，可以选择适合自己投资需求的FOF产品。

当然，其劣势也比较明显，主要体现在以下方面。

1.收益率相对较低

由于FOF在投资基金中不可能全部投资股票型基金，需要配置一定的固定收益类产品，因此收益肯定没有股票型基金的收益高，尤其是在牛市。

2.流动性不如一般的开放式基金

FOF与开放式基金不同，不能每日进行交易，根据发行方的规定，有的一个季度开放一周，有的则一个星期开放一日，其他的时间就无法买卖。

3.手续费较高

因为FOF的投资产品是基金，只要是基金有的手续费它也无法避免，同时在购买FOF时也会缴纳一定手续费，简单地说，就是投资FOF会付出双重费用。

当然，优劣是相对的，对于大部分个人投资者来讲，往往更加看中收益率，所以FOF或许并不是特别理想。但对于一些机构投资者来讲，它们往往追求稳健的收益，所以FOF就特别有优势。

二、FOF的发展历程

（一）萌芽阶段

FOF起源于20世纪70年代的美国，其最初形式为投资于一系列私募股权基金的基金组合。因为私募股权基金投资门槛较高，大多数投资者无法企及，于是就有机构发行了PEFOF以降低投资门槛。第一只证券类FOF由先锋基金（Vanguard）于1985年推出，该只共同基金FOF70%的资产投资于股票类基金，30%投资于债权类基金，投资标的均为公司旗下的基金。基金推出后大受欢迎，同时也带动了先锋基金旗下其他基金的销售，1986年末，先锋公司旗下基金规模增长44.23%。

1987年，美股经历了2年的疯狂后，遭遇了一次惨重的股灾，这促使投资者开始思考如何根据市场的不同情况配置不同种类的基金。公募基金在股灾中也不断开发新的产品，基金类型在此时期快速增多。市场多变性与基金的多样性促使投资者产生了基金筛选需求，自此FOF的发展有了其客观驱动因素。

同一时期，美国开启了401（K）计划，该计划主要使用雇员与雇主共同缴纳养老金的模式，为之后养老金规模扩大以及入市都打下了基础。养老金资金对风险敏感度极高，FOF分散风险、追求稳健收益的属性与其需求不谋而合。401（K）计划无疑刺激了FOF基金的发展，FOF基金真正开始走上了发展之路。

（二）走向成熟

20世纪90年代，美国企业养老金计划由固定待遇型计划（DBPlan）逐渐向固定供款型计划（DCPlan）转变，这促使越来越多的养老金计划入市。根据美国投资公司行业协会（ICI）统计，约60%退休投资计划参与者（以退休为目标的定向投资计划）持有目标日期基金（Target Date Fund，以固定日期为目标的定向投资计划），这部分资金以固定的時间点提取，为基金的发展带来了稳定的资金来源。

1996年，美国出台的全国证券市场改善法案取消了对公募基金公司发行FOF产品的限制。共同基金FOF数量由1995年的36只激增至1997年的94只，总资产管理规模增长137%至215亿美元。

同时，经过10年的长期牛市，在90年代后期，资本市场的火热达到了巅峰程度，也就是大家熟知的互联网泡沫（Dot-com Bubble）。资本市场的高收益与基金行业的壮大给FOF基金的发展提供了足够多的底层资产。在此期间，FOF基金的管理规模占共同基金总规模的比重进入1%的数量级。

（三）爆发式增长

2000年至今，共同基金FOF进入了一个爆发式增长的阶段。自2000年开始，FOF基金数量增长了627%，管理规模扩大了惊人的3014%。经过了1990年前的萌芽与20世纪90年代一系列的政策支持与市场准备，共同基金FOF的土壤真正成熟了，并迎来了一个爆发式的增长。

三、目前国内FOF现状

（一）FOF的前夜

2005年招商证券发行了我国第一支“FOF”主要投资于公募基金。此后，各大银行、券商等也分别开始发行“FOF”产品。这些“FOF”与普通FOF不同，银行、券商发行的这些类公募基金“FOF”除了投资于其他公募基金外，基金资产还可以大量投资于二级市场。由于当时公募基金产品差异不大，且这些“FOF”真正投资公募基金的比例较低，致使投资收益与公募基金相比缺乏优势，加上后来政府对私募基金从事FOF投资的资格放开以及对银行理财产品投资范围的限制，此类“FOF”规模开始逐步缩减。

（二）私募基金FOF快速发展

2009年，我国诞生了第一只由私募基金公司作为管理人的FOF。借助我国资本市场快速发展的巨大推动力和后发优势，经过10余年的探索，FOF已在资产管理领域占据了比较重要的地位。但私募基金FOF的发展也面临不少挑战。

一是人才挑战。私募FOF管理人除了需要具备专业投资能力，还要有风险定价、风控管理、投后管理等诸多本领。私募FOF管理是一个含金量很高、难度比较大的技术活。而我国目前真正懂得大类资产配置并有实操经验的专业人才还比较紧缺，特别在细分资产研究、大类资产宏观配置方面储备人才少，还停留于简单的基金评估分析，而无法深入分析私募基金投资决策能力。

二是技术挑战。制订大类资产配置方案、挑选私募基金管理人并进行动态管理，除了专业能力的要求之外，还需要较为先进的信息系统的支撑。系统的维护和开发是私募FOF管理人的核心竞争能力之一。系统的维护和开发是私募FOF管理人的核心竞争能力之一，通过私募基金的简单拼凑是做不长远的。

三是标的挑战。一方面，投资标的不透明。私募基金信息披露程度弱于公募基金，私募FOF管理人无法充分掌握私募基金投资信息，从而无法做充分的业绩评估以及投后管理。私募基金目前还属于发展阶段，公司内部控制明显弱于公募基金，容易产生道德风险等问题。另一方面，业绩突出、表现优秀的私募基金管理人的谈判能力和议价能力比较强，他们一般对资金有一定的挑选标准。所以，做私募FOF绝不是能把资金募来就万事大吉，还要有能力把募到的钱投到优秀的标的中去。

四是工具挑战。目前国内量化私募基金发展迅猛，但由于量化策略本身具有专业性、复杂性，在某种程度上为“黑箱操作”，背后逻辑以及交易记录难以识别做匹配，对私募金管理人的投资分析门槛高。另外，国内缺少良好的房地产投资工具，例如在国外非常流行的REITs国内发行量很低。

五是资金挑战。私募FOF产品，特别是涉及股权、房地产等低流动性投资的，需要较长的考察期，目前国内机构、散户资金均偏短视，没有给以私募FOF基金足够的考察期，导致私募FOF基金也偏短视，因而无法获取优质资产所带来的流动性溢价。

（三）公募基金FOF破冰

2014年7月7日，证监会颁布了《公开募集证券投资基金运作管理办法》，从法规的角度正式提出了公募基金FOF的概念，确立了公募FOF的法律地位。证监会于2016年6月17日对《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》公开征求意见，奠定了公募基金FOF未来发展的法律基础。

《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》征求意见稿重点内容如下。

第一，明确了FOF的定义，即资产的80%以上资金投资于经中国证监会依法核准或注册的基金份额的基金；

第二，FOF持有单只基金的市值不得超过资产的20%，且不能投资别的FOF；

第三，不得投资于分级基金等具有衍生品性质的基金中；

第四，除交易型开放式证券投资基金联接基金外，FOF的投资标的基金运作期限应当不少于1年，最近一期的披露规模应不低于2亿元；

第五，FOF的管理人不得对FOF资产中投资自身管理的其他基金部分收取管理费，且不得收取申购费、赎回费管理费以及销售服务费；托管人也不得对FOF资产投资该托管人托管的其他基金部分收取托管费；

第六，对FOF的定期报告中对持仓情况、各种费率的揭示要明确。

日前首批六家基金已经获得批文，即将揭开中国公募基金FOF发展的新篇章。

（四）未来发展可期

中国FOF的发展空间是非常巨大的。官方数据显示，截至2017年4月底，中国共有2108只公募基金，总净值达6.2万亿元人民币。同时，私募机构在去年经历了大爆发，至2017年4月底，我国私募基金规模已达3.15万亿元，在基金业协会登记的私募基金超过10000家。这为FOF的发展营造了良好的环境。

同时，政策面也在回暖，原来主要由券商和银行发行的FOF产品，扩展到了公开募集基金的各类基金管理人，包括基金公司、券商、私募等。

相比之下，当前我国券商理财产品和私募产品中类似于FOF的产品资产规模仅占公募市场规模的千分之三左右。由此可见，我国FOF基金未来增长的空间巨大。

展望未来，公募FOF的入市，必将会对私募FOF的发展形成良性的助推作用，私募FOF行业也将会更加快速、规范、有序地发展壮大。未来FOF的发展将呈现以下五个特点。

一是私募FOF機构良莠不齐，未来将有大量FOF机构退出舞台。

二是银行资管、保险资管或将成为未来最大的FOF投资机构。银行资管、保险资管现在谋求转型，大家已经意识到积极主动拥抱资本市场的重要性，通过FOF涉足资本市场业务应该是一个非常好的选择。银行资管还肩负着银行改革试验田的重任，相信在这些领域会有所突破。

三是证券、基金、期货子公司等持牌机构涉足FOF，将对市场化的纯FOF私募机构形成较大压力。面对这种形势，纯市场化的私募FOF机构要积极应对，培育自己的比较竞争优势。

四是私募FOF未来将是管理业绩、信息系统、资本金等信用资质及综合实力的大比拼。发展上要达到20亿的门槛线，也要注意发展的质量，注重信息系统的建设和资本金的充实，要具备成为机构的交易对手方的基本要素。

五是人工智能的快速发展，必将对我国FOF发展产生深刻的影响。要共同关注人工智能对FOF发展的影响，紧密跟踪，善加利用，抢占先机。

参考文献：

[1]贾红波.私募FOF基金发展的机遇与门槛[N].中国证券报，2016-8-29.

[2]元亨祥经济研究院.一文读懂FOF基金[OL].元立方金服，2017-1-12.