从投资视角看PPP项目资产证券化研究

2017-12-07何林艺

环球市场 2017年30期

关键词：证券化现金流证券

何林艺

厦门大学经济学院

从投资视角看PPP项目资产证券化研究

何林艺

厦门大学经济学院

现阶段，不管是在经济发展方面还是金融界，“PPP”与“资产证券化”分别属于两个热名词。因此，文中站在了投资者的角度研究了PPP项目资产证券化有力促进发展的背景、基础资产的形式和交易结构、主要还款来源及风险点，并且提出了防范风险的措施，从而有利于投资者将PPP项目资产证券化做得更好。

PPP；资产证券化；ABS

2016 年年末，国家发改委与证监会在PPP项目资产证券化同基础设施行业合作方面协同发布了有关工作通知；截止到二月份，被称作首单PPP 项目 ABS的“新水源污水处理服务收费收益权资产支持专项计划”在私募报价系统发行实施；并且上海证券交易所和深圳证券交易所相继针对优质 PPP 项目资产证券化开通了绿色通道。证券业协会会议中指出“必须优选审批PPP 项目资产证券化”，因此，市场开始普遍高度重视PPP 项目资产证券化。截止到现在，各个区域一共向国家发改委上报了四十一单拟资产证券化 PPP 项目。

1. PPP的概念

PPP是社会资本参与基础设施与公用事业项目投资运营的一种制度创新。通过各个国家与国际组织对PPP的分析可以看出，PPP有广义与狭义之分。广义上的PPP主要指公共组织和私人组织为了提供公共产品或者是服务项目而构建的各种伙伴关系。狭义上的PPP主要指政府同私人组织建立特殊目的部门SPV，吸纳社会资本，协同设计研发，一起承受风险，全程合作，到期之后再将其移交给政府的公共服务研发运营形式。PPP在我国主要指政府同社会资本合作的模式。

2.我国加强促进PPP项目资产证券化发展的背景

2.1 现如今的PPP投资额度较高，急需周转存量

十八届三中全会的召开，推进了PPP模式的迅速发展。仅仅从财政部入库的PPP项目情况就能够看出，不管是投资规模还是落地规模都比较大。据相关数据显示，一直到去年年末，全国一共入库11260个PPP项目，投资额超过了十三万亿元，大约占上一年国内生产总值的百分之十八，项目数量与投资额均出现了大幅度的增长，涨幅分别为 61%与66%。其中，已经处于签约落地范畴的入库项目包括1351个，投资额为两万亿元左右。在后续的发展过程中，随着PPP模式的拓展，投资规模一定会变得越来越大，因此，有必要采取合理的对策来周转存量资产，重视流转，从而能够确保PPP的稳定发展[1]。

2.2 PPP项目时间长、现金流趋于平稳，适合采取资产证券化周转存量资产来融资

一般来讲，PPP 项目投资经营时间均超过了十年，也有一些超过了三十年。由于时间跨度较长，因此，不仅加大了社会资本方或者是企业的融资难度，而且也提高了成本。然而，在特殊许可的经营过程中，项目公司往往会按照之前签署的协议，根据双方谈好的价格并按照一定的周期缴纳经营费用，此部分现金流既持续又稳定。资产证券化的涵义就是融资人售出流动性相对较差但是可以一直形成现金流的资产并且将其转化为证券化，进行融资并且确保资产流动性的提高，PPP项目本身就具备适合作为资产证券化理想对象的资质。相对来说，在成本方面，ABS发行的票面利率要比银行贷款具有一定的优势，由于国家积极推行PPP模式，而且政府又对其提供了支持，隐藏了一些政府信用，采取资产证券化的方法进行融资可以降低更多的融资成本。

3. PPP项目信贷资产证券基础资产的形式和交易机制

第一批取得由上海证券交易所挂牌转让不存在异议函的三笔PPP项目信贷资产证券，收费收益权作为其基础资产。收益权类 PPP项目ABS在日后必将会成为一类主要的发行品种，此外，PPP 项目信贷资产证券的基础资产还包括其它形式。

首先，每个PPP项目包括若干个参与方，尽管参与PPP项目的方法和操作方式不同，但是参与方的组成形式同对应的义务基本不存在差别：政府方、社会资本、金融组织、项目企业以及承包第三方所负责的工作内容体现如下：社会资本或者是项目企业对PPP项目的建设进行负责，过了运营和特许经营时期会将其交给政府方或者是政府指定方，金融组织负责提供资金，政府方或者是政府指定方既负责对项目质量进行监督，同时在特许经营时期之后还负责接管项目企业或者是社会资本的PPP项目。

就交易形式而言，PPP项目信贷资产证券同普通企业类信贷资产证券并不存在明显的差别，主要交易形式如下图所示。社会资本可以提供的增信手段主要包含补全差额、回购投资者的投资份额以及担保项目企业采取的增信手段等[2]。

4.分析PPP项目信贷资产证券的还款来源

4.1 项目自身运营时获得的收入

投资者除了需要重视PPP项目信贷资产证券，还应该对其它属于收费收益权的信贷资产证券基础资产在日后形成现金流的情况引起重视。目前，主要应用“当前收费情况 + 制约后期收支因素”的体系来评估此种信贷资产证券未来现金流。PPP项目收入回报体系主要包括三种支付手段，具体体现如下：使用人员付费、可实施性缺口补助以及政府方付费。分别采取三种支付手段时投资者所关注的重点存在着不同之处，见上表。

4.2 项目自身缺少现金流的，由社会资本或政府方提供增信

现阶段，由证券交易所发行的收费收益权信贷资产证券，在非特殊情况下，基础资产未来预计形成的现金流对优先级信贷资产证券本息的覆盖倍数超过了1.1倍，区间下限较低，然而，对现金流造成影响的因素原本就较多。再加上PPP项目运营周期较长，因此，较易产生风险。由此可见，PPP项目信贷资产证券除了需要将项目自身形成的现金流设定为首个还款来源，还应该增加差额补足等增信条款来应对投资本息不足引发的风险。

通常情况下，PPP项目信贷资产证券的增信方均属于项目企业的股东，也就是社会资本和政府方。由于PPP项目执行的较晚，并且《通知》中规定各级发改委提交的PPP项目社会资本方必须是业内龙头，上报国家发改委的四十一单PPP项目信贷资产证券社会资本方都具有非常好的资质[3]。

5. PPP项目信贷资产证券的风险

5.1 政策风险

政策风险基本体现在签订完PPP项目合同以后，政府制定的有关政策导致特许经营项目无法根据原有方案或者是合同继续实施。

5.2 政府信用风险

PPP项目当中产生的信用风险既同项目企业和社会资本存在着一定的联系，同时也同政府方违约息息相关。比方说，在过去的几年内，对某污水项目进行处理的过程中，签订完项目合同之后，当地政府在价格上产生了争议，因此，政府方提出了重新谈判的要求，以此来压低事先约定的价格。

5.3 项目公司运营风险

以某污水处理项目为例，项目企业对污水进行处理时未将其排放到规定区域而出现了回流到自来水中的现象，从而严重污染了自来水的水质。综合以上两种因素，结果此项目以失败告终。要想确保PPP项目成功运行，就一定要以安全运行为前提。另外，在借鉴社会资本行业的经验以及引进技术的过程中，还应该充分发挥出政府的监督职能，确保项目的质量，避免发生严重的问题。

5.4 PPP项目运行缺乏丰富的经验

PPP在我国，PPP项目运行仍然不够完善，缺乏丰富经验，再加上项目周期较长，因此，造成了所签订的项目条款阻碍了后期的实际运行，并且可能还会对后期条款进行修改，从而直接影响到了项目自身的现金流。

6.投资者处理风险时采取的措施

6.1 通过各种渠道将评审信用主体的资质工作落实好

通过各种渠道将评审信用主体的资质工作落实好。比方说，评级方案、企业内部的信用评级系统以及新闻媒体等。就社会资本和项目企业而言，在分析其经营和财务情况时除了和普通企业信用评审形式相同，更应该加强重视其在PPP项目相关行业的运行经验，比方说，某知名度较高的体育场PPP项目提前竣工的部分原因就是由于社会资本在建设大规模体育场馆方面缺乏管理经验；就政府方而言，能够采用之前城投债分析构建的信用评级体系。