债务周期新解

伍戈

后危机时期债务问题引发广泛关注

目前，全球经济还处在次贷危机之后的后危机时期，国内外都比较关注债务问题。高债务通常会引发通缩，如果出现持续通缩或者市场价格持续偏低，工业企业就缺少继续生产的动力，所以要打破这种循环。近年来，美联储通过实施量化宽松货币政策来提升市场流动性，目的是制造通胀预期。对于整个宏观经济来说，通胀预期很重要。有了通胀预期，人们就会愿意把钱用于投资消费而不是存起来。

自2012年以来的相当长一段时期内，中国面临债务高企与通货紧缩的情况，特别是非金融企业债务率相对偏高，而且增速较快。但如果我们将中国债务问题进行分解，可以看到并不是所有部门的债务率都高，而且从显性债务来看，中国整体债务水平似乎并不那么高。自2016年下半年以来，尽管我国整体债务率仍在攀升，但随着PPI转正和上行，债务—通缩的恶性循环似乎已被打破，甚至呈现债务—通胀同方向变化趋势。那么高债务究竟会导致通缩还是通胀？未来又将如何演进？

债务周期分解与债务杠杆调控

其实不管是通缩还是通胀都只是一个价格信号，能够反映整个经济动能的变化。对于某些经济现象来说，如果观察期限的长短不同，有时往往会得出相反的结论，比如债务—通缩或债务—通胀的问题。一方面，从全球来看，债务水平越高的国家，其价格水平越低，就越容易引发通缩，这与我们以前的研究是一致的。但另一方面，债务的绝对水平是债务存量的概念，这是一个长期的概念。如果我们把债务的绝对水平进行分解，将长期趋势分段来进行分析，观察短期的周期项与通胀的关系，就会发现短期的债务扩张可能会引发通胀。所以说高债务对于经济的影响是既可能引发通缩，又可能在短期内引发通胀。基于这样的考虑，我们发现区分长期和短期很重要，区分一个变量的趋势和它的边际增速也很重要。

从全球来看，日本的经济发展曾经历过与我国类似的历史时期，所以我们尝试对日本的债务问题进行分析。日本是一个经历过相对完整长债务周期的国家，从1964年到现在有很长的历史周期。根据PPI走势的不同阶段进行划分，可以把日本的经济划分为三个阶段：第一个阶段是经济发展初期的“加债务—通胀阶段”。这个阶段整个微观主体都在不断加杠杆，债务中枢开始抬升，当债务增长到一定程度时，无论企业还是银行都会感到这种高债务状况不可持续。随着债务不断增长，企业投资的资本回报率会出现边际递减，因此投资的边际倾向是逐步递减的。就是说随着不断投资、不断加杠杆，企业负债端的还本付息压力不断加大，势必会减少基础投资或资本支出，这时债务累积达到第二个阶段，即 “高债务—通缩阶段”。银行“惜贷”抑制融资需求，这时就会产生通缩。在经历一个比较长的通缩时期后，市场会自发调整，但是需要一定时间。当市场意识到要进行去杠杆之后，整个通胀水平开始上升，进入第三个阶段，即“去化债务—再通胀阶段”。这是日本经济比较明显的三个阶段，其背后的微观机理就是企业、银行、居民的心态在此过程中出现了一些变化。

那么中国處于什么样的阶段？我们通过研究发现，中国是处于长债务周期的第二个阶段，但高债务下的通缩压力并未彻底消除。目前中国的债务率（存量债务与GDP之比）大概在200%左右，在刚进入通缩时期的债务率是在160%左右，而日本也是在债务率为160%左右时开始出现了通缩，这一阀值与日本具有惊人的相似性。通过对比来看，日本在1990年以前、2008年之后的这两段时期，其PPI同比增速与短期债务率之间呈现出比较好的拟合关系，但是1990—2008年这段时期（即1990年之后“失去的十年”或者“失去的二十年”）的短期债务率与PPI同比增速之间的相关关系不大明显，我们很怀疑这段时期各部门都在修复资产负债表。从中国来看，中国短期债务率与PPI同比增速之间的拟合关系非常好，我们可以得出这样一个有意思的结论：从长期来看，高债务是会引致通缩的，但从短期来看，一些宏观刺激政策实施后，很可能将居民对经济的长期悲观预期转换成短期乐观的加杠杆和短期的信用扩张，从而在短期增加消费投资，进而引致价格上涨，于是就可能看到债务短期高企和物价上涨并存的现象。因此，债务对于整个经济的影响需要从长期和短期来具体分析。

债务水平的长期与短期预测

现在有一个好消息是今年以来中国的债务率增速是下降的，一个坏消息是中国的整体债务水平仍在不断上升。如果我们能够快速地去杠杆，或者去杠杆进程比较顺利，相信随着债务还本付息压力的减小，PPI或者价格水平将会以更快的速度抬升；反之，如果去杠杆过程缓慢，那么有可能使得整个价格中枢抬升需要很长的时间。那么大家可能会提出一个问题，就是在过去一年多的时间里，中国的PPI不是上升得很快么？的确，供给侧改革对于PPI的影响是肯定的，但如果回到偏短期的角度看，就会发现短期债务增速与短期价格增速之间具有较好的相关关系，而且债务增速变化对于价格存在一定的滞后影响，就是说当前短期债务增速的提升可能不会马上体现为当前价格的上升。我们通过研究发现两者间有三个季度的滞后期，就是说当债务上升后，很可能在三个季度之后才对价格产生一定提升作用。自2016年以来，PPI的上涨与2015年的几次降息降准有一定关系。2015年的一些经济刺激政策实施后，PPI出现一定上涨，叠加供给侧改革、债务率的快速上升，以及存在一定滞后期，最后表现为现在PPI的快速上升。从短期来看，基于近半年供给侧改革、金融去杠杆及房地产调控等因素的综合作用，中国的债务增速已呈现边际放缓迹象，这将对未来半年左右时间的PPI等价格产生滞后的下行压力。

总体来说，中国的经济运行可能还处于比较严峻的时期，整体债务水平还是偏高的，对未来通缩的预期还没有完全消失。债务增速在放缓，可能会对价格产生下行压力，但经济运行情况还是要取决于债务杠杆调控的速度和方式。

责任编辑：印颖 罗邦敏endprint