新政催生外汇避险新动能

文/李刘阳 编辑/王莉

新政催生外汇避险新动能

文/李刘阳 编辑/王莉

外汇风险准备金政策的调整，对于银企开展外汇风险管理业务具有积极意义。

2017年1月1日至9月8日，人民币累计对美元升值幅度达到7%左右，是10年来的最快升值水平。9月8日晚间，央行发布加急文件（银发〔2017〕207号），宣布调整外汇风险准备金政策，自9月11日起，将远期售汇的外汇风险准备金率从20%调整为0。政策缘何调整，调整后对市场影响又有哪些呢？外汇风险准备金政策调整后，银行所面对的结售汇需求相对均衡，企业的避险意识显著增强。

政策调整为哪般

市场环境的改变是政策调整的基础。2016年以来，人民币单向贬值预期一直在市场徘徊。进入2017年，市场环境发生了明显变化。

其一，人民币单向贬值预期已经有了明显好转。美元指数的见顶回落，让大部分的非美货币都走出了反弹行情，参考一篮子货币定价的人民币自然也不例外。境外机构纷纷由清一色看衰人民币转变为看涨，香港的离岸人民币汇价更是长期处于在岸的升值方向。这些都是汇率扭转单边预期，出现积极变化的标志。

其二，在新的汇率预期形势下，境内企业的行为逆转，使外汇市场出现了新的供求失衡。在人民币汇率屡屡形成突破走势后，在过去两年中囤积美元的外贸企业难以忍受美元存款的估值损失，被迫入场结汇。在购汇端，年初进行超额避险的企业则忙于将超额避险的头寸平仓。人民币市场的供求关系在这类头寸的作用下形成了“结汇-升值-再结汇-再升值”的正反馈循环。

进入8月下半旬后，人民币的日内收盘价连续大幅偏离中间价，表明汇率市场中的供求已经完全倒向了结汇方向。在这样的背景下，远期购汇的签约额降至100亿美元以下，人民币即期汇率在11个工作日内上升幅度超过2000个基点，在美元指数下跌幅度不大的状况下走出了独立的升值行情。衡量对一篮子货币汇率涨跌的CFETS指数也迅速被拉升，创出年内新高。如果这一局面得不到控制，人民币汇率很可能出现由单边贬值迅速转为单边升值的风险。这样的结果则会背离“参考一篮子货币调整”和“双向波动”这两大汇改的大方向。因此，外汇风险准备金作为市场在单边贬值预期中的一项政策工具，在当前汇率转升的环境下做出中性调整也在预料之中。

市场反应趋好

政策调整后，市场对于单边升值的恐慌情绪得到了缓解。9月8日政策公布后，人民币在当晚的夜盘交易中即从两年最高的6.44开启双向波动，并在随后的10个交易日内逐步回调至6.55—6.60的区间内。未出清的结汇需求大幅减少了恐慌性入市兑现的行为。另一方面，购汇需求则正常入市操作，不似政策调整前那般畏首畏尾。需求的此消彼长，使结售汇趋于平衡，市场对于人民币汇率未来走向的预期出现分歧，供需不再倒向一边。由此，人民币汇率得以在央行不干预的情况下实现了汇率稳定、预期分化和供求平衡，初步形成了“清洁浮动”的良好局面。

在预期稳定的情况下，风险准备金率的调整降低了中短期内外币支付方向的锁汇成本，有利于存在该类需求的企业管理汇率波动风险。根据《中国人民银行关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知》（银发〔2015〕273号）规定，无论远期购汇的期限有多长，外汇风险准备金的锁定期都为1年。

在具体业务实践上，商业银行一般选择将1年外汇的资金成本计入远期购汇的价格。按年化成本计算，中短期限的购汇锁定需求的成本抬升比例大于长期限购汇。今年人民币汇率的反弹，会增加外币支付方向企业的汇兑收益。政策调整后，预计中短期限，尤其是3个月以内的外币支付需求，将会更多选择利用远期购汇来锁定今年的支付价格。按照2015年8月之前的月均远期购汇签约量和今年政策调整前的差距估算，政策调整预计可带来每月100亿美元左右的新增远期购汇签约。

就政策意义而言，此次政策调整开启了外汇宏观管理由原先的单边管理转变为中性政策的序幕。宏观审慎调控的核心精神是逆周期调控，因此政策会随着市场顺周期方向的变化而调整。9月11日，央行金融研究所所长孙国峰就外汇风险准备金的调整做出了邮件答疑。他在邮件中的回复是，“在市场环境已经转为中性的情况下，有必要调整前期为抑制外汇市场顺周期波动而出台的逆周期宏观审慎管理措施，使其相应回归中性”。

如果说，外汇风险准备金率的引入是一系列外汇宏观审慎管理政策的开端，那么本次政策调整，则将拉开后续政策中性化的序幕。笔者预计，后续随着市场环境的进一步正常化，针对购汇和资本项目外流的单边限制政策将逐步淡化。

外汇避险业务新契机

外汇风险管理相关需求的增加，为银行和企业带来了新的业务契机。

对于企业而言，建立一套合理利用外汇衍生品进行风险管理的机制乃是当务之急。

长期以来，大部分的中国企业在面对汇兑风险时存在两种错误的心态：一是“不管不顾、放任自流”，觉得人民币自由浮动离自己仍然遥远，把控制风险的责任推给了货币当局，寄希望于汇率维稳政策；二是“追涨杀跌，主动投机”，认为可以利用汇率波动赚取额外盈利，甚至还有企业管理层为财务设定了汇率盈利目标。

对于第一种情形，随着汇率双向波动的常态化，阶段性的汇兑损益波动将变得越来越难以承受，甚至可能影响其全年的总体损益。

对于第二种情形，汇率方向的不确定性有可能使投机企业遭到重大损失。以今年人民币的升值为例，由于这一变化年初并未被市场广泛预期，投机人民币持续贬值的企业将损失惨重。从长期看，随着中国对外开放程度的提升，大型企业所面临的外汇风险敞口将只增不减。无论是放任自流还是追涨杀跌，都不能让企业在波动的市场中长期存活。今年的汇兑损失已经发生，相比预判明年的人民币汇率走势，利用已有损失的教训，建立一套完善的风险管理体系和制度，才是当务之急。风险控制和交易的目的并不同，其需要对可能发生的各种小概率风险做出应对。因此，在制定避险方案时，不仅要考虑未来汇率变动的大概率方向，也应在制度上对汇率小概率的极端变动做出预案。这样，在风险发生时才能够做到有备无患。

对于商业银行而言，避险需求的提升将带来巨大的业务机会。从实行清洁浮动汇率制度的主要发达经济体看，其银行大都会推荐外汇衍生品工具帮助客户管理外汇风险，服务实体经济的需要。根据相关机构的测算，澳大利亚、日本和美国的外汇衍生品覆盖率分别达到了301%、189%和145%；而我国只有14%，存在巨大的发展潜力。外汇风险准备金政策调整后，银行所面对的结售汇需求相对均衡，企业的避险意识显著增强。因此，那些拥有更多外汇产品，全球覆盖率更高，能够提供跨市场、跨品种等综合解决方案的银行，将脱颖而出，成为全球性的跨国金融机构。

就当下而言，正确引导客户预期，帮助企业客户建立一套成熟、完整的外汇风险体系，而非怂恿其投机套利，将是商业银行建立与客户互信，逐步形成长期业务合作的基础。

作者单位：上海社会科学院

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2015年8月31日，为完善宏观审慎管理框架，防范宏观金融风险，央行向其分支机构以及部分银行下发了《中国人民银行关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知》（银发〔2015〕273号），宣布自2015年10月15日起，对开展远期售汇业务的金融机构（含财务公司）收取外汇风险准备金，准备金率暂定为20%；同时规定，银行的代客远期售汇业务将按美元计算交存外汇风险准备金，非美元币种业务折算成美元交存，金融机构外汇准备金的计算公式为：外汇风险准备金月交存额=上月远期售汇签约额×外汇风险准备金率。金融机构在央行的外汇风险准备金冻结期为1年。