股票发行注册制：运行环境、风险研判及实施路径构想

(中国人民银行株洲市中心支行，湖南 株洲 412007)

股票发行注册制：运行环境、风险研判及实施路径构想

李国庆

(中国人民银行株洲市中心支行，湖南 株洲 412007)

目前，我国证券发行核准制暴露出诸多弊端，注册制逐渐成为证券发行体制市场化改革的趋势。为分析评估注册制制度实施风险，本文基于运行环境要求，立足金融风险防控，探析注册制实施途径，以有效防范证券市场风险对维护金融稳定的冲击。本次调研主要采取文献查阅与实地调研相结合、全面分析与案例分析相结合的方法，通过对辖内6家上市公司、5家三板四板市场挂牌企业、9家证券营业部、金融办等相关政府部门进行现场走访、对100家上市后备企业和300户证券投资者进行抽样问卷调查、以及对10家金融机构组织开展座谈研讨等多种方式，获取信息，形成本调研报告。

一、股票发行注册制改革及运行环境要求分析

(一)股票发行注册制改革的方向选择

目前，尽管股票发行注册制尚未正式推出，根据证监会《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》等相关文件以及国际上美国、日本等实行注册制国家的实际经验来看，我国今后股票发行注册制改革可能主要集中在以下四个方面：

一是实现监管权与审核权相分离。即改革现有发行审核和监管由证监会统揽的局面，确立为证券发行上市由交易所审核，推进审核权下放至交易所，充分发挥交易所在证券发行中的主导作用。证监会重点监管发行人信息披露内容与质量，保证信息披露充分、及时、真实、准确。二是强化公司信息披露治理。重点抑制消除上市公司信息披露违规率较高的现象，构建综合的信息披露治理体系。三是改革企业上市条件。重点改革上市公司盈利性要求，弱化上市盈利要求门槛。四是发行股票定价市场化。由于新股询价制度受发行市盈率指导、询价对象严格限制等因素的影响，该机制在市场运行中并没有真正发挥作用，最终流于形式。因此，推行注册制后，将从放开市盈率限制、优化累计询价机制、强化券商自主配售能力等方面谋求突破，最终实现发行定价市场化。

(二)股票发行注册制改革的意义考量

一是有利于优化企业融资结构，降低企业融资成本。据对100家中小企业问卷调查显示，96%的企业认为，注册制改革将降低企业上市门槛，新股发行节奏将加快，企业融资渠道不断拓宽，有助于企业融资结构的优化及融资成本的降低。

二是有利于合理定价，引导价值回归。高发行价是我国过去新股发行“三高(高发行价、高市盈率、高超募)”的显著特征之一，注册制改革的推行，将有利于促进定价的合理化，使市场整体估值重心下移，有利于绩差和绩优股票合理定位，实现价值回归，消除盲目炒高现象。

三是有利于重构价值投资理念，实现优胜劣汰。一方面，市场整个估值将会发生变动，质地差的公司会失去更多投资者，“劣币驱逐良币”现象消除；质地较好公司将受到追捧，有助于实现上市企业优胜劣汰。另一方面，推动券商市场改革和创新有效健康发展。同时，也有利于培养健康的投资人群，使投资者能够依据真实、全面、准确的公开信息作出投资判断与抉择，促进投资者理性投资、价值投资。

四是有利于强化监管，提高信息披露真实性。被调查券商认为，注册制将有助于证监会对发行人信息披露的准确性、全面性进行审核监管，有助于改革完善发行信息披露规则体系，确保信息披露真实、准确、完整、及时。

(三)股票发行注册制改革对运行环境的整体要求

股票发行注册制设计是基于市场经济条件下的证券市场，也就是完全有效的市场，其成功实施对于各种条件的要求比较高。就注册制运行环境而言，综合座谈和问卷调查反映，推行股票发行注册制应重点具备以下条件：

——健全的制度保障体系。重点包括基础性制度体系、市场监管体系、惩戒约束体系等。调查显示，认为“推行注册制首先要修订完善相关法律法规”，占比达100%；认为“证监会应加大信息披露监管力度”，占比为89%；认为“应加大对被监管对象惩处约束力度”，占比达98%。

——完备的信息披露质量体系。注册制的核心在于建立完全信息披露机制。据对受信息披露影响投资较大的散户投资者调查，当前散户投资对公司经营信息披露的关注日渐增加。70%的散户认为自身投资中，以前对上市公司信息披露关注度不够，现在比较注重，认为注册制应该相对于核准制，应该有一套更加完备的信息披露质量体系，从以前强调信息披露应过渡到完全信息披露。同时认为，在信息披露规则上，应从投资者需求角度制定，分行业全面细致，公开透明，投资指导性强；在信息披露违规处理上，应加大处罚力度，通过事后控制推动拟上市和上市企业自觉、规范披露信息。

——较成熟的市场参与者。一方面，要通过制度建设和市场约束机制，拥有一批实力较强、具备市场担当能力的中介机构。另一方面，要通过投资价值引导，拥有一批稳定市场的价值机构投资者。据受访券商分析，目前我国证券市场呈现熊长牛短、时常大起大落情况，一个重要原因就在于缺乏一批长期稳定投资的机构投资者，市场参与方主要以散户为主，追涨杀跌中羊群效应明显。因此，注册制的实施需要涌现更多的机构投资者，改变目前我国散户占比过大的局面，通过其发挥专业能力、投资策略、防范与规避风险的能力和资金拥有量等优势，确定长期稳定的价值投资，发挥市场稳定器功能，使市场稳定健康发展。

二、股票发行注册制改革实施风险因素

注册制作为新兴事物，必定是核准制基础上的革陈出新，但由于核准制体制下相关弊端积累已久，短期内难以立即清除。因此，在股票发行注册制运行一定时期内将不可避免的出现一些风险隐患，应予关注并加以防范。

(一)企业信息披露风险

一是信息披露违规案件增多。据公开信息显示，2014年证监会涉及信息披露行政处罚共计24件，上交所、深交所通报的417次事件中涉及上市公司信息披露违规的高达298次，占比达71.46%。2015年以来，证监会已对26件信息披露案件作出行政处罚决定，其中1家公司因涉嫌违规披露、不披露重要信息罪等重大违法行为移送公安机关，并暂停上市。

二是信息披露违规内容相对集中。年度报告是证券市场信息披露违法、违规现象的“重灾区”，关联交易以及重大担保是信息披露违法、违规的主要原因。据对湖南株洲、湘潭、衡阳、岳阳、常德、郴州等6地市24家上市公司信息披露情况不完全统计分析，近5年来涉及信息披露违规的有15家，占上市公司数量的62.5%，信息披露违规29次，违规内容主要集中在年度财务报告披露、公司经营重大事项表述等方面。

三是信息披露及违规整治配套机制亟需重点跟进。一方面，现有信息披露规则以传统制造业上市公司为主要假设前提，难以适应不同行业上市公司在商业模式、估值基础、盈利和竞争优势等方面的差异化披露需求。另一方面，由于上市公司信息披露监管及处理的相关配套制度(比如，纠纷解决机制、赔偿机制、处罚机制等)不健全，加之相关制度的协同跟进需要一个较长实现过程，使得短期内上市公司信息披露质量很难实现质的提升与飞跃，信息披露风险隐患较大。

(二)中小散户投资风险

一是专业判断能力较低。注册制运行环境对投资者的投资知识和市场风险研判能力提出了新的较高要求，而在目前情况下，中小投资者专业知识相对欠缺，搜集、分析和甄别证券信息的能力不足，仍然面临跟风炒作风险。据对投资者调查问卷显示，能结合经济发展情况和分析公司财务情况投资股票的占比仅为13%，而听从别人推荐或跟随别人投资股票的占比达到48%。

二是投资理念存在偏差。调查问卷显示，在目前核准制下，认为市场交易中投机占主要成分的投资者占比达84%，而仅9%的投资者认为市场交易中存在价值投资。同时受访者认为，注册制下应树立价值投资观念的占比达76%，仍有24%的认为市场投机因素将会比较多。由于长期以来投资者形成的“炒新、炒小、炒差”的非理性投机心理短期内难以改变，将给中小散户投资利益带来风险。

三是权益保障不足。主要体现为两方面。一方面，因信息不对称，使得信息获取不及时、不全面，导致选股决策上的被动和滞后。另一方面，惩戒力度弱小，权益维护成本和难度较高。一旦上市公司或中介机构发生侵害散户投资者利益行为，众多中小投资者受财力、时间和专业水平等因素制约，证据搜集难度大，诉讼成本高，投资利益维护难度较大。

(三)企业道德风险

一是企业财务造假加大投资风险。调查反映，股票发行上市前(后)，上市公司最大的道德风险体现为财务业绩造假。一方面，拟上市企业通过财务造假达到上市条件从而实现上市融资。如2012年至2013年IPO 企业财务专项检查，被抽中的首批 30 家上市公司，多家涉假公司被调查，其中2家被移交稽查。另一方面，已上市企业通过财务造假达到提升公司整体形象和价值的目的。如去年公布的业绩造假公司中，天津磁卡、南纺股份等上市公司连续多年通过虚增利润等行为达到业绩造假目的。财务报表的造假和粉饰，无疑给市场投资增添了风险。

二是大量谋求上市的企业存在造假动能。一旦推行注册制，相对于严苛上市条件和现有上市企业数量的稀缺，大量企业上市融资需求冲动将得到激发，一些拟上市企业将想方设法包装上市、粉饰业绩，道德风险隐患加大。

(四)信贷资产不良传递风险

作为企业直接融资和间接融资来源的主要方式，上市发行和获取信贷相辅而行，双方关联风险形成和传递路径较为复杂，两个市场的风险形成大体有以下几种情况：

一是银行通过信贷行为直接融资给上市公司，而上市公司被其控股母公司直接挪用或占用资金，导致上市公司经营亏损，从而形成信贷市场的关联风险。二是投资者获取信贷资金，通过证券市场融资给上市公司，而上市公司资金被大股东占用或者经营亏损，一旦上市公司股价大幅贬值，最终导致投资者信贷资金受损，从而形成证券市场的关联风险。三是券商(证券公司等)因为证券市场的经营亏损而不得不向银行借贷，券商有了一定的周转能力后，继续在证券市场经营，从而形成两个市场的关联风险。四是上市公司从证券市场和信贷市场融资后，其资金并不直接被其控股公司挪用，而是与关联公司(母公司的其他子公司)发生业务往来(贸易与担保)，并蓄意发生经营亏损，使其资金暗中流向母公司，从而形成两个市场的关联风险。

在上述四种风险的形成路径看，其本质都是通过证券市场做大规模，创造银行信贷准入的门槛和条件，使其成为银行争相放贷对象，并利用信息的不对称，通过投资者套取银行资金，导致信贷市场风险。

三、股票发行注册制改革实施路径构想

(一)防化运行风险：建立健全较为完备的运行基础

一是完善证券法制体系。及时修订证券法等基础性市场法规，跟进完善刑法、民间诉讼法、公司法、注册会计师法等，对违法违规的发行人实行当事人无限责任追究制度，划分股票发行中的公司主体责任，重点追究中介机构的连带责任，提高违法违规成本。二是强化监管机制建设。转变股票发行中的监管取向、重心和方法，从注重融资到投融资兼顾，从注重市场快速发展到注重结构合理和市场公平，从注重事前审批向注重事后审核及处罚转变，充分发挥对证券发行非理性行为和违规行为监管的主动性。三是健全信息披露体系。围绕中小投资者利益的核心要求、不同行业规范信息披露内容、标准和时间，及时、真实、准确、完整地披露涉及上市公司重大事件的全部事项，构建信息披露激励和约束机制，重点加大信息违规披露打击和处罚力度。四是加强公司中介治理。一方面，完善公司治理与内部控制，重点减少大股东内部人控制，改变“一股独大”和流通股过于分散的现象；另一方面，全面加强中介机构行业自律，推动开展遵纪守法教育、诚信教育、职业道德教育。五是健全投资和权益保护体系。建立投资者自我保护机制，帮助投资者树立价值投资理念，提升投资者市场风险识别能力；建立中小投资者保护机构，将对中小投资者法律风险教育融入证券活动的各个环节；拓宽司法救济途径，引入集团诉讼制度，将判决惠及“默示”投资者。

(二)创建特色模式：构建中国特色的渐进式模式

一是发展完善多层次资本市场。发展沪深主板、深证中小板和创业板、三板以及产权交易等多层次资本市场，满足处于不同发展阶段的不同规模的、不同风险状况的企业的股权融资需求，适时建立和完善配套的转板制度，同时使一些不符合相应层次挂牌标准的企业退出至下一级市场交易。二是设置过渡期。借鉴我国台湾地区和德国制度，以实质审核与注册制相结合的方式设立过渡期，并随着我国证券市场的逐步完善而推进注册制的最终实施。三是先行先试。改革初期，可先行试点已上市公司再融资审核权下放至交易所。继而，在新三板、创业板市场上将符合条件的中小企业通过注册制形式实现登陆证券市场，引导投资者自担风险，自负盈亏。随后，逐步增加上市公司注册比重，将注册制从新三板、创业板推广至中小板和沪市主板市场。

(三)把握推行时机：避免引发资本市场大幅波动

一是以构建由证监会、证券交易所、中介机构以及拟上市公司组成的“三位一体”的发行体制为目标，先行完成基础性的制度修订。即证监会负责监管证券交易所和中介机构审核行为，监管拟上市和上市企业信息披露，制定维护证券市场稳定发展的具体规则等；证券交易所依据证监会授权，行使发行上市审核权，分行业、分专业对拟上市公司申报材料进行审核，最终实现从投资价值的实质审核向信息披露的形式审查过渡；中介机构(券商、审计、法律、评级机构等)充分发挥其在企业发行上市第一关口把控中的作用。

二是实现再融资核准权和先行先试点企业注册审核权下放。即先将公司再融资权下发至证券交易所，然后从IPO申请库中或后备上市企业中，选取部分企业在中小板或三板市场由证券交易所审核注册上市。

三是将IPO核准权下放到证券交易所。在再融资核准权和先行先试企业注册审核权下放试点的同时，证券交易所应建立与拟发行企业的预沟通机制。在1-2年实践基础上，3年后将IPO 发审权全面下放至证券交易所，最终实现中介机构成熟参与，交易所审核注册，证监会重点构建和完善市场规则、维护市场秩序、打击信息披露违法违规、保护投资者合法权益的格局。