基于创值能力的混合所有制企业最优股权结构分析

杨松令，孙大卫，刘亭立

(北京工业大学 经济与管理学院，北京 100124)

基于创值能力的混合所有制企业最优股权结构分析

杨松令，孙大卫，刘亭立

(北京工业大学 经济与管理学院，北京 100124)

本文基于产权理论的视角，分析了国有资本投资对企业创值能力的影响机理，并尝试构建基于创值能力最大化的混合所有制企业最优股权结构模型。研究发现，首先，国有资本受其自身双重属性的影响，会以牺牲再投资的经济机会回报来实现一定的社会效益，因此，对国有资本投资效率及被投资企业创值能力的考核应在考虑收益耗散的基础上进行。其次，国有资本的投入将为企业带来附带性收益，增加债权人的信心，实现企业债权资本成本的递减和财务柔性的提升，进而增强企业的创值能力。最后，在混合所有制改革背景下，企业的创值能力与国有资本和民营资本的股权比重息息相关，企业只有充分利用国有资本和民营资本的福利属性，才能赢得运营效率的最优化，从而实现自身创值能力的最大化。

企业创值能力；混合所有制企业；最优股权结构；国有资本投资；产权理论

一、引 言

资本是进行扩大再生产的重要来源和动力，是促进经济增长的一个不可或缺的重要因素。自从党的十五大提出“公有资本”这一概念以来，国有资本一直处于我国国民经济的主导地位并承担着国家资源配置的职能。党的十八届三中全会在论述基本经济制度时，提出了发展“国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济”，这也就意味着，国有企业可以引入民营资本，同时国有资本也可以投入到其他企业。但是，在我国混合所有制改革不断深入的同时，社会上围绕国有资本、国有资本的配置效率以及国有资本投资影响等方面还存在质疑的声音。一些学术界和企业界的人士认为，相比民营资本及其控股的民营企业来说，国有资本及其相关联国有企业的投资回报率和创值能力相对较低，并由此提出了“非效率论”和“国企私有化”等观点。因此，在中央大力推进国有资本和国有企业改革的背景下，国有资本对被投资企业到底会带来什么影响？国有资本又如何在企业混合所有制改革中发挥自身主导作用，并实现各种所有制资本的共同发展？为了回答这些问题，本文依照国有资本的双重属性(商业属性与政策属性)，运用产权理论和租值耗散理论，分析了国有资本投资对企业(特别是混合所有制企业)创值能力的影响，并尝试构建以创值能力最大化为目标的混合所有制企业最优股权结构模型。

二、资本投资与企业创值能力

现代产权理论认为，产权具有外部性内部化、激励与约束、资源配置等功能。根据科斯的观点，企业是最有效率的组织，其交易成本最低。企业组织是“价格机制的替代物”，企业的存在是为了节约交易费用，即用费用较低的企业内部交易替代费用较高的市场交易。因此，许保利[1]认为，资本最有效的配置是投资于企业中，而企业中不同产权的选择也影响着最终资源配置的效率。一个企业的创值能力决定了该企业是否能吸引到外部资本的投资。阮素梅[2]认为，企业创值能力是其可持续发展和保持竞争优势的关键因素。对企业创值能力的考核通常采用企业的经济增加值来衡量，也就是计算扣除了资本成本后的资本收益。刘芍佳和刘乃全[3]发现，创值能力越高，企业为股东所带来的财富效应也就越高。因此，企业创值能力决定了该企业的经营效率和资金使用效率，进而影响着外部资本的投资决策。资本投资与企业创值能力的关系可以进一步用图1和图2来说明。

图1 资本投资与边际均衡关系图

图2 边际均衡与企业创值能力关系图

图1的纵轴表示资本的成本(C)和收益(R)，横轴表示资本投资量(Q)。TR和TC分别表示由资本配置(产权交易)带来的收益曲线和成本曲线。广义地讲，随着资本在企业中投资量的增加而实现收益的上升，TR曲线整体呈现向右上方倾斜的态势。同时，资本投资量的增加将会在企业中产生规模效应，使产权交易成本随着投资量的增加而减少，TC曲线整体呈现向右下方倾斜的态势。由于边际效应的存在，使得资本投资量在达到某一特定值之后，边际收益开始递减，边际成本开始递增，企业边际创值能力(扣除边际资本成本后的边际资本收益)开始下降。假设资本投资量为T，此时所对应的产权投资收益为R，产权投资成本为C，TR曲线在R点的斜率与TC曲线在C点的斜率相等，即产权交易的边际成本等于边际收益，此时TR与TC之差最大，也就是产权交易的净收益实现了边际最大。由于现实中企业多是由多种资本共同投资组成，因而企业的产权结构也并非一成不变。当企业的产权发生变动时，资本的收益曲线和成本曲线也将受到影响，进而影响企业的创值能力。一方面，收益曲线TR可在原基础向上移动，此时单位资本投资额将会带来更多的收益(R′)，促成更有效的产权交易；另一方面，产权的重新安排也可导致交易成本的降低，使成本曲线TC下移，既定的资本投入将会由于享受更低的交易成本(C′)而使得产权交易的净收益增加。

图2显示了资本投资边际均衡与企业创值能力的关系。假设资本出资人以实现自身经济效益最大化为目标，则根据产权理论，企业的经营目标为实现出资人财富最大化，则企业的产出就是为出资人所创造的经济价值(V)。根据前文可知，当企业的边际成本等于边际收益(MR=MC)时，企业实现边际净收益最大，此时企业所创造的价值量为V′。由图2可知，当企业的边际收益大于边际成本(MRgt;MC)时，企业创值能力将随着资本量的增加而提升；当企业的边际收益小于边际成本(MRlt;MC)时，此时企业创造的价值虽然会随着资本投资量的增加而继续上升，但是企业的创值能力将会降低。也就是说，MRgt;MC时单位资本量所创造的价值大于MRlt;MC时单位资本量所创造的价值，单位资本量在MR=MC时达到边际最大。因此，广义来讲，由于成本与收益曲线变动受资本投资量的影响，所以企业创值能力受资本投资量的影响。

三、国有资本投资与企业创值能力

基于前文分析可知，资本的投入会导致被投资企业产权的重新安排，进而影响企业的成本和收益曲线，并最终影响企业的创值能力，而资本的投资量变动则来自其本身的逐利性。由于出资人的不同，国有资本除了拥有与民营资本一样的逐利性(商业属性)之外，还拥有来自其资本所有者(全体国民)的特殊社会性(政策属性)。高明华等[4]认为，由于出资人是社会生产关系中的个人或群体，因而由出资人不同带来的资本属性可以称之为资本的社会属性。这种社会属性决定了资本所最终服务的对象，即资本的产生、存在、增值的最终目标是为了满足出资人福利最大化。也就是说，国有资本的双重属性要求资本投资的目标在追求保值增值过程中还必须承担相应的社会政策目标。国有资本的特殊社会政策目标决定了它的特殊功能，这就要求被投资的企业不仅需要为出资人创值经济价值，还需要创造一定的社会价值。

1.国有资本政策属性与收益耗散

从资本的范畴来看，资本的特殊性往往表现为出资人、分布领域和表现形式等方面的不同。相比私人资本而言，国有资本的社会政策属性决定了它的特殊性。由于国有资本为国家所有，国有资本的产权归属为全体国民，因而国有资本投资的最终目标便是满足全体国民的最优福利。高明华等[4]指出，国有资本投资的最终目标所表征的经济特性可以分为宏观经济特性(即为社会资本再生产创造必要条件，为私人资本的价值增值服务)和微观经济特性(即通过产权投资的方式，赋予被投资企业一定的社会政策目标)。国有资本的特殊性(逐利性与社会性并存)要求国有资本在追求保值增值的基础上，按照国家利益的需要，借助国有资本投资与经营活动完成国家的经济、社会和政治任务，最终实现社会整体利益最大化。李琳和陈维政[5]认为，国有资本的这一特性为企业(特别是国有资本占主导的国有企业)带来了多重非利润目标，并同时影响对被投资企业创值能力的客观评价。

由于企业发展的最终目标是实现股东价值最大化，这就要求衡量企业业绩的指标应该准确反映企业为股东创造的价值。目前，对国有资本所投资企业的业绩考核以及考核指标体系在准确反映企业为股东创造社会价值方面还存在一定的差距。以中央直属国有企业为例，按照《中央企业综合绩效评价实施细则》(国资发评价[2006]157号)和《中央企业负责人经营业绩考核办法》(国资委令第33号)的相关规定，对这类企业的考评多围绕企业所创造的经济价值(利润总额和经济增加值)，忽视了对被投资企业所创造社会价值的考核，而企业社会价值的创造往往是非盈利的。

图3显示了国有资本在企业中的投资与收益的关系。假设该企业在某一时点存在为实现某一社会政策目标而产生的非利润事件A(如为了解决地方就业压力而产生的企业冗员等)，TR表示国有资本在该企业的投资收益曲线，TR1表示未经历事件A时企业的预期投资收益曲线，TR2表示经历事件A后企业实际投资收益曲线。在资本投资量T固定的情况下，国有资本的预期投资收益为R1，实际投资收益为R2，则R1与R2的差为企业为实现事件A而产生的资本收益的租值耗散(Rent Dissipation)。其中，“租值”指的是国有资本再投资的机会成本，是国有出资人要求企业提供的资本回报；“耗散”是基于企业财务活动以利润最大化为前提的自身经济收益的损失，是国有出资人以牺牲再投资机会成本所换取的社会福利目标的满足。曹春方等[6]就曾指出，国有企业特别是地方国有企业由于承担着地方发展的重任，企业自身的生产经营会受到地方政府政绩压力的直接影响。因此，被投资企业在经济收益中的租值耗散正是该企业为实现国有出资人社会目标而创造的社会价值。

图3 国有资本投资与收益关系图

图4和图5分别显示了在收益耗散情况下国有资本的投资效益和在收益耗散情况下企业的创值能力。其中，TR1表示未经历事件A时企业的预期投资收益曲线，MR1表示未经历事件A时的边际收益曲线；TR2表示经历事件A后企业实际投资收益曲线，MR2表示经历事件A时的边际收益曲线；TC为国有资本的成本曲线，MC为边际成本曲线。在仅考虑资本一般逐利性的情况下，企业没有非盈利政策性目标影响，企业的创值能力等于企业为股东创造经济收益的能力。此时，TR1曲线在R1点的斜率与TC曲线在C点的斜率相等(MC=MR1)，TR1与TC的差达到最大值，企业的产权交易在资本投资量T时实现净收益的帕累托最优。当企业受国有产权支配而承担非利润社会目标时，企业的创值能力等于企业的经济创值能力与社会创值能力的加和。此时，国有出资人会以牺牲一定经济回报的方式实现社会目标，企业因此存在经济收益的耗散。李松森和孙士钊[7]的研究发现，国有资本投资的企业(特别是国有控股企业)这种通过牺牲经济收益换取社会效益的行为，在价值倒挂时期显得尤为突出。由于TR曲线在经历事件A之后出现偏移，导致资本量为T时的实际收益为R2，无法达到预期的R1，因而也就无法实现预期净收益最优的目标(R1点的斜率不等于C点的斜率)。相应的，企业的边际收益也由V1变为V2，企业的创值能力最大点由B点转为A点。同时，由于收益耗散所换取的社会效益无法在企业财务报表中得以明确披露，导致被投资企业所创造的社会价值无法被准确量化，若单纯以逐利性视角考核该企业将会得出企业“低效”甚至“无效率”(用于实现社会目标的费用高于经济收益时)的结论，而这正是目前社会各界争论的焦点。因此，对国有资本投资效率及被投资企业创值能力的考核应在考虑收益耗散的基础上进行。

图4 国有资本投资与收益耗散图

图5 受收益耗散影响的企业边际曲线与价值创造关系图

2.附带性收益与成本递减效应

资本的投入不仅对被投资企业的收益产生影响，还会对企业的生产成本产生影响。对于企业来说，成本不仅影响了企业的生产和利润，还会影响投资人的投入选择和投资决定等。Peteraf[8]指出，对于市场来说，成本记录了一家企业的竞争吸引力。而由于产权性质的差异，根据王化成等[9]的分析发现，受国有资本主导的企业比民营资本控制的企业在市场竞争中更易于占据优势地位。对国有资本所投资企业的这种优势主要体现在国家对其的预算软约束。Kornai[10]研究发现，当社会主义经济中由国有资本控股的企业发生亏损时，政府对其进行追加投资或者贷款，并提供财政补贴。学术界对于预算软约束的研究主要集中在成因分析和结果分析两大领域。谢作诗和李善杰[11]分析了预算软约束的成因并指出，学术界一般从外生性(如“父爱主义”“政治目标”“政策性负担”“寻租”等)和内生性(特定条件下的一种纳什均衡)两方面进行讨论。相比于探讨预算软约束的成因，国资控股企业享有预算软约束这个由产权属性附带的收益的结果是毋容置疑的。这种由产权差异而引起的经济政策的不确定性导致了国有资本控股的企业在运营中(特别是在困境期)获得了包括融资优势等在内的附带性收益，进而提高了自身的财务柔性。因此，国有资本出资的企业(特别是国有资本控股企业)的创值能力不仅不是“非效率”的，反而有可能因为享受附带性收益而提高自身的创值能力。

图6显示了国有资本在企业中的投资与成本关系图。

图6 国有资本投资与成本关系图

假设该企业在某一时点经历了利空事件A并导致企业陷入财务困境。此时，TC1表示国有资本控股的企业经历事件A后的实际投资成本曲线，TC2表示同类型民营企业在经历事件A之后的预期投资成本曲线。在初始投资成本相同的情况下，当企业遭遇意外的不利冲击时，国有资本投资的企业(相比纯民营企业)更有可能获得更多的外部资金支持(国有资本投资的附带性收益)，提高自身财务柔性。根据杨松令等[12]的研究发现，财务柔性的提升有利于企业更加及时地调用和筹集财务资源，进而提升自身的创值能力。此外，由于企业投资者不仅包含产权投资者，还包含债权投资者，债权投资者以收取利息的方式来表示资本的成本。当企业经历利空事件时，债权投资者为了自身利益会收取更高的利息。当企业股权结构中存在国有出资人时，国有出资人会因其特殊背景而为债权人提供一定的信心保障(释放潜在的政府担保信号)。比如从银行方面来说，由于面临借贷双方信息不对称以及借款方道德风险等问题，国有股权因其与政府的密切关系使得企业获得一定的剩余担保，企业也因此更容易获得贷款。也就是说，国有资本出资某一企业将有助于降低该企业的债务资本成本，进而提升该企业的创值能力。此时，对应某一固定资本投入量T，国有资本投资企业在经历事件A后的资本投入成本为C1，民营企业的资本投入成本为C2，则C1与C2的差为产权性质影响下企业享受预算软约束所形成的成本递减效应。

由于政府对由国有资本出资的企业(特别是国有资本控股企业)存在软预算约束行为，并且这种财政支持常发生于企业处于行业遭遇意外不利冲击时，因而被扶持企业更有可能借此降低债务资本成本、优化资金配置、提升自身财务柔性，获得活钱效应和多钱效应带来的优势，进而提升企业自身价值。如图7所示，TC1表示国有资本出资企业的实际投资成本曲线，TC2表示同类型民营企业的投资成本曲线，TR表示资本的投资收益曲线。在经历意外不利事件A后，若企业未享受预算软约束，则TC曲线在C2处的斜率与TR曲线在R点的斜率相等，此时TR与TC2的差为投资该企业的创值能力(资本投资净收益)。当企业享受预算软约束时，企业的TC曲线出现偏移，在C2处的斜率与TR曲线在R点的斜率相等，此时企业的创值能力为TR与TC2的差值，并且该差值将大于TR与TC2的差。

图7 国有资本投资与成本递减效应图

图8进一步展示了受成本递减效应影响的企业边际均衡与价值创造关系。其中，MC1表示国有资本出资企业的边际成本曲线，MC2表示同类型民营企业的边际成本曲线，MR表示企业的边际收益曲线。根据前文分析，当企业享受到国有资本投资带来的附带性收益(如软预算约束等)时，企业更有可能借此降低债务资本成本、提升自身财务柔性，进而在单位资本金投入相同的情况下更早的实现企业创值能力的最大(A点)。同类型民营企业，正如廉永辉和张琳[13]的分析，由于未能享受到国有资本带来的附带性收益，只能通过自身或其他社会途径来度过行业低迷期，因而企业创值能力最大化的实现将经历更长的时期。因此，国有资本对于企业的投资，不仅不会降低企业的运营效率和投资回报率，当企业经历意外不利冲击时，被国有资本投资的企业更有可能因为受到政府的财政补贴而提升自身的财务柔性，同时企业也会因国有股东的“潜在担保”信号而享受较低的债务资本成本，进而提升企业的创值能力。

图8 企业边际均衡与价值创造关系图

四、基于创值能力最大化的企业混合所有制最优结构

如前所述，企业中国有股权的存在不仅不会降低企业的创值能力，而且国有股权附带性收益还会为企业(特别是处于行业困境时期的企业)带来成本递减效应，提高企业的经营效益和创值能力。那么在中央大力推进企业混合所有制改革的今天，企业中的国有股权比例是否越多越好，国有资本又如何做到在发挥自身主导作用的同时，实现“各种所有制资本取长补短、相互促进、共同发展”？为了回答这一问题，本文将通过论证国有资本参与度与企业创值能力的关系，尝试构建基于创值能力最大化的企业混合所有制最优结构模型。

由于资本所有权的归属决定了企业所创造价值的最终归属，因此，谁享有资本的产权，谁就占有资本增值所产生的剩余价值。假设投资于企业的资本按照出资人的性质只分为国有资本与民营资本两种类型，则企业的资本量为国有资本量与民营资本量的加和。设企业中的国有资本量为lg，民营资本量为lp，总资本量为I。当企业为国有独资企业时，lp=0,I=lg,此时由于lg/I=100%，企业生产经营所创造的全部价值归国有出资人；当企业为国有控股时，lggt;lp,lg/Igt; 50%，企业所创造价值大部分归国有出资人；当企业为国有参股时，lg/Ilt;50%，企业所创造价值大部分归民营出资人。由于国有资本同时拥有商业属性和政策属性，因而国有资本双重属性必然会影响被投资企业的经营模式与效益，进而影响被投资企业的创值能力，并且国有资本对被投资企业创值能力影响的程度与国有资本的参与度(持股比例)有关。此外，企业是否享受国有股权的附带性收益以及多大程度上享有附带性收益也与国有资本的参与度有关。一个企业所创造的经济价值主要受企业微观经营效率和宏观市场行情两方面影响，在宏观市场行情相对稳定的情况下，企业的创值能力主要受企业微观经营效率影响，而企业的微观经营效率(逐利动力)由企业经营模式制约，后者由企业所有者与经营者的经营策略决定。设混合所有制企业创造的净价值(V)是国有资本(G)和民营资本(P)的函数，则有：V =V(G,P)。在宏观市场行情相对稳定的情况下，假定两种资本投资之和为该混合所有制企业待分配的投资总额，即企业当年创造的净经济价值等于产权资本投资总收益减去产权资本成本，从而构成对两种资本投资的约束条件：V =V(G,P)=V(lg,lp)=ρf(lg,lp)-(lgCg+IpCP)。其中，ρ为单位资本金创造的价值，Cg为国有资本的资本成本，Cp为民营资本的资本成本。该混合所有制企业当年创造的净经济价值最大化(MaxV(lg,lp))的一阶条件为：∂f/∂Ig=ρ∂f/∂Ig-Cg=0，∂f/∂Ip=ρ∂f/∂Ip-Cp=0，即，frg/frp=Cg/Cp。所以，混合所有制企业的创值能力取决于国有资本投资和民营资本投资的合理分配比例，而这一比例又取决于国有资本成本与民营资本成本对比关系。当国有资本成本大于民营资本成本时(为企业所带来的非盈利政策目标支出超过资本逐利性收入与附带性收益加和)，混合所有制企业的最优产权结构将向民营资本投资倾斜，反之亦然。亦即在企业产权资本总量保持不变的情况下，国有资本投入和民营资本投入存在着此消彼长的关系，企业中大量增加国有资本(或民营资本)投入，是以减小民营资本(或国有资本)投入为代价的。由于企业的非营利政策性目标支出往往无法在企业财务报表中得以明确披露，企业所创造的社会价值无法被准确量化，所以企业的这一支出将会在投资收益评估中定义为对企业创值能力的负影响。所以在实际生活中，应依据国有资本与民营资本的资本成本大小来决定混合所有制企业的国有资本与民营资本的投资比例。

五、结 论

国有资本对企业创值能力的影响可以分为内部效应和外部效应。其中，内部效应是指国有出资人的直接资本投入对企业经营产出的影响，这一影响在一定程度上是有限的和可以测度的；国有资本的外部效应则相对复杂，是指由国有资本的特殊社会属性引发的成本递减和收益耗散等效应。具体来说，国有资本投资对于被投资企业的创值能力有如下影响：首先，由于产权属性的不同，国有资本在拥有天然逐利性(商业属性)的同时，还需要满足出资人(全体国民)的最大利益，通过所投资企业实现一定的非盈利社会政策目标(政策属性)，因而对国有资本投资效率及被投资企业创值能力的考核不能单纯依据其经济方面的投入产出来评判，还应在此基础上扣除其因为承担社会职能而导致的收益耗散。其次，国有股权的存在将会使企业获得更大的财务柔性，特别是在企业面临意外不利冲击时，国有资本投资的企业(特别是国有控股企业)相比民营资本投资企业，更有可能因为享受财政支持，从而优化资金配置、提升自身财务柔性，获得活钱效应和多钱效应带来的优势。同时，企业中的国有股权也为企业债权人提供了一定的信心，进而有利于企业债权资本成本的降低。国有股权的这些附带性收益将为企业带来成本递减效应，有利于企业创值能力的提升。最后，国有资本的投资效率及被投资企业的创值能力受国有资本投资与民营资本的资本成本影响，片面追求国有控股或者追求私有化都不利于目标企业创值能力的提升，混合所有制企业的最优结构取决于国有资本与民营资本的资本成本比例关系。

推进国有资本与民营资本在相关企业中融合发展，不仅是由我国的基本经济制度所决定的，也是推进我国混合所有制经济发展的重要实现形式。对于目前存在的“非效率”和“私有化”等论断的最有效应对措施，就是企业在承担一定社会非盈利目标的前提下，充分利用国有资本和民营资本的福利属性，构建混合所有制股权结构，实现各种所有制资本取长补短、相互促进、共同发展，赢得企业创值能力的最优，最终实现我国经济长远健康发展。如果单方面为了追求经济效益而推行“私有化”，那么根据产权理论，资本在利用企业这个效率主体进行投资实现资本的保值增值之后，所获的资本最终将不可避免地会流向股东个人或者某些利益集团，而不是流向全国人民，这与我们的总体改革目标是不符的。因此，必须找到合理的混合所有制结构，才能保障国有企业改革目标的实现。

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(责任编辑：刘艳)

2017-09-20

国有资产管理协同创新中心课题“国有资本运行效果评价研究”( GZ20130501)；国家社会科学基金重点项目“生态位理论范式下的股东关系及其经济后果”( 13AGL003)；国家社会科学基金青年项目“上市公司大股东关系、董事会履职与盈余质量研究”(11CGL026)

杨松令(1965-)，男，河南南阳人，教授，博士，主要从事公司治理、成本管理和资本市场会计问题研究。E-mail: yang.sl@bjut.edu.cn孙大卫(1989-)，男，山东临沂人，博士研究生，主要从事公司金融、国有资本投资效率及影响研究。E-mail:b201411011@emails.bjut.edu.cn刘亭立(1975-)，女，陕西渭南人，教授，博士后，主要从事公司治理与金融决策、社会资本与公司财务的交叉研究。 E-mail:liutingli@ bjut. edu. cn

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1000-176X(2017)11-0098-07