并购重组、并购环境与公司股价异动

顾海峰+季恺伦

摘要：在分析并购重组对公司股价异动的传导机理的基础上，选取中国创业板上市公司并购事件为样本，运用事件研究法对公司并购重组股价异动效应以及股价异动对并购环境的敏感度进行分析，结果表明： 公司并购重组的股价异动效应是非常显著的，在整个窗口期（-10，10）持有公司股票，可获取9.93%的超额收益； 并购规模与现金比率对公司股价异动均存在显著的正向影响，支付方式对公司股价异动存在显著的负向影响； 并购事件公告前后，并购规模对公司股价异动的正向影响程度提升了1.21倍，支付方式对公司股价异动的负向影响程度降低了30.59%，现金比率对公司股价异动的影响趋势不显著。

关键词：并购重组；并购环境；公司股价异动；创业板；事件研究法

中图分类号：F830.9文献标识码：A文章编号：10037217（2017）06005207

一、问题提出及研究述评

企业并购是指企业各权利主体针对企业产权而进行的一种权利让渡行为。在企业并购过程中，原权利主体通过出让企业控制权而获得相应收益，新权利主体则通过付出一定代价而获取企业控制权。企业并购过程本质上是企业权利主体不断更换的过程。企业并购主要包括兼并与收购两种方式，上市公司通过实施并购重组，一方面，可以做大做强公司主营业务及拓展市场份额，从而提升上市公司的盈利水平；另一方面，可以实现向战略性新兴产业领域的成功转型，从而提升上市公司的利润增长水平。因此，并购重组将有助于提升上市公司盈利能力，在上市公司股票定价机制作用下，可引发上市公司股价上涨及市值增大。尤其是对于创业板市场，因其股本规模较小，因此，并购重组将为创业板上市公司带来更大的股价及市值提升空间。但是，当前中国创业板市场运行及监管体系还存在制度层面的非完备性，机构投资者与上市公司利用并购重组合谋操纵股价已成为常态，这在很大程度上损害了中小投资者利益，同时，也不利于中国证券市场的健康稳定发展。对此，中国政府急需对创业板上市公司并购重组制度进行规范及完善，以保护中小投资者利益，并引导中国证券市场的健康稳定发展。此外，并购重组是否引发创业板上市公司股价异动，从而呈现所谓的股价效应；并购环境是否会加剧创业板上市公司股价异动；并购事件公告前后，并购环境对创业板上市公司股价异动的影响趋势如何等问题，都是值得研究的。

对于这方面的研究，国外现有文献主要集中于并购与股价关系方面，其中：Jensen与Ruback（1983）认为，并购短期内对公司股价具有显著的正向影响，长期来看，并购能够为公司股东创造价值[1]；Song与Walkling（2000）研究发现，持有并购目标企业股票具有显著的超常收益[2]；Bhabra（2008）研究表明，投资者在并购公告期间持有目标企业股票，将具有显著的超额收益[3]；CernatGruici等（2010）研究显示，并购数量与股价指数存在显著关联性，市场稳定将推进公司并购行为[4]；Ascioglu（2002）研究显示，并购公告前目标公司交易量与回报率显著提高，但是，并购公告后交易量与回报率呈现下降态势[5]；Gondhalekar与Bhagwat（2003）研究发现，企业发布并购公告后的正收益比公告前明显减少，并购动机主要倾向于获得控制权[6]；Jensen与Meckling（1976）研究表明，在委托代理关系下，经济层并购主要倾向于短期内获得超额收益，以此来提升公司股价[7]；Bradley等（1983）研究认为，经理层作为公司内部人掌握了公司真实盈利信息，经理层增持股票对股价上涨形成了一定的信号传递功能[8]；Datta等（1992）研究发现，并购对公司股价具有正向作用，进而形成一定的财富效应[9]；Padakis（2005）研究表明，对目标企业背景的认知与沟通是对目标企业作出并购定价决策的重要路径[10]。国内对于这方面的研究主要集中于并购效应与并购绩效两个方面。其中：在并购效应方面，李善民与陈玉罡认为，兼并行为促使上市公司股东获得显著的正向超额收益，由此引发并购的财富效应[11]；顾海峰（2014）研究发现，上市公司通过定向增发方式收购母体公司优质资产，上市公司大股东将形成一定的财富效应[12]；谭跃等（2015）研究表明，上市公司针对市场低迷程度终止并购行为，将形成对后续股价上涨的预期[13]；顾海峰与张芮（2017）研究显示，沪港通增量资金将加速中国上市公司并购，从而对并购公司股价收益产生显著影响[14]；陶启智等（2016）研究发现，交易双方大股东之间的交叉持股，对公司并购股价效应具有显著的正向影响[15]；唐雨虹与袁晓星（2015）选取水井坊案例，探讨了企业并购与企业业绩之间的关联性问题[16]；郑竹青与谢赤（2016）基于并购方与目标方双重视角，分析了ST公司并购中的现金支付决定因素[17]。

综上，现有文献主要集中于并购效应及并购绩效层面的探讨，尚未涉及公司并购环境方面的研究，尤其是尚未针对“并购重组、并购环境與公司股价异动”问题展开深入探讨。为此，本文拟在分析并购重组对公司股价异动的传导机理的基础上，选取中国创业板上市公司并购事件为样本，运用事件研究法对公司并购重组股价异动效应进行实证分析，同时，对并购环境引发公司股价异动进行进一步的敏感度分析，以期为中国政府规范上市公司并购重组行为及环境，并引导中国证券市场的健康稳定发展提供理论指导与决策参考。

二、并购重组对公司股价异动的传导路径及机理

在证券市场信息非完全及非完备环境下，并购重组事件将引发公司股价异动现象，从而对公司股价异动形成一定的引致效应①。同时，并购环境将加剧公司股价的异动程度，进而对公司股价异动形成助推效应②。为此，以下基于规模效应、主业转型、委托代理、定向增发等视角，进一步诠释并购重组对公司股价异动的传导机理。具体传导路径如图1所示。

1.基于规模效应视角的传导机理。企业并购主要分为横向并购与纵向并购③，横向并购与纵向并购均具有一定的规模效应，规模效应将形成上市公司的盈利优势。一方面，上市公司通过对上游企业或项目进行纵向并购，可以发挥原材料、生产设备等采购方面的规模优势，有助于降低上市公司的生产经营成本，从而提升公司利润水平；另一方面，上市公司通过对同行业企业或项目进行横向并购，可以取得销售市场份额方面的规模优势，有助于提升上市公司的产品销售收入，从而增大上市公司的利润水平。上市公司股价主要由盈利水平与市盈率决定，因此，上市公司发布并购重组公告，将引发上市公司盈利水平增大预期，从而促使上市公司的股价短期内出现大幅上涨，进而导致公司股价异动。endprint

2.基于主业转型视角的传导机理。因行业成长性制约，上市公司面临着主营业务转型，尤其是处于行业产能过剩及业绩逐步下降的上市公司，主营业务转型将成为控股股东提升上市公司市值的重要路径。对此，上市公司通过并购重组方式，收购处于战略性新兴行业的企业或项目，实现其主营业务转型，使得原本处于行业产能过剩及业绩逐步下降的上市公司转变为战略性新兴领域的上市公司。此外，考虑到战略性新兴产业的行业成长性较高，证券市场赋予其较高的市盈率，一旦上市公司主营业务成功转型，受战略性新兴领域成长性驱动，证券市场将赋予上市公司股价远高于原本的市盈率，从而对上市公司股价上涨形成一定的驱动力。一旦上市公司发布并购重组公告，必将引发上市公司市盈率提升预期，从而促使上市公司股价短期内出现大幅上涨，进而导致公司股价异动。

3.基于委托代理视角的传导机理。上市公司治理必须遵循现代企业制度框架，在委托—代理关系下，上市公司股东层为经理层薪酬提供一定的激励机制④，但股东层与经理层之间存在一定的信息不对称，在薪酬激励机制驱动下，一方面，经理层将通过并购优质企业或项目来获得更高的利润；另一方面，经理层将在上市公司股东层事先设定的并购重组目标企业或项目下付出更多的努力，以此来降低上市公司并购重组成本，从而以利于提升上市公司利润水平。此时，上市公司发布并购重组公告，也将引发上市公司目标利润水平增大预期，从而促使上市公司股价短期内出现大幅上涨，进而导致公司股价异动。

4.基于定向增发视角的传导机理。一方面，上市公司向大股东定向增发股票，以此来获得大股东优质资产的注入机会，这种优质资产注入方式属于关联交易；另一方面，上市公司向大股东之外的其他特定机构投资者定向增发股票，以此来募集大量并购资金，并购资金可用于收购相关领域的优质企业或项目，这种非关联交易方式的定向增发对上市公司并购优质资产具有更大的选择权。这两种定向增发方式均可改进上市公司资产质量，促使上市公司资产质量得到较大程度的优化，从而大幅提升上市公司的综合收益水平。此时，上市公司发布并购重组公告，将引发上市公司资产收益水平增大预期，从而促使上市公司股价短期内出现大幅上涨，进而导致公司股价异动。

基于上述理论，提出如下基本假设：

H0：创业板上市公司并购重组存在显著的股价异动效应。

H1：创业板上市公司并购重组不存在显著的股价异动效应。

从F检验与R2检验结果可以发现，回归模型的F检验值为11.206，单边检验概率小于0.01，说明回归方程高度显著。此外，调整后的R2检验值为0.248，考虑到证券市场股价变动相对复杂，该拟合优度还是能够很好地反映证券市场实际情的，因此，回归检验结果可靠性程度较高。回归检验结果显示：（1）并购规模（Q）的回归系数为0.381，表明并购规模对公司股价异动存在着显著的正向影响。主要原因在于：并购规模越大，则公司成功转型的可能性就越大，出于公司转型后盈利能力提升的预期，投资者短期内加大公司股票配置，从而推动公司股价短期内大幅上涨，进而引发公司股价正向异动。（2）现金比率（CR）的回归系数为0.118，表明现金比率对公司股价异动存在着显著的正向影响。主要原因在于：现金比率越大，说明公司后续进一步并购重组的可能性就越大，这将有助于提升公司综合盈利水平，在公司未来业绩提升的驱动下，公司股价短期内出现大幅上涨，从而引发公司股价正向异动。（3）支付方式（PAY）的回归系数为-0.149，表明支付方式对公司股价异动存在着显著的负向影响。主要原因在于：支付方式值越大，说明公司采取现金支付方式，则过多的并购资金投入将引发公司大规模举债，考虑到并购项目收益存在一定的不确定性，举债成本将导致公司盈利水平下降，从而促使公司股价短期内出现大幅下跌，进而引发公司股价负向异动。（4）ROE、DAR、TYPE、CTRL、SRF、CT等六个变量的回归系数均未通过T检验，可见，这六个变量对公司股价异动不存在显著影响。

（四）稳健性检验

剔除ROE、DAR、TYPE、CTRL、SRF、CT等六个变量，对Q、CR、PAY等三个显著性变量再次进行回归检验，检验结果见表6。

表6结果表明，Q、CR、PAY的回归系数均通过了5%显著性水平下的T检验，说明这三个变量对公司股价异动存在着显著影响，且影响方向分别为正向、正向、负向。该结果与回归检验结果完全一致，说明回归结论具有很好的稳健性。

（五）趋势性检验

将窗口期（-10，10）划分为（-10，0）與（0，10）两个阶段，分别对CAR（-10，0）与CAR（0，10）进行回归分析，回归结果见表7与表8。趋势性检验表明：（1）并购事件公告前后，并购规模的回归系数由0.175上升到0.387，说明并购事件公告前后，并购规模对公司股价异动的影响程度提升了1.21倍，影响方向均为正向。主要原因在于：并购事件公告之前，投资者无法准确获得并购规模信息，但是，并购事件公告之后，投资者通过解读公告而获得并购规模信息，意识到公司股价被低估了，因此，加大对公司股票的配置从而推动股价短期内大幅上涨。（2）并购事件公告之前，现金比率的回归系数为-0.034，但是未通过T检验，说明并购事件公告之前，现金比率对公司股价异动的影响不显著。但是，并购事件公告之后，现金比率的回归系数为0.140，且通过T检验，说明并购事件公告之后，现金比率对公司股价异动具有显著影响，且影响方向为正向。主要原因在于：现金比率对公司股价异动的影响程度较小，并购事件公告之前，投资者对现金比率的关注度远低于并购事件。（3）并购事件公告前后，支付方式的回归系数由0.255下降到0.177，说明并购事件公告前后，支付方式对公司股价异动的影响程度降低了30.59%，影响方向均为负向。主要原因在于：定向增发已成为并购支付的重要方式，为提高增发价格，公司大股东通常与机构投资者合谋，利用公司并购事件拉抬公司股价，一旦并购事件公告，高企的股价将降低投资者对公司股价的配置意愿，从而一定程度降低了公司股价异动幅度。endprint

五、政策建议

根据以上研究结果，建议采取以下措施，降低并购重组事件对上市公司股价异动的短期冲击，从而促进中国证券市场的健康稳定发展：（1）建立科学高效的上市公司并购重组信息披露机制，提升上市公司并购重组信息披露的透明度。（2）建立证券分析师对上市公司并购重组信息的解读机制，提升投资者对上市公司并购重组信息的识别能力。（3）建立并购重组类上市公司股价的短期监测机制，一旦并购重组类上市公司股价短期内异动幅度超过监测阀值，则对该并购重组类上市公司股价实施个股熔断机制。（4）优化上市公司并购重组环境，强化对上市公司并购环境匹配性的监管，引导上市公司进行并購规模与支付方式相匹配的并购重组行为。

注释：

①公司股价异动的引致效应主要是指上市公司在指定媒体发布并购重组公告，在距离信息披露日较短的前后时间内，上市公司股价出现短期大幅上涨的股价异动现象。

②股价异动的助推效应主要是指上市公司在指定媒体发布并购事件公告前后，并购规模、支付方式等并购环境可能加剧股价异动幅度，从而成为公司股价异动的助推器。

③横向并购主要针对同行业企业或项目进行并购，纵向并购主要针对上下游企业或项目进行并购。

④主要表现为：上市公司股东层为经理层设定某一经营利润水平，一旦公司利润水平超过事先设定的目标利润水平，则经理层除了获得事先约定的固定收益之外，还将获得一定比例的超额回报。

⑤若窗口期设定时间区间过长，则会导致过多信息噪声的干扰，从而对样本公司股价造成不必要的影响；若窗口期设定时间区间过短，尽管能有效降低噪声，但是，因信息提前泄露可能引发部分有效信息的损失。

参考文献：

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（责任编辑：宁晓青）

Abstract：This paper analyses the transmission mechanism of mergers and acquisitions to stock price， on the basis of which， it gives an empirical study on the stock price effect of mergers and acquisitions by selecting listed companies from Chinese growth enterprise market as sample data and dealing with event study methodology， and it gives further sensitive analysis to mergers environment to stock price transaction. Above on which， it designs related policy suggestion. This research result shows： the stock price transaction effect of mergers and acquisitions is rather significant. Holding throughout the whole window period（10，10） will obtain 9.93% excess earnings；Mergers scale and cash ratio both have significant positive effects to stock price transaction， and payment mode has significant negative effects； Before and after the acquisition announcement， positive impact of mergers scale to stock price transaction has increased by 1.21 times， and negative impact of payment mode to stock price transaction has decreased by 30.59%， and cash ratio doesn't have significant impact trend.

Key words：mergers and acquisitions； merging environment； transaction of companies stock price； growth enterprise market； event study methodologyendprint