券商“一带一路”海外布局

文/魏佳 崔文迁 吴长凤 编辑/白琳

随着我国资本市场双向开放的有序推进，“一带一路”倡议给我国券商的国际化发展带来了契机。十九大报告指出，要推动形成全面开放的新格局；要以“一带一路”建设为重点，坚持“引进来”和“走出去”并重，遵循共商共建共享的原则，加强创新能力开放合作，形成陆海内外联动、东西双向互济的开放格局。这其中，资本市场互联互通是“一带一路”建设的一项重要内容，也是支持我国市场对外开放、区域经济整合及发展的重要条件。

作为资本市场中最具创造力的主体之一，券商既有针对企业的投融资服务，又涵盖针对个人的资本管理业务。中资券商可以通过海外布局和业务模式创新，以资产管理业务和投融资业务为抓手，搭建起资本市场双向开放与“一带一路”建设的桥梁。券商如何有效地展开海外布局，在抓住“一带一路”建设契机大力发展业务的同时实现自身的国际化发展，是当前值得研究的课题。

香港探路模式

上世纪90年代以来，中资背景的券商就开始通过设立子公司或兼并收购，发展在港业务，探索出了很多新的业务模式，对接境内外资本和实体企业，并以香港地区为基点，拓展在东南亚和发达经济体等地的海外业务。截至目前，已有30多家内地券商完成了在港布局。

一是设立子公司的传统模式。根据Wind的统计，内地26家上市券商中已有20家设立了香港子公司。香港证监会将证券经营牌照分为十类，其中一些牌照之间的业务存在冲突，不能同时申请。因此，设立子公司的内地券商（以中金公司、海通证券为代表）一般采用“两级模式”：先在香港地区设立全资一级子公司，经营范围是投资控股，本身不实际开展经营；再以此作为平台，下设几个二级子公司分别申请香港证券牌照开展经纪、资产管理、投行等业务。

二是兼并收购模式。以光大证券、中信证券和国金证券为代表的一些券商，采取了外延式收购香港本地证券公司的方式开展海外业务。兼并收购可以直接取得当地的经营牌照、客户资源、人员储备等，节约时间成本，但需要大量的资本投入。

在实践操作中，设立子公司和兼并收购两种方式会被混合使用。比如中信证券于2015年1月与外汇经纪商KVB昆仑国际签署了股份转让协议；之后，中信证券又在香港地区设立了中信证券海外投资有限公司，并于2015年6月通过该子公司收购了昆仑国际59.04%的股份，负责香港地区以外市场的业务。

在港业务现状

在港的内地券商下属的二级子公司，拥有最多的是1号牌照，即从事证券交易许可，以经纪业务为主要营业收入来源。然而，在该领域与外国投行相比，并没有太大优势。

截至2015年年末，只有中银国际成为港交所的A类交易者（市场份额排在前14位），多数内地券商都是B类（市场份额排在15—65位）。经纪业务依赖本地市场和资源，英资、美资和港资投行的地位已然稳固。内地券商面临严重的后发劣势，经验不足。由于我国证券监管方面的严格限制和传统壁垒，内地券商较少提供最佳执行、做市、大宗交易和投资组合交易服务、交易事后统计和结算等服务。即使提供相应服务，由于利润空间不大，也无法仿照国外投行去积极维持市场流动性。少数几个券商在香港市场为ETF做市，主要是因为做市可给其整体业务带来协同效应。此外，由于当前资本市场尚未完全开放，内地券商与香港地区的子公司服务于不同的客户群体，难以联通境内外市场。“沪港通”“深港通”的开通，虽大大促进了此类券商在港的经纪业务，但利润上升空间仍然有限。

除了1号牌照，在港的中资券商拥有最多的是9号牌照，即包括股票、基金、债券等在内的资产管理服务。截至2016年12月28日，共有15家内地券商获得QDII（合格境内机构投资者）业务资格，总计QDII业务额度为87.5亿美元，与2015年年末的水平相当。QDII业务中的一个重要组成部分是QDII定向资管业务，券商接受单一客户委托为其进行境外证券投资管理。此外，券商可通过QFII（合格境外机构投资者）和RQFII（人民币合格境外机构投资者）业务引导外资进入中国资本市场。内地券商的QFII业务发展较快，2016年累计为28.2亿美元，同比增长35.51%，远远高于同期QDII业务总量的增长（7.66%）。然而，在RQFII业务方面，则面临与外资券商激烈的竞争。截至2016年12月28日，RQFII投资总额度达到了5284.75亿元，同比增长18.4%。其中，中资券商的总额度为623.5亿元人民币，同比持平。

近年来，内地券商在香港地区发展势头较好的是投行业务，主要原因是中资企业赴港上市一般选择内地券商作为保荐人或加入承销商团队。中资券商利用这一先天优势积累了一定的经验，但在机构业务方面仍与外资券商有很大的差距。

“一带一路”下的香港机遇

如今，“一带一路”倡议给券商带来了大量的IPO、并购、定增业务需求，为其在港发展投行及资产管理业务提供了一个前所未有的契机。

现阶段，公路、铁路、桥梁等交通基础设施联通是“一带一路”建设的优先领域。近两年对外新增的基建投资，过半数都是在“一带一路”沿线国家。2017年4月11日，香港证监会为“一带一路”相关公司在港上市出台了单独的规定，即《有关证监会对寻求在香港上市的若干工程项目公司所采取的方针及根据〈证券及期货(在证券市场上市)规则〉行使权力的声明》。《声明》指出，尽管“一带一路”基建工程项目可能导致特殊的投资风险，但只要满足相关的四项因素，其上市申请就可能通过审核。这些都说明，券商未来继续发展在港的保荐、承销、上市辅导等业务仍有很大的空间。基础设施所提供的稳定预期收益还为券商开展资产证券化业务提供了必要条件。

2017年7月3日启动的内地与香港“债券通”，是我国境内债券市场对外开放的新举措。初期实施的“北向通”，使得国际投资者可更加便利地参与境内债券市场，也为中国债券市场纳入国际债券指数、吸引更多境外资金改善了条件。目前境外投资者持有境内债券仍以利率债为主，但“北向通”将信用债涵盖在内，且允许境外投资者参与发行环节，为内地企业向国际投资者融资提供了新的渠道。“债券通”首批做市商中包含中信证券、国泰君安证券、东方证券、广发证券等4家券商，这些内地券商除了债券承销业务之外，还可以通过做市业务活跃债券市场，进一步为企业融资服务。

此外，港交所作为香港市场规则的制定者，近年来实施了跨资产横向整合发展的战略，为内地券商在现货股票市场的基础上发展股票衍生品、定息产品、商品和货币等产品提供了必要的平台。2016年5月，港交所在原有的以人民币报价、实物交割的“美元兑人民币（香港）期货”的基础上，又推出了以人民币报价、以人民币结算的“欧元兑人民币（香港）期货”“日元兑人民币（香港）期货”“澳元兑人民币（香港）期货”，以及以美元报价、以美元结算的“人民币（香港）兑美元期货”；2017年7月，同时推出了离岸人民币和美元计价的两个黄金期货合约。由于标的资产相同，这一对合约是包含利率和汇率远期的商品合约。港交所总裁李小加称，推出这些产品，旨在营造一个“离岸交易生态系统”。从“一带一路”建设的角度来看，该系统有助于海外投资的企业防范地区政治、经济风险，而中资券商作为这个系统中重要的参与主体，未来有望起到更加积极的作用。

除了依托港交所的平台，内地券商还可充分利用香港资产管理业“两头在外”（即资金来源和投资管理都在香港以外）的特点，拓展一些针对“一带一路”项目的投融资渠道，在把国内金融产品引向境外的同时，也把境外国债、基金等产品引入境内。沿线国家一些大型建筑、交通运输等项目，可通过当地政府发债的形式在香港和内地筹集社会资金，减轻我国政策性、开发性资金的压力。这种境内外基金、债券等金融产品对接模式，还可以控制资本外流。在境外品种出现升值或贬值预期时，国内资本无需向境外转移资产，只需在境内证券市场更换投资品种即可达到投资的目的。

布局“一带一路”的路径选择

香港拥有独特的地缘优势、文化优势和资本市场发展经验，是促进境内外资本市场联动的桥梁，也是目前内地券商海外布局的首选地。随着“一带一路”倡议的进一步落实，券商海外布局将会迎来更广阔的发展舞台，并在“一带一路”建设中发挥重要的促进作用。

具体来说，中资券商有两种方式可以拓展在“一带一路”沿线国家的业务：一是依托海外网点联通国际资本市场，为具体项目提供金融支持；二是直接在“一带一路”沿线国家布局。前一种方式较为稳妥，可先在金融环境较好的香港地区、新加坡等地设立子公司或办事处，谨慎地分步骤扩散到西亚、北非、中东欧等较不发达地区；后一种方式面临较高的政治和经济风险，不仅需要券商掌握当地资本市场的情况，还需要在充分了解项目和客户需求、国际投融资业务模式的基础上，做出长期的路径规划，对资金实力、国际业务经验、创新能力等方面都有较高的要求。

目前不通过香港地区而直接布局“一带一路”的内地券商只有东吴证券和太平洋证券，在得到中国证监会的特批后，分别把海外布局的第一站选在了新加坡和老挝。

以东吴证券为例。2015年，其与中新苏州工业园区开发集团股份有限公司共同设立了东吴证券中新（新加坡）有限公司，次年拿到了新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可和资产管理公司经营牌照，之后又取得了投资顾问牌照和RQFII资格。该公司定位于资产管理和财富管理，并非全牌照券商。其初期规划是为已有的境内客户（主要来自苏州-新加坡工业园区）提供资产管理服务，从资产管理、设立基金、海外投资三个方面推进海外业务。一是打通当地的商业银行、私人银行和其他中介机构的销售渠道，将公司现有的资管品牌推广到新加坡的高净值人群和机构市场；二是成立有新加坡特色的基金产品，并通过东吴证券的境内渠道向国内机构及高净值人群发售；三是引入国内私募机构，以新加坡子公司为平台开展海外投资。但由于市场环境的改变，其规划未能如期顺利推进。2016年6月，东吴证券又获批成立香港子公司，未来在发展战略上可以同新加坡子公司形成互补。

总体来看，香港在资本市场定位、投资者基础等方面都有更大的优势，较易获得证券行业监管、税收等补贴政策，对资本实力有限、机构业务经验不足的内地券商开展国际化业务或更为有利。而从券商国际化发展的角度看，不通过香港而先选择新加坡或其他一些市场基础较好的国家实施布局，短期效应不一定明显，但中长期来看未尝不会有所突破。新加坡的目标是建设类似瑞士的全球财富管理中心，对象主要是发达国家的机构和高净值人群，对于券商开展国际化资管业务方面有一定的区位优势。

面临的困难与建议

随着内地和香港的资本市场互联互通步伐的加快，“沪港通”“深港通”“债券通”等在便利了内地和香港投资者的同时，也降低了在港中资资产管理业务的存量需求。这对内地券商业务创新能力提出了更高的要求，也在政策层面提出了紧迫的课题，即如何加快与发达经济体和“一带一路”沿线各国金融基础设施的互联互通，在制度和规则上给予市场机构更大的空间和操作便利。

在市场化逻辑的指导思想下充分发挥在港中资券商的能动性和创造力，对“一带一路”建设至关重要。对于还处于海外布局探索初期的大多数内地券商来说，为“一带一路”沿线国家提供投融资服务面临很大的挑战和风险，需要一些政策层面的支持。

一是加快金融控股公司方面立法工作。我国现有的法律法规中关于证券机构国际化的法规和实施细则尚不健全，缺乏明确的司法解释。对中信、光大等集团控股公司的监管架构、资本管理、公司治理、关联交易等方面没有明确的法律规定，不能有效实施对这类公司的监管，也不利于其健康、规范发展。

二是出台政府补贴、税收减免等优惠政策。可对通过在港分支机构向“一带一路”沿线国家（尤其是欠发达国家）拓展的内地券商给予补贴和税收减免，也可与沿线国家相关部门协商，为在当地经营的分支机构提供前期经营税收减免等优惠政策。

三是改进券商评级加分等措施。可适当对券商境外子公司业务放宽评分标准，增设具体针对“一带一路”项目的业务考核标准，鼓励更多内地券商开展沿线国家的业务。

四是适当鼓励内地券商将在港发债募集的资金用于境外投资,并增设“一带一路”专项投资额度。这些措施可有效支持内地券商开展“一带一路”沿线国家的国际化业务，增强其市场开拓中抵御风险的能力。

五是在内地券商申请成为境外交易所会员和结售汇资格方面，适当放宽其业务发展空间，促进其国际化业务的发展。