影子银行与利率政策的传导机制

陈敏卉

摘 要：影子银行的发展正在逐步改变货币政策的利率传导渠道，本文从理论上探究了影子银行的借贷系统影响利率传导机制的可能途径，在本文的分析框架中，影子银行的存贷款利率分别将会绕过基准利率直接对市场利率产生一定的指导效应，而影子银行的利率又进一步受到由基准利率决定的市场利率的反向影响。作为本文理论框架的应用，本文实证分析了我国自2006年至今影子银行存贷款利率对市场利率的影响，实证结果表明，基准贷款利率与上海同业拆借利率的相关性逐步减弱，而影子银行存贷款利率与上海同业拆借利率的相关性逐步增强，且影响因子大于基准利率，说明影子银行利率逐步挣脱基准存贷款利率走廊，对同业拆借利率产生一定的影响。

关键词：影子银行；利率传到机制；基准利率；上海同业拆借利率

一、前言

2008年爆发的金融危机让全球的监管层与投资者将目光投向影子银行，影子银行是游离于监管层之外但仍然具有融资接待功能的金融中介体系。美国较为发达的金融市场为影子银行体系的发展提供了良好的土壤，但也因此滋生了较深的系统性风险，我国影子银行的发展起步较晚，基本集中于2010年至2011年开始形成较大规模的增长。中国影子银行的形式大多以银行表外业务的形式体现，商业银行为进一步吸收存款逐步放开理财保险等业务，存放足够的流动性的同时，将其余存款通过寻找金融市场上信托类投资方式获得进一步的利润。简单来说，影子银行与商业银行是两个平行并存的体系，共同影响着金融市场的流动性及系统性风险。

二、影子银行利率作用的理论机制

我国的影子银行大多依附于传统的商业银行，其资金来源本身就是商业银行的表外负债，由于受限于资金充足率及准备金的规定，商业银行无法实行自行放贷业务，因此将部分“影子银行”的资金用于资本市场的投资活动，相当于商业银行利用自己的表外负债绕过传统的贷款业务直接进行市场投资活动。

传统商业银行的贷款利率取决于存款利率，在基准存款利率给定的情况下，商业银行参考贷款的边际成本及收益在存款利率上加点进行贷款利率的确定，由于市场上的垄断地位及我国现有的利率传导机制，央行通过调整短端利率最终传导至长端利率调整总需求及投资。但在影子银行体系中，由于不存在存贷比等监管指标的束缚，能够进行贷款的规模较传统银行进一步增大，同时，传统银行面临的贷款客户仅限于质押合格的贷款个人或企业，因此金融市场的结构变化及利资本价格较难以传导至商业银行的贷款利率，这也是我国利率市场化速度慢的较严重的问题。

三、实证检验

其中ior代表上海同业拆借利率，slr代表影子银行贷款利率，blr代表基准银行贷款利率。本文采用2006年至今的月度数据，分别估计模型（1）与模型（2）。下文介绍了模型估计所采用的数据，并给出了参数估计结果，并对结果进行相应的分析。

1.数据来源及说明

本文选取上海同业拆借利率代表市场利率，其中上海证券交易所每天发布当天隔夜拆借利率，万得数据库分别提供日、周、月、年的数据，本文选用月度数据。中国人民银行官网不定期发布银行基准存贷款利率。根据我国影子银行的功能及业务分类，本文选取银行理财类计划收益率作为影子银行存款利率（sdr），贷款类信托计划预期收益率代表影子银行贷款利率（slr）。其中理财类计划收益率与贷款类信托计划预期收益率皆来自WIND数据库。

2.实证检验

本文首先分别建立影子银行存贷款利率对同业拆借利率、银行基准利率对同业拆借利率的简约模型得到表一种回归I至回归IV。估计结果表明，影子银行的存贷款利率分别与同业拆借利率存在较强的线性关系，存在常数项的情况下，影子银行贷款利率与同业拆借利率的相关系数为0.24，显著性水平为1%，影子银行存款利率与同业拆借利率的相关系数为0.31，显著性水平为1%。为进一步探究影子银行存贷款利率与同业拆借利率的线性关系，去掉常数项再次估计分别得到回归方程II、IV，结果显示，方程的拟合优度分别从0.1032与0.0785上升至0.8904与0.8809，说明影子银行的存贷款利率与同业拆借利率之间存在严格的正比例关系，此时sdr与ior的相关系数为0.31，slr与ior的相关系数为0.46.为更加直观理解影子银行利率与同业拆借利率之间的相关性，本文将实证部分的数据做成折线图得到下图，从下图种可以看出影子银行的存贷款利率皆高于同业拆借利率，符合实证结果对α的估计小于一，值得注意的是，在2010年8月至今的时间段中，同业拆借利率逐步形成跟隨影子银行变化而变化的波动趋势，二者的相关性进一步加强。

进一步观察图中不难看出，银行基准存贷款利率形成的利率走廊长期以来较为稳定，调整频率低，波动弹性小，而市场利率的波动率较大，且波动趋势更加拟合于银行基准贷款利率的波动，同时也会出现2013年3月利率调整较为突兀的时间点。影子银行的存贷款利率分别挣脱银行基准存贷款利率的束缚形成了影子银行自有的利率走廊，影子银行的存款利率更加拟合于银行基准贷款利率的波动，尤其是趋势上完全拟合，波动率高于基准贷款利率。这是因为本文中选取银行的理财收益率作为影子银行存款利率，存贷款业务仍然是银行的主要业务，银行的理财业务虽然是表外业务，但仍然遵循跟随银行贷款利率波动的逻辑，说明在不存在进一步监管的情况下，我国影子银行的存款利率表现出较高的市场化程度。

尽管如此，图形与估计结果中所显示的二者存在的较为紧密的相关性仍然有可能是由于市场利率的波动引起的影子银行存贷款利率的波动，该种情况只能说明影子银行利率受到市场化利率的影响，而无法证明参与了市场化利率形成的过程。因此为完善实证检验，本文进一步对同业拆借利率与影子银行存贷款利率之间进行格兰杰因果检验得到表2。表2估计结果显示，无论是影子银行贷款利率还是存款利率都无法拒绝成为同业拆借利率的格兰杰因，说明影子银行的存贷款利率参与了市场利率的形成过程，最终将利率的波动传到至利率市场进一步增强市场利率的波动性及市场化程度。但同时，市场利率的波动最终也会形成反向影响影子银行存贷款利率存贷款利率的影响因子，这在格兰杰因果关系中表现为二者互为格兰杰因。首先，二者互为格兰杰因的结果符合市场逻辑，金融市场中利率体系的形成很少出现单向因果关系，而是作为一个内部互相影响的系统存在，因此，影子银行的存贷款利率与市场利率之间存在互相影响的可能性是较为合理的。其次，估计结果表明，影子银行存贷款利率对市场利率的影响程度要远大于后者对前者的影响程度。进一步证明了本文的理论分析：影子银行的参与加深了利率市场化的行程过程。

四、结论与政策启示

我国的货币政策正在向市场化利率为基础的价格型货币调整调控体系转变，但进展较慢，其中一个最重要的原因就是存在较为严重的利率管制。影子银行在我国的逐步发展可以看作是传统商业银行作为理性主体自发地开展表外投资业务，而由此形成的影子银行存贷款利率也更具市场化特性。本文通过理论分析及实证的结合初步探究了我国影子银行利率参与利率市场化的过程。结果表明我国影子银行的存贷款利率不仅能够直接影响市场利率的形成过程，同时对银行基准利率形成一定的倒逼机制改革。

参考文献：

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