宣亚国际的重组魔术

张程

在经过5个多月的筹划之后，宣亚国际收购映客股权的重组方案终于浮出水面，这场备受国内直播行业关注的收购案从公布伊始就吸引了各方注意，许多问题横亘在人们心中。一方面这次资产重组的时机很突兀。一边是方才上市的公关公司，一边是风头正盛的移动直播平台。对于双方各自所处的发展节点来说，此时启动这种重大资产重组让人觉得突兀。另一方面，宣亚国际的市值与映客直播相当，此次资产重组是否形成“借壳”也是人们心中的疑问。中国证监会一再明令禁止“借壳”创业板公司，在去年新修订的《上市公司重大资产重组管理办法》中又刚刚做了特别强调。

当然人们对于映客直播这样一家迅猛崛起的创业公司本身也充满了好奇，2015年3月才成立的映客直播短短两年时间内估值就已经达到60亿元，映客是如何缔造了这种传奇？

宣亚国际“蛇吞象”

9月5日，宣亚国际宣布重组方案，拟以28.95亿元现金收购北京蜜莱坞网络科技有限公司（即映客运营公司，下称“蜜莱坞”）48.24%的股权。交易完成后宣亚国际将成为蜜莱坞第一大股东暨控股股东。

重组方案一公布便引来各方关注，尤其是财务数据方面，宣亚国际和蜜莱坞的反差极大。蜜莱坞2016年的营业收入高达43亿元，净利润4.8亿元，远高于宣亚国际的4.67亿元营收和5800万元的净利润。两者如此悬殊的盈利能力，不免让蜜莱坞有“喧宾夺主”之势。

实际上对于本次交易的双方，作为公关公司的宣亚国际知名度本来就远不如直播公司映客。映客直播于2015年上线，仅一年多的时间注册用户量就已经达到1.6亿，2016年的月平均活跃用户数达到2400万。在移动直播领域，映客处于市场的头部位置，风头正盛。

然而就是映客这样一家风头正盛的明星公司，却在今年4月突然宣布“卖身”给才在创业板上市不到2个月的宣亚国际，而且后者的估值和盈利能力均远不如映客。这不免令人疑惑，映客拥有高速成长的营收和持续的高额利润，却为何急于“卖身”，是否移动直播的寒冬即将来临，映客打算提前离场？

另一方面，本次宣亚国际收购映客约48.24%的股权全部使用现金支付的方式，分四期支付，共计28.95亿元。然而宣亚国际停牌前市值仅有70亿元左右，2017年中报披露的账上货币资金仅有2.95亿元，资产总额5.27亿元，要拿出28.95亿元收购映客，无疑是一次“蛇吞象”的大胆之举。

根据宣亚国际披露的交易方案，本次收购所需的现金由公司的四名股东，宣亚投资、伟岸仲合、金凤银凰、橙色动力等提供，分两次分别提供借款期限为15年的21.56亿元借款和借款期限为3年的7.39亿元借款，合计28.95亿元。两次借款均以同期银行利率计算利息。

值得注意的是，整个交易的设计中，映客团队将向上述提及的四名股东分别增资，共计21.56亿元。联系到上述15年期限的21.56亿元借款，此次资产重组的整个交易环节中，21.56亿元在流转一圈之后，最终回到上市公司的四名股东，交易环节实际上成了一个“数字游戏”。其实际结果相当于宣亚国际使用存量股作价21.56亿元支付给了映客团队，宣亚国际实际只需筹措7.39亿元现金。

宣亚国际的本次重组方案虽然名义上是纯现金收购，但是实质上达到了换股的效果。依照《上市公司重大资产重组管理办法》，上市公司申请发行股份购买资产，应当提交中国证监会并购重组委审核。宣亚国际采用纯现金收购等于避开了证监会审核的环节。

疑似“借壳”

由于中国证监会长期以来都是明令禁止“借壳”创业板公司上市，映客此前宣布出售股权给宣亚国际时大家仅仅认为这是“卖身”，但是重组方案公布之后，“借壳”的质疑开始越来越大。

前述分析中提到，映客将以21.56亿元增资宣亚投资、伟岸仲合、金凤银凰、橙色动力等四名宣亚国际的股东，增资完成后映客团队将分别持有上述公司42.01%的股份。而这四名股东合计持有上市公司71.25%的股份，这样一来映客团队实际上间接持有上市公司29.9%的股份。宣亚国际原实际控制人张秀兵夫妇在交易完成后持有上市公司股份的比例将下降到21.75%。如果映客团队达成一致行动人协议，将会取代张秀兵夫妇成为宣亚国际的实际控制人。不过映客团队公告承诺不谋取上市公司的控股地位。

另一方面，根据《上市公司重大资产重组管理办法》规定，创业板公司实施重大资产重组不得变更主营业务。而从宣亚国际本次交易方案中所披露出的财务数据来看，2016年映客直播的营收规模是宣亚国际的9倍，净利润是宣亚国际的8倍。从收入来源看，宣亚国际的主营业务收入来自为客户提供整合营销服务，映客直播的主营业务收入来自直播上的虚拟商品销售和分成。两者的主营业务存在明显区别，显然在交易完成后宣亚国际的主营业务将产生较大变化。

不过与第一大股东未变更相似的是，宣亚国际的重组方案中将未来公司的主营业务理解为“营销+直播”的整合营销，因此并未变更主营业务。但是从实质来看，无论是第一大股东，还是主营业务，变更的条件都已经具备。

实现多赢的重组魔术

此次重组方案一出，许多围观者惊呼“映客借钱给上市公司收购自己”，大家不禁要问，为何映客如此急于“卖身”？

根据披露的财务数据，映客直播从2015年运营以来一直处于盈利状态，且2016年的营业收入已经达到43亿元，净利润4.8亿元。2017年一季度的营业收入达到10亿元，净利润2.4亿元。对比之下，如此高的营收和净利润，估值60亿元的映客显得并不贵。这不禁再次引发疑问，映客为何急于“賤卖”？本次交易是否只是映客直播“借壳”的障眼法？

然而站在本次交易各参与方的角度来看，一切似乎又合情合理，因为这一场重组竟魔术般的实现了多赢。

对于映客团队而言，转让持有的48.24%股权，获得了7.39亿元现金和宣亚投资、伟岸仲合、金凤银凰、橙色动力各42.01%的股份，而这四家公司合计持有上市公司宣亚国际71.15%的股份，同时拥有对上市公司28.95亿元的债权。如此看来，映客团队收获颇丰，简单换算一下，映客团队拿到7.39亿元现金、12.16亿元债权和完成重组后的宣亚国际29.92%的股份权益，这29.92%的股份权益如果按照当前停牌中的宣亚国际的市值计算，价值约20亿元。这么一来，虽然映客的估值只有60亿元，但是映客团队收获了远超于其持有股份的收益。

对于上市公司大股东而言也并不亏，本次收购的另一个部分是由嘉会投资收购映客直播早期风险投资人多米在线、金沙江创投、昆诺赢展等所持有的合计43.35%的股权，这部分股份按照60亿估值来计算，对价25.61亿元。在全国企业信用信息公示系统中，嘉会投资的股东有宣亚投资，以及映客创始人奉佑生等。也就是说大股东按照一个相对便宜的价格接手了映客直播另外4成多的股份。

对于早期的投资人而言按照60亿元的估值清仓手中的股权，已然获得了几十倍的收益。随着直播行业不景气可能性的加高，作为风投，及早脱身未尝不是一件好事。毕竟今年以来直播行业的用户增速开始下滑，主业同为移动直播的陌陌近两个季度的营收已经出现了环比下滑。

监管问询

9月7日，深交所针对宣亚国际收购蜜莱坞股权发出监管问询函，对交易方案的设计、标的公司的业务情况、历史沿革和合规性等方面，以及风险及其他等四大类14个问题要求宣亚国际做详细说明。

其中要求对标的方主要收入来源进行补充披露，包括最近一年又一期的充值金额及与主播的分成比例；报告期内标的公司、标的公司股东、主播及上述主体的关联方是否存在“自充值”现象；请财务顾问及会计师补充说明对标的公司收入的详细核查过程，并对相关核查的有效性发表明确意见。

直播平台“自充值”和数据造假问题一直以来都是业内热议的话题，部分平台与签约主播的分成比例高达六～七成。因此如果主播或者主播经纪公司“自充值”，可以以较小的成本营造活跃气氛，捧红主播。深交所对于标的公司相关情况的询问，实际上也正是广大投资人心中的疑惑。

问询函中还问及披露报告书中引用的来源于外部的数据的来源、数据日期及统计口径。记者注意到，在披露的报告中有多处引用第三方咨询机构的数据，如在说明映客平台2016年平均阅读总有效时长及平均月度独立设备数统计中，使用的是“艾瑞咨询艾瑞APP指数统计”的数据。数据显示，映客直播平均月度总有效时长是第二名的8.48倍，平均月度独立设备数是第二名的4.38倍。

然而记者发现，嘉会投资的股东之一：青之白（北京）投资管理有限公司的股东中有上海艾瑞市场资询有限公司，即前述数据提供者的关联公司。

监管函还对本次交易产生的巨额商誉的减值风险，公司在本次交易完成后所产生的资产负债率上升所带来的财务风险和标的公司2017年一季度投资活动净现金流出9.8亿元等进行了询问。

纵观宣亚国际本次收購映客直播股权的交易设计，通过“纯现金”收购的方式巧妙的避开了监管的审核，同时虽然映客团队在实际上获得高于当前实际控制人的股份份额，但是因为出具了不谋求上市公司控股地位的承诺，避开了实际控制人变更的“借壳”红线。在主营业务方面也是通过提出新的概念，避免了主营业务变更的违规红线。整个交易设计规避监管意图浓厚。