坊间出了个“新周期”

正当大家沉浸在中国经济周期性正在消失的悲叹之中时，一个新的声音破空而出，震惊了经济学界，那就是“新周期”。最近网络上和媒体对“新周期”的讨论较多，一时间好不热闹。那么什么是“新周期”？这个“新周期”是怎么提出来的？

一、何为“新周期”

“新周期”的概念是方正证券首席经济学家任泽平在一系列文章中提出的，但任澤平的周期与一般谈论的周期略有差异。任泽平对“新周期”的主要观点如下。

产能周期是经济周期的一种重要周期，它的维度大约为6-11年，也分为以下四个阶段。

第一阶段，在经济繁荣的时候，企业家都很乐观，这一阶段主要表现为产能的扩张以及随后的产能过剩。

第二阶段，产能过剩以后，供求格局恶化，这时候进入漫长的通缩。中小企业退出，大企业淘汰落后产能，这时候出现供给出清。

第三阶段，行业集中度大幅度提升，剩者为王，供给需求重新平衡，修复资产负债表，为新一轮产能扩张积蓄能量。

第四阶段，企业盈利能力改善和资产负债表修复改变企业家预期，于是出现新一轮产能扩张，开始带动需求，增加供给。

产能投资周期存在一些初始的驱动因素，在传导过程中，又存在放大机制，进而对经济运行形成广泛而深入的影响。驱动因素包括实际经济周期因素、设备寿命周期、政治周期、经济信心周期、发展阶段因素、太阳活动周期等。当然还有一些放大因素，比如抵押信贷，包括人的情绪以及一些货币因素。

“新周期”是指新一轮产能周期，它就是一轮从复苏、繁荣、衰退到萧条的循环，它并不意味着这个周期有“新”的特征和内涵。产能扩张的周期性是客观规律，周期转换并不必然对应着经济结构的优化和调整，产能周期的转换也并不必然是改革的结果或者是改革的里程碑。

“新周期”的含义不是一般人理解的经济结构调整完成，也不意味着经济转型升级完成，它意味着市场通过自身的调整，依靠市场内在的力量，纠正了部分产业的产能过剩。中国的经济改革还有很长的路要走，不会因为经济出现“新周期”就不需要推进。

二、“新周期”是如何提出的

任泽平在多篇文章中阐述了对“新周期”的判断，并从多个方面详细论述了“新周期”的依据。

（一）2008年金融危机后越来越多的国家进入经济复苏阶段

2008年金融危机以后，美国通过四轮QE，于2012年开始步入经济复苏期。另一世界主要经济体欧元区在经历2010年和2012年的主权债务危机和银行业危机后，于2015年正式推出QE，并于2016年底走出低谷，加入到全球经济复苏的进程中。如果从2008年金融危机过后算起，可以发现加入到复苏进程的经济体越来越多：最早是美国，其次是欧洲，最后是英国、印度、巴西、加拿大、澳大利亚等。

（二）国内房地产去库存比较彻底

从中国房地产市场的角度来看，目前商品房待售面积的同比增速创2001年以来的新低，意味着房地产业的库存去化非常充分。2015、2016年房地产销售持续升温，2016年销售增速超过30%；而房地产投资增速却不高，2015年仅为1%，2016年也只有6.9%。房地产业投资增速与销售增速间的缺口说明房地产业一直在“去库存”，而且库存去化非常充分，因此从今年起到明年，房地产业有补库存需求。

房地产投资略有回升的同时，土地供应量则已大幅上升。2017年1-8月全国土地供应增速回到10%以上，这意味着在中短期内房地产投资量不会太低。从长期的角度看，我国房地产业大规模建设的高峰已经过去，但是从短期来看，房地产业必须要补库存，所以政府要增加供地。

（三）传统行业产能去化超预期

在2012-2017年这漫长的六年时间里，传统行业的产能投资都在大幅下滑，部分行业的产能投资在过去这些年甚至出现10%-20%的负增长，这意味着很多的中小企业已经退出了。在化工、造纸、玻璃、水泥、有色、钢铁、煤炭等这些行业的集中度在提升，行业的龙头正在建立壁垒和护城河。原来银行的风险敞口主要是中上游的产能过剩行业，随着这些行业的去产能，企业盈利改善以后，银行的不良率正在下降，盈利大大改善，但是没有新增产能！为什么没有新增产能呢？按照过去的逻辑，这些行业盈利以后，应该是有很多的中小企业，或者是边际高成本的产能进来，但是这次还没有，因为银行对两高一剩行业限贷和环保督查抑制了新增产能。结果是现有的企业，尤其是龙头企业，它的盈利持续时间、资产负债表修复持续时间是超预期的。

（四）规模以上企业盈利改善

一是企业盈利改善但产能没有扩张。从规模以上企业盈利增速的角度来看，2017年1-7月，我国规模以上工业企业盈利增速达到21%，回升到2011年以来的高位。虽然行业在大幅盈利，但是新增产能却基本没有出现，出现这种情况的原因，在于我国政府大力推行“供给侧改革”和环保政策。

二是工业部门产能规模和盈利出现明显分化：行业规模收缩，但单个企业盈利大幅改善。而这背后的驱动力量则是行业集中度的提升。这也反映中国传统的行业正在经历产业整合的过程。

企业通过整合变得强者更强，企业的盈利在改善，弹药越来越充足，但企业的资本开支没有扩大，产能没有扩张，这为企业产品的升级和设备的更新替换积蓄了力量。

（五）居民收入有所改善

随着贸易部门复苏，正在改善劳动密集型行业的就业和收入状况；中上游行业盈利大幅改善，在不允许新建产能的情况下，可能偿还此前的银行贷款、拖欠的工人工资以及福利；2016-2017年房价上涨，居民加杠杆固然抑制支出能力，但财富效应也增加消费意愿和能力；三四线城市人均GDP跨过5000美元门槛，对住行、健康、娱乐、教育等方面的消费升级支出将加快。

（六）库存继续去化，但对经济拖累有限

2017年8月末，工业企业产成品存货同比增长7.9%，较6月下滑0.1个百分点。本轮库存周期自2016年7月开始，4月产成品存货增速达10.4%的峰值，补库时间短，峰值明显低于2008年、2011年的24%以上和2014年的16%。此外，工业产成品周转较快，企业资金周转继续加快。2017年8月规模以上工业企业产成品存货同比增速比8月份主营业务收入低1.7个百分点；产成品周转天数为13.7天，同比减少0.7天。2017年8月规模以上工业企业应收账款平均回收期为37天，同比减少0.9天。endprint

（七）需求层面

从需求层面看，2010-2015年我国经济基本单边下滑，2016-2018年为L型触底期，2019年经济增速将回到7%左右。这是因为库存周期将在2018年见底，企业将在2019年开始补库存，并带动资本开支回升；而房地产调控到明年年底已有两年，对经济的拖累效应基本消退。由此，在世界经济复苏这一背景下，库存周期、产能周期、房地产周期叠加向上，中国经济有望在2019年复苏。现在是新周期的底部和起点。

出口贸易自2016年下半年以来逐步复苏，主要驱动力来自美欧经济加速外需改善以及2015年8月-2016年底人民币对美元贬值14%，在补库存、周期加速器、特朗普财政扩张预期等推动下，美国PMI、CPI、PCE、薪资等主要经济指标自2016年下半年以来开始加速，经济露出从复苏走向过热的初步迹象，美联储加息预期频率提升。

受益于出口复苏和设备更新，2016年下半年以来国内制造业投资回升，制造业投资占全社会固投的31%（基建占25%，房地产占23%）。

由于一二三四线城市房地产去库存比较充分，长达两年多的房地产市场繁荣使得开发商现金流十分充裕，在补库存需求带动下，房地产投资将超预期回升，预计2017年房地产投资增速4%-5%、上半年6%以上。

2016年下半年地方政府换届接近完成，新的一轮基建锦标赛正在上演。受PPI大幅回升和2014-2015年降息降准带动，实际贷款利率（金融机构贷款加权利率-PPI）大幅下降，由于负债成本较低和以土地、商品、原材料等代表资产价格上涨，企业融资需求开始恢复。

（八）供给层面

从总供给、总需求和供需缺口的角度来看，过去这几年我国总需求一直在下滑，我国出现产能过剩并采取“去产能”措施。在“去产能”的过程中，我国总供给下滑比总需求下滑更快，同时在2016年，我国又采用环保限产等行政手段进一步压制总供给。去年我国出口增速为-7%，今年由于世界经济复苏，到目前为止出口增速累计达+7.9%；去年我国房地产投资增速为6.9%，今年由于房地产企业在补库存，到目前为止增速累計达7.8%；基建投资增速虽比去年略有下滑，但消费基本比较稳定。因此总需求不差，而且有韧性。在这一情况下，去产能、抑制产能释放带来了工业品价格的上涨和工业企业盈利的改善。这些都取决于供求缺口的出现。endprint