“一致预期”反转后曲线形态“正常化”

安进京

10月以来，债券市场的关键词是：缺钱、预期反转、恐慌、止损、熊市周年等。期间，毫无交易机会可言，每一次收益率的小幅下行似乎都成为较好的减仓机会，听到更多的是抢筹者的自责与止损者的哀嚎，是买方机构对2016年同期债市大幅波动的记忆犹新与惨痛教训，是卖方机构对市场走势的瞠目结舌与传统分析框架有效性的初步反思。不过也有好的方面，毕竟经历过苦难可以让市场更加稳健，让机构更加理性，让分析师着手优化分析框架，让交易员更加坚强！

10月9日，节后首个交易日，小伙伴们本应兴高采烈地谈一谈假期所闻所见，按照历史经验，反正市场也不会十分活跃，更不会大幅波动。但谁料资金面给了大家一个下马威，资金交易员纷纷开始忙着“跪求”资金，现券收益率也開始上行，大家的沮丧之情溢于言表。主要原因是节前多个回购品种的集中到期对流动性造成阶段性冲击。

随后数日，跨节资金集中到期的冲击渐退，资金面逐渐由紧转松，回购利率大幅下行。10月13日，央行提前超量续作MLF，加之“十九大”临近，央行加倍呵护资金面，资金交易员们感叹终于可以让膝盖歇歇了！但期间，现券市场表现差强人意，收益率小幅振荡上行。国债期货连续收阴、跌跌不休，进出口数据和PMI表现依然较好，股市涨势喜人，大宗商品价格触底反弹，种种迹象表明债券市场可能蕴含着危机，收益率曲线继续陡峭化。

节后一周市场的表现可以用超预期来形容：资金面由超预期偏紧到超预期宽松，利率债收益率超预期上行与信用债收益率超预期平稳，一级市场需求超预期疲软，国债期货超预期连跌。究其原因，从后视角度看，是市场对节前定向降准的再思考，对基本面的再认识，是机构对市场由过度乐观寄予厚望到开始怀疑、谨慎渐起的结果。

该来的总不会错过。16日债券收益率大幅上行，起因于周末央行行长周小川的一席言谈。15日，周行长在IMF和世界银行年会上表示，今年以来国内经济增长动能有所回升，下半年GDP增速有望实现7%。可谓一石激起千层浪，市场更加担忧未来数据的走强和经济的韧性，二级市场收益率快速上行，10年期国债突破3.7%的关键心理位。

17日，公开市场操作基本对冲当日到期量和MLF到期量，机构信心备受打击，加之国债期货大跌，二级市场空头延续，收益率继续上行，而中期限品种上行较多，国债和国开债10-5年期收益率再度倒挂，10年期国债和国开债收益率日终分别收盘在3.74%和4.34%。

18日，党的“十九大”开幕，这是值得纪念的具有历史意义的一天。当日公开市场小幅净投放，市场情绪稍有缓解，全天收益率小幅振荡下行，10年期国开债收于4.30%附近。

19日，三季度宏观数据公布，基本符合预期，虽然GDP低于周行长7%的预测，但工业增加值和房地产投资均小幅高于预期，市场仍不敢过分乐观，对经济增长的韧性逐步形成较一致的认同。国债期货快速冲高后回落，债券收益率在探底后回调。

20日，30年期国债发行还算平稳，但二级市场较为弱势，7～10年期品种收益率小幅上行。23—24日相安无事。公开市场连续净投放对冲集中缴税，国开“福娃债”招标结果基本符合预期，但机构对未来货币政策的走势心存疑虑，对监管政策的不确定性心怀忌惮，并不敢在二级市场有太多动作。

真是怕什么来什么。25日，央行公开市场零投放，国债期货低开低走，现券收益率开始上行。此后，市场更是传言央行意将银行同业负债占比降低至25%，引发市场轩然大波，抛售盘集中发力，收益率被快速拉升，10年期国债上行6BP至3.78%附近，10年期国开上行6BP至4.38%，基本创出年内新高。26日，随着央行前日晚间回应称，关于同业负债的传言不实，收益率有所回落，加之央行对63天逆回购询量，市场情绪稍有缓和，当日中期限利率债收益率下行1～2BP。

27日，市场极度恐慌，数轮止损盘轮番割肉，市场极度拥挤，接盘者难觅，收益率均录得年内高点。当日，央行历史上首次开展63天逆回购以稳定流动性预期，但市场并不领情。9月规模企业利润同比增长27.7%，高于预期和前值，国债期货振荡下行，现券收益率小幅上行。午盘后，恐慌情绪集中爆发，收益率快速拉升，国债期货在套保盘的卖压下快速下跌，二者“你来我往”，加剧了市场的恐慌情绪。

30日开盘，在央行投放400亿元且并无其他利空因素的情况下，市场出现罕见的“习惯性下跌”。当日资金面略有收紧，但市场情绪极度悲观，卖盘延续使得止损盘不断涌现，交易拥挤并出现踩踏行情，收益率再度冲高至年内高点。随后两日市场情绪有所缓解，收益率冲高后小幅回落，中期限品种因收益率倒挂而下行较多。另，因政策性金融债发行缩量和部分非市场化因素，一级市场中标利率频频低于预期，对二级市场情绪恢复起到积极作用。

时间悄悄来到11月，静得让债市人竟毫无察觉。2—7日，数据面处于真空期，机构情绪较为平稳，多空双方势均力敌，市场处于窄幅波动行情难有方向性走势，收益率起起伏伏，乏善可陈。8日，进出口数据被误读，使得收益率先扬后抑，下午国开期货空平拉升，带动二级市场收益率加速下行，当日金融债基本收平。9日，通胀数据（特别是PPI数据）超出预期，导致通胀担忧渐起，二级市场收益率继续小幅上行，此行情延续到10日，盘中长期利率债收益率创出年内新高。

这不是故事的全部，13日，债市似乎又开始“抽风”。国债期货低开后持续下跌，利率互换继续攀升，二级市场收益率“无缘无故”大幅上行，成功录得年内高点。尾盘喜剧的一幕再度出现。央行公布10月金融统计数据，新增贷款、M2增速和社融增速均低于预期，机构纷纷思量：难道是抄底的机会来了？随后收益率快速下行2BP，然后，行情就完了！收益率快速反弹，再度上行至数据公布前的水平。神奇的市场！瞠目的交易员！

14日是宏观数据公布的日子，机构心情忐忑，央行1500亿元的净投放难以安抚市场，早盘收益率继续上行，“多杀多”的情形选择性出现。10点数据公布后，虽然数据环比全面回落，但并未带来市场盼望已久的利好，单月数据的走弱并不能对经济韧性的一致预期带来多少冲击，收益率还是上行。午盘，10年期国债收益率冲破4%的关键心理位，10年期国开债收益率最高冲至4.78%，随后有小幅回落。endprint

15日，机构情绪谨慎犹存但平稳初现。早盘现券收益率下行，央行加大投放力度反而促使部分机构出货，收益率出现回调。转机来自于7年期国债招标结果，中标综收低于二级市场6BP，投标倍数高达3.3倍，一级市场情绪有所企稳，二级市场收益率快速下行。午盘国债期货强势拉升，现券收益率反而又被卖盘打压回调，期现再次出现背离行情，而利率互换小幅振荡下行。整体看，一、二級市场情绪由恐慌谨慎转为观望回稳。

16日，央行加大投放力度至3100亿元，市场融资需求瞬间被满足，现券收益率开盘下行，国债期货高开高走，午盘后强势拉升带动现券收益率快速下行。机构情绪转稳迹象明显，踩踏恐慌行情应告一段落，但趋势性下行难现，月内资金面预期将成为市场波动的主要因素。

笔者总结本次债市波动的特征为：一是市场对基本面和政策不确定性的敏感程度大于对资金面的反应，资金面的影响充其量是扰动因素。二是收益率调整之猛、上行之快超出预期。三是单边行情特征突出，全无波段交易机会。四是信用债的调整滞后于利率债。五是机构现券多头套保卖压沉重，打压国债期货连创新低。六是二级市场调整幅度大于一级市场，活跃券调整幅度大于非活跃券。七是部分机构通过债券借贷或买断式回购交易融券卖空，加剧了市场恐慌和超调。八是机构恐慌形成市场惯性下跌、熊市思维的路径依赖和自我实现。

对本次债市大幅调整的一些简单反思。

一是成因。卖方分析师已对成因做了详细的分析，均有道理。笔者总结，“快熊”走势主要是市场对年初以来“经济增速下滑—政策放松—长端收益率下行”一致预期迟迟不能兑现且最终被证伪的滞后调整和集中式爆发，是利率债投资人结构和交易模式变更的“副产品”，是前期“加杠杆者”“抢跑者”和“抢反弹者”不断止损造成拥挤交易的必然结果，是做多理由破灭后机构情绪的急速崩塌，是对2013年和2016年所经历恐惧引致的熊市思维的自我加速，是长端收益率“泡沫”的一次性爆破，是借券做空机制的“火上浇油”，是市场普遍过度息差交易造成收益率曲线长期平坦的“正常化”。

二是国内债市的结构和机制仍有较大改进空间。长期以来，国内债市参与主体的行为一致性改观不大，市场的同质性、同向性未明显改变，“羊群效应”特点突出，对外开放程度及参与主体多样性仍有待提高，交易策略有限，做空机制较少，衍生品市场广度和深度不够，都在一定程度上助长了熊市的自我实现。

三是债市研究框架需要与时俱进地优化革新。长期以来，国内债市研究建立在基本面、政策面和资金面“三板斧”的基础上，市场依然延续着“经济增速下降—政策放松—资金面宽松—债券收益率下行”这样的逻辑外推，对年内房地产投资下滑过于乐观坚定，对年内经济下行抱有执着的幻想和坚定的一致预期，对货币政策放松过于痴迷，对投资者结构和交易模式变化引致的机构行为重视不够且缺乏情景分析，对经济长期处于L形走势、全球货币政策正常化及流动性拐点、供给侧结构性改革坚定性和通胀回升等认识不够深入，还未将国内处于转变发展方式、优化经济结构和转换增长动力及其影响较好地纳入研究框架。

交易策略方面，预计未来一段时间市场波动仍然较大，利率债波段交易难度较高，趋势性交易仍优于高频交易，衍生品套保必不可少，信用债票息策略较好，中短端风险收益比高于长端，需控制好信用风险。

作者单位：中国农业银行资产管理部

责任编辑：罗邦敏 刘颖endprint